2025Q2主要产量变动情况 [page::0]

• 铜产量为17.6万吨，同比减少21.0%，环比增加4.8%。

- 钴产量为9400吨，同比增加1.1%，环比减少1.1%。

• 锌产量25.16万吨，同比增长18.9%，环比增长17.8%。

- 铅产量4.1万吨，同比减少7.0%，环比减少17.8%。

• 镍产量1.78万吨，同比减少12.7%，环比减少5.3%。

- 金和银产量分别有所减少和增加。

• 铬铁权益产量下降明显，焦煤和动力煤产量有较大波动。

2025H1生产经营概况及原因分析 [page::1]

• 2025H1铜产量为34.39万吨，同比下降26%，主要因矿石品位及回收率下降，部分矿山产量减少。

- 钴产量同比增长19%，反映相关矿山钴品位和产量较高。

• 锌产量同比增长12%，主要因部分矿山锌品位提升及产量增加。

- 铅、镍及铬铁产量不同程度波动，铬铁产量下降伴随冶炼厂暂停运营。

• 焦煤和动力煤产量受多重因素影响，部分矿山维护和收购业务带来产量调整。

- 石油权益产量同比下降19%。

机构及法律免责声明 [page::2]

• 本报告由华西证券发布，提供给专业投资机构客户。

- 明确表明报告不构成投资建议，风险提示包含宏观政策和地缘政治风险。

• 包含公司及行业评级标准说明和合规声明。

【华西有色金属】嘉能可2025Q2及2025H1生产经营及展望报告详尽分析

一、元数据与概览

报告标题：《嘉能可2025Q2公司自有铜产量同比减少21.0%至17.6万吨，自有钴产量同比增加1.1%至9400吨》
作者：晏溶
发布机构：华西证券研究所（华西研究）
发布日期：2025年8月2日
主题：嘉能可公司2025年第二季度（Q2）及上半年（H1）主要有色金属（铜、钴、锌等）和能源产品产量变化分析与趋势展望
主要信息：2025年Q2嘉能可自有铜产量同比大幅下降21.0%，钴产量小幅增长1.1%，多品类产量表现分化明显。H1累计看，铜产量减少26%，钴和锌产量均有所增加。报告同时披露其他有色金属（铅、镍、金、银、铬铁）及能源类产品（焦煤、动力煤、石油）的体现情况，并针对2025年产量指引进行了更新。
核心论点：嘉能可面临铜矿品位和回收率下降等导致铜产量下滑的压力，同时钴和锌等其他金属产量保持增长，且存在因矿山维护和运营调整带来的产量波动。产量结构和生产策略调整成为未来影响公司业绩的关键因素。
评级与目标价：报告未显式披露嘉能可单独评级与目标价，介绍了华西证券的评级体系，提示围绕专业机构客户的信息使用规范[page::0,1,2]。

---

二、逐节深度解读

（一）2025Q2生产经营情况

• 关键论点：

- 嘉能可Q2自有铜产量为17.6万吨，同比下降21%，环比反弹4.8%。铜产量下降幅度较大，凸显铜矿运营面临压力。
- 钴产量9400吨，同比小幅增长1.1%，但环比略减1.1%，说明钴矿的产量保持稳定且略有增长。
- 锌产量大幅提升，同比+18.9%，环比+17.8%，表现强劲。
- 铅、镍、金产量均同比减少，其中铅减少7%、镍减少12.7%、金减少7.1%，但金产量环比增加7.6%。
- 银产量同比和环比均增长，分别为+5.9%和+15.1%，体现良好的生产态势。
- 铬铁权益产量同比下降近半（-48.3%），环比继续明显下降（-43.7%），反映该业务面临压力。
- 焦煤产量大幅增长270%，环比轻微下降，显示公司在该能源品类产能扩张。
- 动力煤小幅增长，石油权益产量下降14.2%。

• 依据与推理：

- 产量同比和环比对比为产量变动提供时序和年度视角，说明矿山运营状况和计划调整的影响。
- 铜产量下降主要由矿石品位和回收率降低引起（详见H1分析）。
- 铬铁产量大幅下降可能与市场利润率压力和生产设施调整有关。
- 焦煤与动力煤产量强劲增长说明公司能源业务调整策略执行。这些能源产品的产量变动对公司营收结构产生影响。

• 数据点意义：

- 铜17.6万吨规模仍是公司的核心产量指标，其同比大降21%对收入贡献构成压力。
- 同时钴、锌等电池关键金属表现较好，对新能源相关产业链公司有积极意义。
- 铬铁大幅下滑对相关利润贡献产生负面影响，需要重点关注其经营策略调整。

[page::0]

---

（二）2025H1生产经营情况

• 关键论点：

- 2025年上半年累计自有铜产量343,900吨，同比减少26%，减少了近12万吨。产量下滑主要源于采矿计划调整导致矿石品位和回收率降低，以及矿石供应到工厂减少。
- 具体矿山产量受到影响，Collahuasi、Antapaccay、Antamina和KCC分别减少铜产量41.7千吨、21.7千吨、20.8千吨和25.3千吨。
- 钴产量1.89万吨，同比增加19%，主要得益于Mutanda矿山钴品位和产量增强。
- 锌产量46.52万吨，同比增长12%，其中特别是Antamina矿山锌品位较高，McArthur River产量提升。
- 铅产量同比增长3%，镍产量减少7%，主要因Murrin Murrin矿山的维护停机。
- 黄金产量下降18%，反映矿业整体表现在一些贵金属领域有所承压。
- 银产量基本持平（小降0.2%）。
- 铬铁权益产量下降28%，停产部分冶炼厂以应对市场低迷。
- 焦煤产量1570万吨，其中2024年7月并购的Elk Valley Resources贡献了1270万吨，澳洲焦煤因矿井停产减少。
- 动力煤产量基本持平，澳大利亚产量增长抵消其他产地减产。
- 石油权益产量减少19%，反映能源板块调整。

