宏观债务总体情况 [page::2][page::3][page::4]

• 2025年6月底全社会债务余额为491.5万亿，同比增长8.6%。

- 金融机构债务余额90.0万亿，增长7.6%；实体部门债务401.5万亿，增长8.8%。

• 实体部门中，政府负债增速最高（15.3%），非金融企业约8%，家庭最低约2.9%。

实体部门负债细分与工业国企表现 [page::3][page::4]

• 家庭部门债务增速保持平稳，房地产市场整体走稳。

- 工业企业利润6月同比下降4.3%，处于近年低位，贷款增速5.4%，接近未来名义经济增速预期水平。

• 国有企业负债增速高于工业企业但利润同比下降较少，反映市场化程度差异。

金融机构负债与货币政策流动性评价 [page::4][page::5][page::6]

• 6月广义金融机构负债增速7.6%，其中银行债务6.9%，非银金融机构增速加快至10.7%。

- 6月银行超额备付金率升至1.7%，显示银行流动性相对宽松，但基础货币余额增速放缓，整体货币政策边际松紧态势复杂，预期7月边际将有所收敛。

• 非银金融机构存款同比增速略下滑，但整体仍保持较快增长，显示流动性边际略显松弛。

资产端、货币乘数及货币供给指标分析 [page::6]

• 货币乘数下降，M2和广义货币供给指数NM2走势趋同但NM2绝对水平偏低，反映金融去杠杆压力。

- 近期NM2同比增速略高于M2，表明货币政策宽松空间有限。

• 基础货币结构显示多项货币政策调整作用，未来货币政策仍偏向稳定。

市场表现与资产配置展望 [page::0][page::7][page::8]

• 6月底至7月初，金融部门流动性异常宽松，股债双牛，成长股表现优异。

- 7月第二周起流动性开始边际收敛，风险偏好主导市场，股牛债熊格局出现，成长继续占优。

• 实体部门负债无明显缩表迹象，市场主导逻辑由供给收缩转向风险偏好变化。

- 8月展望盈利维稳，流动性收敛，风险偏好预计下降，股债性价比将重新偏向债券，权益风格回归价值。

• 建议资产配置以债券为主，等待价值类权益资产介入窗口。

【华鑫固定收益|专题报告】复盘本轮股债走势 6月全社会债务数据综述—详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《复盘本轮股债走势 6月全社会债务数据综述》

- 作者：罗云峰，华鑫证券研究所

• 发布时间：2025年8月4日

- 发布机构：华鑫证券

• 主题：运用最新的全社会债务数据，复盘2025年上半年及7月初中国股市与债市走势，重点分析金融部门与实体部门的资产负债变化及其对股债市场的影响。

- 核心论点：
- 2025年6月底金融部门流动性出现异常宽松，超出预期，但7月初开始边际收敛。
- 政府部门负债增速前置发力，至7月达到年内高点，带动实体部门负债反弹。
- 市场出现股债共涨阶段，股债性价比阶段性偏向股票，成长风格占优。
- 后期流动性收敛，风险偏好回升但预计随时间推移风险偏好将逐步下降，股债性价比将回归债券，价值风格将重新占优。

• 综合判断与建议：当前建议重仓债券资产，等待价值类权益资产的介入窗口出现，实现风险与收益的平衡。[page::0,1,7]

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点

• 报告提出，2025年6月国家资产负债表数据显示金融部门流动性异常宽松，这是超预期的现象。尽管实体部门负债增速放缓，金融部门仍维持高增速，尤其是在2016-2018年金融去杠杆趋于结束后，金融部门通常仅配合实体部门运作，6月的宽松显得异常，且短期难以持续。

- 7月份数据显示，金融部门流动性见顶并进入收敛，政府财政负债前置效应明显，带动实体负债增速反弹，持续约5周。

• 股债市表现符合流动性环境的变化：6月末至7月初股债双牛，成长股领跑；7月中后期流动性收敛下风险偏好成为主导，股牛债熊，仍然成长占优。

- 表现逻辑不同于以往的供给缩减导致的债券收益率下行和权益牛市，此轮并无明显供给边际收缩，更多是风险偏好驱动。

• 展望8月，盈利预计震荡，流动性边际收敛，风险偏好将逐步下降，股债性价比回归债券，权益风格转向价值。[page::0,7]

2.2 负债端详细分析

• 2025年6月，实体部门负债余额同比增速8.8%，略低于5月的8.9%。家庭负债保持平稳（约2.9%），政府债务同比15.3%继续攀升，非金融企业负债增速下降。非金融企业中长期贷款余额延续下行趋势，6月再降0.1个百分点至8.5%。

