7月信用债市场回顾与调整背景 [page::0]

• 7月21-25日信用债市场承压，理财产品预防赎回加剧二级市场抛售压力，基金净卖出信用债规模显著增加。

- 信用债成交活跃度下降，信用利差走扩，科创债ETF规模增长显著放缓。

• 央行主动净投放大规模流动性支持，缓解资金面紧张，预期将推动信用债后续修复。

信用利差与成交活跃度分析 [page::1]

| 品种类别 | 成交占比变动 | 收益率与利差变化 |
|--------------|---------------------|------------------------------|
| 城投债1年以内 | 成交占比明显上升 | 估值修复机会较大 |
| AA(2)评级城投债 | 各期限成交占比均上升 | 交易活跃，流动性较好 |
| 产业债AAA | 3-5年成交占比从10.11%升至18.65% | 利差走扩7-14bp，部分品种信用利差走扩幅度较小 |
| 银行资本债 | 收益率上涨7-14bp | 1年和5年品种抗跌，利差走扩幅度3bp以内 |

• 超调后的信用债品种具有较好的性价比，保险机构加大配置，特别是银行资本债表现出配置价值。

- 短久期城投债及3年AA和2年AA-银行资本债收益率处于合理区间，具备较好的修复弹性。

风险提示与未来展望 [page::1]

• 货币政策出现超预期调整风险。

- 流动性环境变化可能影响估值修复节奏。

• 信用风险事件可能造成局部波动。

【华西固收】信用债哪些品种或较快修复——详尽分析报告

一、报告元数据与概览

• 报告标题：《信用债哪些品种或较快修复》

- 作者：姜丹（证券分析师，执业证号S1120524030002）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布时间：2025年07月28日

• 报告主题：信用债市场动态分析，重点探寻在券市调整与资金面压力背景下，哪些信用债品种有望较快恢复，从流动性和性价比角度做出判断。

- 核心论点：
- 近期信用债市场因理财预防性赎回和信用利差走扩出现调整，流动性和成交活跃度下降，表现出脆弱性。
- 虽然调整明显，但整体信用利差仍处低位，且央行资金面支持力度持续，料信用债市场将在资金面改善带动下逐步修复。
- 存在一些品种因流动性相对较好、估值性价比突出，值得市场重点关注，尤其是城投债短久期和部分产业债、银行资本债品种。
- 投资策略建议关注调整过后的优质票息品种，关注银行资本债性价比改善带来的配置机会。

• 风险提示：货币政策超预期调整，流动性异常变化，信用风险上升[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 市场行情回顾与核心问题（报告开篇内容）

• 关键论点总结：

- 7月21-25日，股票和商品市场走强与债市走弱形成背离，信用债市场调整尤为明显，且表现出三大脆弱性迹象：
1. 理财产品因预防性赎回加剧信用债卖压，基金净卖出信用债明显，尤其是24、25日连抛大量信用债。
2. 信用债市场成交活跃度下降，买盘积极性骤降，成交笔数及TKN成交占比（衡量交易活跃度的指标）同步下滑，显示买卖双方情绪普遍谨慎。
3. 信用利差显著走扩，科创债成分券跌幅较大，严重影响科创债ETF规模增长，体现资金对高风险偏好的厌恶加剧。
- 债市调整的根源在于整体收益率和利差处于低位，债券票息对价格波动的保护作用减弱，叠加资金面临收紧，出现赎回卖压，导致行情下跌。
- 尽管资金紧张，但央行表现出货币政策呵护态度，7月24日和25日分别通过超额续作MLF和大规模逆回购净投放流动性，避免资金面恶化风险。

• 推理依据：

- 基金净卖出信用债数据（7月24日87亿，25日191亿）透露出资金压力。
- 信用债成交笔数和TKN成交占比暴跌显现市场流动性紧缩。
- 科创债ETF规模增长放缓直接体现投资者风险偏好下降。
- 央行资金操作的数据支持其谨慎稳健的货币政策立场。

• 重要数据点：

- 7月21-25日信用债日均成交1497笔，较7月1-18日1704笔下降12%。
- TKN成交占比跌至65%以下，24日更低至45%。
- 科创债ETF规模7月21日增36亿元，但22-25日仅增16亿元。
- 央行7月24日MLF净投放1000亿元，25日逆回购净投放6018亿元。

• 结论：

- 尽管市场调整严峻，但未来资金面有望在央行扶持及季节性宽松驱动下回暖，信用债市场将逐步修复，尤其是关注高性价比流动性较好的品种是应对策略[page::0]

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2.2 信用利差及成交结构变化分析

• 章节概要：

- 7月底调整后，信用利差整体仍位于历史低位，部分期限信用利差甚至已跌破均值以下一倍标准差，显示价格具备一定硬性支撑。
- 机构投资者在估值波动风险加大的背景下，更偏好流动性好的信用债。
- 成交结构方面，城投债交易活动表现明显“缩久期”特征，短期债券成交占比上升，5年以上长久期债券成交比例显著下降至4.23%。
- AA(2)级债券成交活跃，1年内及中短期限品种成交量上升。
- 产业债成交评级提升，AAA级和3-5年期限段成交比率显著走强。

