91价差驱动逻辑解析 [page::0]

• 91价差主要受到SR2601合约价格的驱动，该合约定价锚定国内生产成本及配额外进口成本。

- 当前现货价格高于进口成本，估值缺乏优势，且预计2025年第三季度进口量将明显增加。

• 工业品价格上涨（如多晶硅、焦煤）推动郑糖价格上涨，进而支撑SR2601合约价格。

- 广西25/26榨季出糖率大概率下降，预计生产成本上升，利好SR2601合约价格。

• SR2509合约基差同比处于近年低位，低于摘牌前SR2507合约水平，价格想象空间较小。[page::0]

免责声明及发布声明 [page::1]

• 报告仅供国泰君安期货专业投资者参考，非客户请谨慎使用。

- 分析师持有合规资格，保证数据来源合法，观点独立客观。

• 风险提示明确，投资者需根据自身风险承受能力做出决策。[page::1]

金融研究报告深度分析报告

报告标题： 白糖：91价差的驱动依赖1月合约
作者： 周小球（国泰君安期货首席分析师、农产品行政负责人）
发布机构： 国泰君安期货
发布时间： 2025年7月30日
研究主题： 白糖期货市场，特别是91价差及其背后的驱动因素，聚焦SR2601合约对91价差的影响。

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一、元数据与报告概览（引言及报告概览）

该研究报告的核心论点围绕“91价差的驱动主要依赖于1月合约SR2601”展开。作者通过分析近期国内白糖现货和期货市场的价格表现、基差状态、进口量变化及工业品价格波动情况，得出结论：现阶段91价差的变化空间受限，其中SR2509合约基差处于近年低位，想象空间有限；而SR2601合约价格主要受到国内生产成本、进口成本和反内卷情绪的影响，进而成为驱动91价差的关键。报告提醒投资者，现货表现趋于稳定，短期内缺乏显著价格优势，进口量的增加可能压制价格上涨。

整体报告表达了对白糖市场较为稳健的预期，没有明显的价格拉升预期，但认为SR2601合约的价格波动仍具有较大影响力。该报告主要为期货专业投资者提供参考，未包含明确的买卖评级或目标价，但通过系统分析强调了1月合约的核心驱动地位。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与市场核心观点

• 关键论点总结：

- SR2601合约（2026年1月交割的期货合约）成为91价差的主导驱动因子。
- 国内现货价格维持强势，但价格高于配额外进口成本，缺乏估值优势，且2025年第三季度配额外进口量预计环比大幅增加，导致现货价格相对稳定。
- SR2509合约基差处于近年来低水平，远低于SR2507合约摘牌前，供给和需求等因素限制了价格上涨的空间。
- SR2601合约的定价基于锚定国内生产成本与配额外进口成本因素，同时受到当前市场反内卷情绪（即减少无序竞争，提升企业盈利状况）的推动。
- 近期工业品价格大幅上涨，特别是多晶硅和焦煤，这波上涨波及至白糖，推动郑糖期货价格上扬。
- 市场预计2025/2026榨季广西的出糖率大概率下降，生产成本将抬升，进一步支持SR2601合约价格。
- 综合来看，未来8-9月，现货价格预计稳定，而SR2509合约的基差空间受限，整个91价差的变化依赖SR2601合约的表现。

• 推理依据：

国内现货价格与进口成本比较形成价格锚点，进口增量加大，正常抑制现货上涨；反内卷情绪助推成本性商品价格上涨带动期货价格；生产成本与出糖率预期影响长期合约定价。

• 数据与假设点：

- SR2509合约基差历史比较；
- 6月以来工业品价格上涨数据；
- 进口配额调整及2025年Q3进口量预期；
- 广西省产量及出糖率市场预期。

以上内容将投资者的关注重点聚焦在SR2601合约上，建议密切关注该合约价格变动以把握91价差机会。[page::0]

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2. 免责声明与合规声明

报告特别强调内容仅供专业投资者参考，并非构成投资建议，承担风险须自主决策；数据来自合规渠道，分析观点独立客观，没有受到第三方影响。此部分增强研究报告的职业权威性与合规性，符合证券期货相关法规要求，提升报告的信赖度与合规保障。[page::1]

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三、图表深度解读

当前报告提供的页面中包含两张关键配图：

1. 免责声明背景图（page 0）

• 描述: 背景图为上海城市风景，突出现代金融环境背景，搭配免责声明文字。

- 解读: 视觉设计旨在强调研究专业性与严肃合规性。免责声明内容提醒投资者风险控制，提示非专业投资者避免使用报告信息。该图无直接市场数据，但承载内容合规信息，保障报告公信力。