- 政府部门负债7月预计将进一步升至15.6%。

• 货币政策三指标（基础货币余额、金融机构负债、超额备付金率）显示6月货币政策边际较为宽松，但基础货币余额增长放缓存在收敛迹象。

- 预计未来实体负债增速将在7月反弹后转向下行，趋向与名义GDP增速匹配，符合宏观杠杆率稳定战略。

• 货币政策维持中性偏松，流动性改善主要发生在6月底到7月初[page::1,2] 。

2.3 资产端及企业盈利情况

• 6月底全社会债务余额491.5万亿，同比增长8.6%；其中金融机构债务余额90万亿，同比增长7.6%，实体部门债务余额401.5万亿，同比增长8.8%。

- 家庭债务余额稳定同比2.9%，结构上中长期贷款占多；政府债务保持快速增长，6月同比15.3%。

• 非金融企业债务增速放缓，工业企业数据符合市场化程度高的企业负债走势，6月工业利润同比下降4.3%，中长期贷款余额增速降至8.5%。

- 工业企业资产周转率创历史新低，盈利空间压缩，非金融企业融资意愿难以提升，预期未来负债增速将维持低位震荡。

• 国有企业利润同比降幅也在收窄，表现与工业企业相似，负债增速约9%仍较高。

- 非金融企业负债需要区别对待，市场化程度和盈利联动不同，前者盈利下滑负债响应快，后者负债响应滞后。

• 货币政策与财政驱动短期拉动企业流动性，但中长期增长动力有限，企业负债仍难以主动回升。[page::3,4]

2.4 金融机构资产负债扩展分析

• 广义金融机构债务余额165.2万亿，同比增长7.6%，较前值6.2%显著上升。银行负债134万亿，同比增长6.9%，有一定反弹。

- 对央行负债同比上升至15.1%，体现央行对其他存款性公司债权的运动。

• 非银金融机构负债余额31.1万亿，同比增长10.7%，增速大幅上升，显示非银机构流动性较为充裕。

- 流动性资产层面，银行超额备付金率上升至1.7%，货币乘数由前值8.79降至8.62，表明流动性净宽松的迹象，且货币政策整体边际偏松，但基础货币余额增速下降预示短期收敛。

• 7月公开市场操作显示净投放额度同比大幅下降，货币政策边际逐步收紧。

- 非银金融机构存款余额增长11.2%，略低于前值11.7%，流动性偏松但边际收敛明显。

• 基础货币结构数据显示，法定存款同比波动小，M0和超额备付金同比表现波动较大，整体基础货币增速保持稳定区间。

- 新广义货币指标NM2（四部门现金和存款持有）自2017年以来一直低于M2，体现金融去杠杆力度大。2025年6月NM2同比8.4%，略高于M2的8.3%，但未来金融让利实体仍将导致NM2增长低于M2，货币边际宽松空间有限。

• 综合而言，金融系统流动性于6月见顶后开始边际收敛。[page::4,5,6]

2.5 近期市场复盘与资产配置提示

• 报告复盘6月至7月股债市场表现，与资产负债表数据对应，金融部门流动性宽松带动股债双牛，风险偏好提升表现为股票市场强势，成长股明显优于价值股。

- 7月7日后风险偏好继续上升但流动性收紧，股债走势出现分化，成长风格仍占优势。

• 本轮股债走势与2016年供给侧改革及2021年减碳风格不同，并未由供给边际收缩驱动，株权全面牛市历史上均伴随边际缩表，但此轮无缩表迹象。

- 8月展望中，盈利维持窄幅震荡，流动性边际收敛，风险偏好将逐步降低。主张仓位向债券倾斜，等待价值风格的权益资产出现买入时机。

• 6月银行债券投资余额同比18.7%，较前值18.0%小幅上升，反映资金面仍有一定对债券的配置意愿。

- 外汇资产方面，央行与银行国外资产余额同比3.5%，与美国国债余额扩张节奏接近，美债收益率倒挂略收敛，人民币汇率稳定，全球资金流有可能从美国转向中国，值得关注人民币升值趋势。[page::7,8]

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三、图表深度解读

图表1 全社会债务余额同比增速趋势图（第2页）

• 表示自2014年以来中国全社会债务余额同比变化。

- 近期呈现8.6%水平，略高于前期8.4%，显示债务整体保持适度增长。

• 高债务增速峰值于2015-2016年，之后整体下滑至低谷后缓慢回升，反映早期去杠杆与现阶段稳杠杆策略的效果。

- 支撑文章关于“实体部门负债增长趋于放缓但未断崖式下行”的论点。[page::2]

图表2 金融机构债务余额同比增速（第2页）

• 反映金融机构负债的增长波动情况，增速从2016年高点快速回落后在2023年开始回升。

- 2025年6月7.6%同比增速，较前月6.5%明显回升，显示金融杠杆再次积极扩张，超预期宽松的背书。

• 该图形体现金融部门流动性宽松的核心数据来源。[page::2]