• 数据解读：

- 信用利差部分核心数据：
- 中票高评级10年期利差仍高于均值-1标准差约12-14bp。
- 1年和3年期限信用利差低于均值-1标准差1-5bp及1-3bp。
- 成交占比变化：
- 5年以上城投债仅占4.23%，下滑1.1个百分点，反映长久期缺乏买盘。
- AA(2)级城投债1年以内、2-3年和3-5年成交占比分别上升，说明资金更青睐中短期限且信用等级较高品种。
- 产业债AAA估值修复机会较明显，3-5年成交占比从10.11%大幅提升至18.65%。
- 银行资本债利差整体走扩7-14bp，但1年二级资本债与5年中小银行永续债的利差扩幅较小，显示相对抗跌；2年银行资本债及较低级别5年资本债利差扩幅6-8bp。

• 投资策略与逻辑：

- 认为短久期且中等级别信用债性价比提升，成交活跃度较高，有望获得估值修复。
- 银行资本债调整后收益率在2%左右，尤其是4-5年大行资本债显示具有较好性价比，保险机构已表现出积极配置意愿，认为这些品种有望企稳。

• 风险提示：

- 货币政策、流动性及信用风险波动仍是潜在干扰因素。

• 结论：

- 调整后短久期信用债性价比提升，3年AA及2年AA-银行资本债为当前优选，城投债短期品种及产业债AAA中短期限转好明显。
- 投资者应重点关注流动性好且估值修复空间存在的信用债品种，有选择性布局以应对风险[page::1]

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2.3 法律与免责声明部分

• 明确本订阅号发布信息仅面向华西证券专业投资机构客户，强调风险提示与投资谨慎。

- 说明信息基于华西证券研究所正式报告内容的摘编，非正式研究报告全文。

• 透彻说明评级标准（基于6个月内相对上证指数表现区分买入、增持、中性、减持、卖出五级）。

- 行业评级说明（未来6个月内相对上证指数的行业指数表现分为推荐、中性、回避）[page::2]

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三、图表深度解读

本报告仅含两张封面与免责声明类图片，不包含具体数据图表，因此难以展开展示图解。但结合文本内容，我们重点解读文中数据和市场动态表现如下：

• 封面图片（Page 0）表现华西证券的品牌专业形象，视觉传递“创造价值”主题，映射其研究报告视角和专业性。

• 免责声明与评级说明图片（Page 2）强化法律合规性及投资者资格限制，体现报告合规框架，也是研究机构专业态度的体现。

文本中具体图表并未直接提供，市场成交笔数、信用利差等均由文字数字展现，清晰勾勒近期信用债市场供需变化图景。

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四、估值分析

• 报告并未细化使用具体估值模型（如DCF或市盈率倍数），但通过信用利差与收益率的历史均值标准差比较，评估价格是否处于过高或过低档次，体现基于利差统计分析的估值逻辑。

- 重点关注信用利差相对均值-1倍标准差位置，作为衡量风险溢价合理性的定量指标。

• 结合成交活跃度和机构偏好变化，形成对未来估值修复潜力的判断。

- 银行资本债收益率2%左右被视为“性价比”节点，暗含其估值较为吸引，推断未来利差可能压缩，价格修复。

• 估值分析建立在流动性、票息、资金面宽松程度的交叉影响之上，而非单独财务指标或现金流折现模型[page::1]

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五、风险因素评估

• 货币政策超预期调整：若央行态度收紧超预期，资金面紧张将加剧信用债抛压，利差进一步扩大，行情难以企稳。

- 流动性超预期波动：资金面突发紧缩将压缩债券成交量和买盘热度，导致债市修复延缓甚至恶化。

• 信用风险超预期上升：信用事件频发，评级下降或违约案例增多将造成风险溢价大幅抬升，违约损失增大。

- 报告未细化具体风险缓释措施，但市场主要信号为依赖央行流动性宽裕作为缓冲，投资者应密切监控宏观流动性和政策动态[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告观点相对稳健，明确风险提示，未出现明显夸张或片面乐观看法。

- 论述立足于当前市场数据和央行操作，保持动态观察视角，体现专业分析深度。

• 唯一可考量的局限在于对央行未来政策的依赖较大，若资金面支持不足，信用债未来走势可能偏离预期。

- 信用债成交活跃度的数据截取时间短，代表性有限，可能存在短期波动影响整体判断的风险。

• 报告未深入讨论信用风险事件的微观驱动因素，偏侧重流动性和估值技术面，投资者应结合信用基本面分析[page::0,1]

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七、结论性综合

本报告深度剖析了2025年7月下旬中国信用债市场的波动格局，揭示了造成市场调整的核心原因——理财赎回压力、资金面收紧、信用利差扩张，以及对应的市场成交结构变化。报告基于历史利差统计数据和近期成交活跃度，判断当前信用债整体估值仍处于较低水平，短久期城投债、信用评级较高的产业债AAA及AA(2)级别短中期限品种，以及银行资本债，特别是4-5年期大行资本债，因流动性较优和收益率性价比提升，具备快速修复潜力。央行通过MLF和逆回购大规模净投放流动性，部分缓解资金面紧张，为信用债市场稳定提供重要支撑。基金和保险机构的配置态度变化也验证了部分品种的吸引力上升。

风险因素方面，货币政策调整、流动性波动及信用风险事件仍是制约潜在修复进程的关键变量。报告建议关注资金面和估值变化，优选流动性好且性价比突出品种，应对市场波动风险。

综上，报告立足于金融市场实际动态，辅以严谨的信用利差分析和成交结构监测，提供了详实的信用债市场修复思路和操作指引。对于投资者而言，重点关注区域城投债短久期、部分产业债与银行资本债布局机会，结合央行政策动向和市场资金面变化灵活调整配置策略，是当前阶段较为合理的应对方向[page::0,1,2]

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附：报告相关图片

报告