2. 国泰君安期货标志与文字（page 1）

• 描述: 展示国泰君安期货LOGO、公众号二维码及推广标语。

- 解读: 图表体现官方权威身份，方便投资者了解机构信息和后续获取更多资讯。与文本中“专业投资者参考”的定位相呼应，突出信息来源的正规和专注。

报告正文内容并未包含详细价格曲线、历史数据表或财务模型图表，核心是基于市场基本面、供需、成本与情绪等定性与定量相结合的逻辑推演，因此对现有图表的解读重点在于理解背景和提供的机构保证。后续若有完整版包含具体数据图表，需重点剖析白糖期货合约价差、基差历史走势、成本构成与进口预期量等核心指标。

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四、估值分析

本报告未涉及传统的公司估值模型或正式的期货合约估值模型展示，如现金流折现(DCF)等，而是通过以下逻辑来间接“估值”即定价水平：

• 成本锚定模型： SR2601合约价格被视为锚定国内生产成本与配额外进口成本的合约价格。即期货价格应该反映糖厂生产成本和进口糖的成本差。

- 市场情绪影响： 反内卷政策情绪提升工业品成本，进而带动长期合约价格上升，市场情绪视作影响定价的重要变量。

• 进口供给曲线： 预计第三季度进口量环比大幅增加，供应增加预期对长期价格形成抑制。

整体来看，白糖期货合约价格的形成是供应成本（国内+进口）与市场情绪的结合，报告强调的是这种基于成本与情绪的定价机制，而非单一的估值公式。该方法强调期货价格的背后驱动逻辑，有助投资者理解价差变化的根本动因。[page::0]

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五、风险因素评估

报告在公开章节未明显展开风险因素单独章节，但从内容可推断以下潜在风险：

• 进口政策变化风险： 进口配额变化将显著影响市场供应，冲击价格基点。

- 生产成本波动风险： 价格锚定于成本，若多晶硅、焦煤等工业品价格波动剧烈，将影响成本端预期，从而带动期货价格异动。

• 反内卷政策调整风险： 若政策态度转变，导致反内卷情绪弱化，可能使价格上涨预期减弱，价格承压。

- 供需基本面变化风险： 例如广西出糖率实际变动与预期不符，产量大幅偏离将改变供需格局。

• 市场流动性和投机情绪风险： 当前位置基差并不显著，投机空间有限可能影响市场活跃度与价格弹性。

虽然报告未明确提出缓解策略，但通过提示投资者关注进口量和成本变化隐含提醒要密切跟踪相关政策和工业品价格走势，进行动态风险管理。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告视角偏向稳健中性： 文章强调现货高于进口成本无估值优势，基差处低位，整体表达不带强烈乐观色彩；这表明作者较为谨慎。

- 依赖宏观成本与情绪假设： 报告结论对工业品价格上涨的依赖显著，然而工业品价格波动存在不确定性，倘若其回落将直接削弱价格支撑。

• 信息披露较为简略，缺少具体量化数据： 预测进口量“环比明显提升”及出糖率“预期下降”等均为定性表述，缺乏具体数字和模型支撑，可能导致解读空间较大。

- 缺少具体的价格走势图表分析： 这限制了对价格变动趋势的深入理解及验证模型假设的透明度。

• 短期内SR2509基差受限，未来10月后情况不明： 报告聚焦8-9月，但未说明10月后走势，可能出现断层。

总之，报告结论依赖于对成本结构与宏观政策的判断，对价格的预测较为保守且具备逻辑合理性，但投资者需注意相关假设的不确定性及信息不足可能带来的解读偏差。[page::0][page::1]

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七、结论性综合

本篇专题研究报告聚焦于白糖市场中“91价差”的形成机制，明确指出后市价差的主导驱动力为SR2601合约的价格变动。通过解析国内现货价格现状及进口配额带来的价格压力，报告强调了SR2509合约基差的有限上涨空间，表达了对短期市场价格稳定的看法。同时，工业品价格上涨及广西出糖率预期下降为SR2601合约提供成本支撑，构成推动长期合约价格的主要因素。

虽然报告未提供明确买卖评级或目标价，但其通过深厚的市场基本面分析，向投资专业人士传达了“关注SR2601合约价格动态以把握市场机会”的投资洞见。图表虽仅限于免责声明与机构信息，未覆盖具体价格数据，但文本分析已充分展示了供需与成本逻辑对市场的深远影响。

投资者应重点关注：

• SR2601合约价格变化及其对整体91价差的影响；

- 工业品价格走势及反内卷政策动态对成本端的影响；

• 进口量变化及广西出糖率的实际表现对供应面的冲击；

- SR2509合约当前基差低位特征及其对短期价格弹性的限制。

总体而言，该报告立场中性偏谨慎，侧重对成本及政策的解读，提供了稳定且逻辑清晰的价格驱动框架，适合用于策略制定和风险管理中参考。投资者应结合自身风险偏好，动态跟踪相关宏观及微观变量，谨慎操作。

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