图表3 实体部门债务余额同比增速（第3页）

• 实体负债自2018年中以来总体维持8%-10%的中低位区间浮动，6月数值8.8%略低于前期8.9%，符合经济稳增长预期。

- 反映出家庭、企业及政府债务的合计增速变化，支撑实体部门负债放缓但仍保持扩张的观察。

• 该趋势可验证负债逐步向名义GDP增速靠拢的宏观政策目标。[page::3]

图表4 家庭、政府与非金融企业债务余额同比增速（第3页）

• 三条线清晰显示家庭债务逐年下行，政府债务逐年上升，非金融企业债务呈现明显下行趋势，体现不同部门杠杆路径的分化。

- 政府债务增速持续高位说明财政政策积极支撑经济，引导资金流向实体部门。

• 家庭杠杆预计维持低速增长，房地产市场整体稳定。

- 非金融企业负债放缓，盈利压力及融资意愿不足历史数据佐证。[page::3]

图表5 工业企业与国有企业债务余额同比增速（第4页）

• 工业企业负债增速低于国企，且较2011年起长期处于低位，反映市场化企业盈利回升困难，债务增长缓慢。

- 国有企业杠杆则相对坚挺，体现国企杠杆刚性及政策支持力度。

• 支撑报告中对企业分层分析逻辑，有助识别债务对盈利的不同敏感性。[page::4]

图表6 广义金融机构债务余额同比增速（第4页）

• 显示银行和非银机构债务分布，非银机构近年杠杆波动更大，且2025年继续上升。

- 反映非银部门活跃度和融资规模上升，强化流动性宽松力度。

• 银行债务增速稳中有升，表明监管放宽和资金充沛的双重驱动。[page::4]

图表7 超储率、超额备付金率及货币乘数（第5页）

• 三条曲线表现货币政策操作空间及货币创造能力。

- 超额备付金率自最近数月回升，显示银行持有更多流动性准备金，暗示流动性宽松。

• 货币乘数轻微下滑意味着货币流通效率下降，流动性面对收紧风险。

- 该图支持货币政策边际松紧转换的定位。[page::5]

图表8 货币供给结构（第5页）

• 曲线分别代表M2、M0、实体部门存款及非银金融机构存款同比增速。

- 6月M2同比增长趋缓，非银机构存款流动性略减，体现资金从非银向银行阶段性转移。

• 实体部门存款增长平稳，反映家庭和企业储蓄心理稳定。

- 支撑报告“金融部门流动性松弛、边际收敛”论点。[page::5]

图表9 基础货币结构（第6页）

• 展示法定存款、基础货币及其可用部分、超额备付金等的同比波动。

- 显示出近期货币整体增长保持稳定，法定存款稳中有降，超额备付金波动反映银行流动性调节灵活。

• 反映货币政策从宽松到边际收紧的动态过程。[page::6]

图表10 NM2与M2比较（第6页）

• 2017年以来NM2指标低于M2，体现去杠杆及金融让利实体政策的实施效应。

- 2024年至2025年初，NM2同比多次超过M2，预示货币政策边际宽松空间微乎其微且趋向收敛。

• 报告基于此判断未来货币供应增长优势有限，金融杠杆扩张受控。[page::6]

图表11 银行和保险债券投资余额同比（第7页）

• 银行债券投资余额同比18.7%，较前值18.0%微幅提升，保险资金同比更高（约23%），合计债券投资仍具活跃度。

- 反映资金流向债市意愿强劲，尤其保险资金推动债券市场。

• 支撑股债双牛行情背后资金面基本面的阐释。[page::7]

图表12 央行和其他存款性公司国外资产余额同比（第8页）

• 6月增速3.5%，较前值3.2%小幅回升，表现出外汇储备规模平稳扩大。

- 人民币汇率波动相对稳定，整体维持合理区间，有助于跨境资本流动预期管理。

• 反映中美利差与美债政策对境内资金流动和汇率稳定的影响。

- 有助理解资金潮流全球化背景和人民币国际化趋势风险偏好切换机理。[page::8]

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四、估值分析

本报告主要为宏观债券与股市流动性与风险偏好的结构性分析研究，未对单一公司或行业进行传统估值模型应用，如市盈率、DCF等。估值层面体现在：

• 利用债券收益率上下沿水准（如预计一年期国债收益率下沿1.3%，10年期1.6%，30年期1.8%）作为判断利率合理区间的参数。

- 利用风险偏好指标作为权益估值调整的内生变量，预判未来股债性价比走向。

• 采用宏观杠杆率与名义GDP增速匹配的视角监督资产负债表风险水平，为资产配置提供宏观底层价估基准。

综上，报告隐含的估值分析较为宏观，重视资金面、风险偏好多空阶段的配置时机，正式建议将仓位重心放置于债券等待权益价值重估窗口。[page::0,1,7]