• 推理与假设：

- 铜产量下降基于采矿计划调整即使铜价环境未必直接影响但矿石开采策略调整导致。
- 钴、锌增产则反映公司在新能源金属领域的布局优势及矿石品质提升。
- 冶炼厂停产和矿山维护导致铬铁和镍产量下滑，展示企业对市场供需和盈利能力的动态反应。
- 并购扩展提高能源产品产量，反映公司积极优化能源资产组合。

• 数据解读：

- 大幅减少的铜产量和铬铁产量突出了公司主要矿产品面临的经营压力和市场波动。
- 钴和锌的显著增长则显示了新能源相关矿产的增长潜力。
- 黄金和银的产量变化为贵金属业务健康状况提供指标。
- 能源类产品产量的并购效应明显，对公司整体业绩支持较强。

[page::1]

---

（三）2025年指引及风险提示

• 报告更新2025年产量指引，说明范围调整以反映已发生及预计全年生产表现。
• 风险提示包括：

1. 美联储政策收紧超预期带来的宏观经济衰退风险，可能抑制金属需求和价格。
2. 地缘政治风险，如俄乌冲突和巴以冲突的持续，影响全球供应链稳定。
3. 国内消费力度不及预期，对需求端构成压力。
4. 海外能源问题的再度严峻，加剧能源价格和供应波动。

• 风险提示体现了市场和经营环境不确定性，提醒投资人关注潜在的负面影响。

[page::2]

---

三、图表深度解读

报告第一页中包含的形象图片主要为华西证券的品牌标识及视觉推广图像，未包含相关数据表格或图表，不涉及数据解读。

---

四、估值分析

报告中并未对嘉能可单独展开详尽估值分析及目标价设定，亦未披露估值方法和参数。

报告最后提供了评级标准，包括基于相对上证指数表现的买入、增持、中性、减持、卖出评级定义，及行业推荐、中性和回避评级的标准。这对于理解华西证券分析框架和评级逻辑具有一定参考价值，但未针对本次嘉能可报告给出具体评级。

[page::2]

---

五、风险因素评估

• 宏观经济风险：美联储货币政策的紧缩可能导致经济衰退，影响下游金属需求，进而影响嘉能可产品价格和产量调整的经营策略。

- 地缘政治风险：俄乌冲突及巴以局势持续紧张，可能扰乱全球矿产原材料供应，尤其是关键战略矿产的获取。

• 国内需求不及预期：中国等主要消费市场的需求出现疲软，会直接影响铜、钴、锌等金属的销量及价格。

- 海外能源供应风险：能源供应波动会推高运营成本，影响成本控制和利润水平。

报告未详细展开风险缓解策略，但通过产量调整、矿山维护安排、并购扩展等运营手段间接体现管理层对风险的应对。[page::2]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告在铜产量减少时多强调采矿排序调整和矿石品位下降，但未深入探讨市场价格波动对公司生产策略的影响，缺少对需求端或价格信号敏感度的分析。

- 对焦煤产量的大幅同比增长（270%）未充分解释其长期可持续性，是否有资源储备或市场承胀保障，该数据的实际贡献需进一步验证。

• 铬铁权益产量的剧烈下降意味着该领域经营遇到困难，报告描述仅停留在表面，未进一步分析市场需求、成本变化或竞争格局。

- 报告以产量指标为主，缺乏相关财务数据如营收、利润率或现金流表现，难以评估产量变化对整体业绩和估值的具体影响。

• 缺少详细估值分析和目标价，限制了投资决策的直接指导性。

综合来看，报告专业且数据详实，但更多侧重于生产运营层面的数据披露，战略分析和财务评价层面较为薄弱。

---

七、结论性综合

华西证券发布的《嘉能可2025Q2及2025H1生产经营分析报告》全面披露了嘉能可在2025年上半年的主要有色金属和能源产品产量变动情况，展现了公司多产品线的复杂运营态势及其挑战。

• 铜作为嘉能可核心金属，产量同比大幅减少21%（Q2）及26%（H1），主要因采矿计划调整导致原矿品位和回收率下降，这对公司收入基础带来压力。

- 钴与锌产量稳步增长，分别同比增加1.1%（Q2）和12%-19%（H1），凸显嘉能可在新能源电池关键金属领域的较强供应能力。

• 铅、镍、金、铬铁等金属产量波动较大，铬铁权益产量大幅骤降近半，反映矿产结构调整及市场利润压力。

- 焦煤及动力煤有显著产量增长，尤其焦煤同比激增270%，显示嘉能可在能源业务上积极扩张及并购整合。

• 石油产量下降，能源板块内部结构转变明显。

- 报告对未来2025全年产量指引进行了调整，以反映当前生产表现及经营调整。

• 风险提示准确涵盖了宏观经济、地缘政治和需求端风险。

尽管报告未包含详细财务预测与估值，基于产量数据分析可窥见嘉能可业绩的行业特点及发展趋势：铜矿业务面临结构性压力，新能源关键金属和能源业务或成为利润增长点。

因此，投资者应关注铜矿品位变化和采矿计划调整的持续影响，同时着眼于钴、锌及能源业务的增长潜力和稳定性。未来需重点问询公司产量稳定性、成本管理以及市场价格波动的应对策略。

---

溯源参考：报告所有数据均来自华西证券原文《嘉能可2025Q2公司自有铜产量同比减少21.0%至17.6万吨，自有钴产量同比增加1.1%至9400吨》[page::0,1,2]。

报告