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五、风险因素评估

• 经济增长失速：经济出现明显下滑将导致盈利与债务双重压力，资产价格大幅波动，报告有明确风险提示。

- 政策超预期宽松：若货币和财政政策远超预期放松，可能导致债务风险积累，资产价格偏离预期。

• 剩余流动性大幅扩张：过度流动性或导致债券收益率下行跑偏，权益市场泡沫风险升高。

- 海外风险溢出：美国债务违约或财政局限引发的全球资金流动异常影响中国市场。

• 商品价格与供应冲击：供给端扰动导致大宗商品价格异常，影响企业盈利与通胀预期。

- 报告未详述风险缓释策略，但整体逻辑基于政策导向和宏观杠杆率稳定，风险控制依托于政策动态调整与宏观审慎。（政策意愿和执行力度成为缓释关键）[page::1,8]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告客观运用宏观数据和政策导向，重视流动性和风险偏好的影响，为资产配置提供框架。

- 但存在对未来流动性边际收敛与风险偏好下降时间点的主观判断，某种程度上基于历史与当前数据的延展，未来宏观环境与政策调整可能产生变数。

• 对实体部门负债未来反弹收敛的判断假设政策稳定，财政策略延续；若政策超预期调控放松，可能出现结构性偏差。

- 报告强调成长股持续优于价值股，但同时指出未来回归价值占优，短期风格判断略显矛盾，体现市场切换节奏难以把握。

• 图表指标多依赖官方统计和Wind数据，存在统计口径变化及时延误差风险。

- 总体内容较为严谨，但宏观视角以杠杆率和名义GDP为核心，可能弱化微观企业盈利结构复杂性及行业间差异。[page::0-8]

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七、结论性综合

本报告利用最新2025年6月和部分7月的全社会资产负债表数据，深度复盘了当前中国股债市场的表现与资金面逻辑。主要发现如下：

• 流动性宽松阶段（6月-7月初）：金融部门流动性异常宽松，以非银金融机构及银行负债的增速上升为标志，货币政策三大指标呈“两升一降”，带来股债双牛，成长股明显受益。这一阶段金融部门的流动性扩张超出预期，且政府财政负债前置加码。

- 流动性收敛阶段（7月中旬以后）：流动性由宽转紧，超额备付金率有所回落，资金面趋紧，风险偏好成为市场驱动，股牛债熊格局明显，但成长风格依然保持优势。风险偏好上升与反内卷逻辑相吻合，但随着时间推移预期会逐渐下降。

• 负债端特征：实体部门总体负债增速趋缓，政府负债高速增长，家庭负债保持稳健。非金融企业负债分化明显，盈利压力下融资意愿有限。金融机构展现较强杠杆扩张能力，尤其非银机构。

- 货币政策判断：边际上维持中性偏松，基础货币增速放缓，货币乘数变化及NM2与M2的差异表明金融去杠杆政策执着延续，货币政策宽松空间有限。

• 海外环境：美国财政政策调整暂时避免违约，但名义经济增速预期下行，全球经济进入边际收益递减周期，人民币汇率和资金流动呈现新动态，需密切关注。

- 市场策略建议：当前环境下建议优先配置债券资产，耐心等待实体部门价值股安全窗口，警惕风险偏好回落带来的风格切换，关注盈利以及政策动态变化。

整体来看，报告明确揭示了当前市场结构性变化的根本矛盾及其对资产配置的深远影响，强调将在“盈利窄幅震荡+流动性边际收敛”背景下，资产偏好将回归债券，价值风格权益资产将逐步恢复，提供了严谨且实用的固定收益及大类资产投资参考框架。[page::0-8]

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参考图片链接

• 报告封面及标题页

• 全社会债务余额同比增速趋势图

• 金融机构债务余额同比增速

• 实体部门负债同比增速

• 家庭、政府及非金融企业债务同比增速

• 工业企业及国有企业负债同比增速

• 广义金融机构债务余额同比增速

• 超储率、超额备付金率与货币乘数

• 货币供给结构

• 基础货币结构

• NM2与M2同比增速比较

• 银行与保险债券投资余额同比增速

• 央行和其他存款性公司国外资产余额同比

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综上，本报告为投资者、政策制定者和金融市场参与者提供了系统、详实的债务与货币流动性数据分析，结合市场走势给出切实的资产配置策略，对理解当前中国宏观经济、金融环境与资本市场运行机制具有重要参考价值。

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