稳定币价值认知误区 [page::0][page::1]

• 稳定币价值具有相对稳定性，但存在技术性脱锚风险及锚定资产价格波动风险。

- 2023年硅谷银行倒闭导致USDC短暂脱锚，后通过调整储备快速恢复稳定性，监管加强降低脱锚风险。

法币发行规模存在限制与“赢家通吃”现象 [page::1][page::2]

• 不是所有法币均能大量发行稳定币，法币的国际接受度决定其稳定币的扩展性。

- 美元在SWIFT国际支付占近50%份额，远超欧元等其他货币，美元稳定币市场占比主导。

美元稳定币强化美元信用及对其他经济体影响 [page::2]

• 美元稳定币通过网络渠道扩展美元使用范围，增强美元信用。

- 汇率波动剧烈的新兴市场国家（如阿根廷）美元稳定币交易量随本币贬值快速增长，体现出资本替代功能。

美元稳定币对美债市场影响有限 [page::3]

• 稳定币仅带动超短期美债需求，监管规则限制投资债券久期不超过93天。

- 短债市场仍由美联储通过政策利率调控，稳定币规模扩大不会导致长债需求变化。

• 极端情况下稳定币挤兑现象可能影响短债流动性风险。

稳定币不会大幅增加美元货币供给 [page::3]

• 稳定币发行虽然使铸币权部分下放给企业，但美联储仍为美元流动性主要调控者。

- 类似香港多发钞银行体系下的货币管理，美联储可根据市场利率信号调节美元总供给。

稳定币对RWA市场发展的支持有限且取决于资产质量 [page::3][page::4]

• 稳定币为RWA交易提供媒介和流动性，但RWA长期发展依赖底层资产的信用和流动性优劣。

- 全球RWA市场总资产规模仅约150亿美元，发展初期聚焦高信用等级、流动性强的美元和美债等资产。

• 其他优质资产如大宗商品、房地产等资产数字化潜力被看好。

国泰海通｜稳定币的六大误区——详尽分析报告解构

---

一、元数据与报告概览

• 标题：《稳定币的六大误区》

- 作者：贺媛、应镓娴、梁中华（均为国泰海通证券研究所分析师）

• 发布机构：国泰海通证券研究

- 发布时间：2025年6月20日

• 报告主题：围绕稳定币市场的核心认知误区，澄清市场中关于稳定币价值、发行、影响及其对全球货币和资产的潜在作用的若干常见误解。

- 核心论点：
- 稳定币市场存在诸多误区，必须清晰认识稳定币的价值波动风险、发行限制、对美元及其他法币的影响、对美元债务市场的作用，以及其对RWA（真实世界资产）市场发展的贡献。
- 稳定币非绝对稳定，其价值波动不仅来自技术风险，还受锚定资产价值影响。
- 并非所有法币都可无限量发行稳定币，稳定币的成功与法币的国际接受度密切相关，市场存在“赢家通吃”现象。
- 美元稳定币的迅速发展反强化美元信用，非削弱；并非美国债务市场的“救命稻草”。
- 稳定币不会显著增加美元货币供给，美联储可通过货币政策调控整体美元流动性。
- 稳定币推动RWA市场发展依赖于底层资产的质量，RWA仍处于早期阶段。

• 报告作者旨在传达的主要信息为：市场对稳定币的理解需更理性，识别并纠正上述误区对于正确评估稳定币发展趋势、监管策略及投资机会至关重要。

---

二、逐节深度解读

1. 概要部分

• 明确提出六大误区，对稳定币市场及其影响进行系统审视。

- 重点是澄清“稳定币”的“稳定”不等于“绝对稳定”，以及稳定币与法币信用关系的复杂性及其经济影响。[page::0]

---

2. 误区一：稳定币的价值绝对稳定

• 观点总结：稳定币不是价值绝对稳定，而是“相对稳定”。其价值依赖于锚定资产，同时存在技术性脱锚风险。

- 推理依据：
- 稳定币本质是锚定资产的信用延伸，价值波动来源于两个方面：
1. 技术性脱锚风险：例如2023年硅谷银行倒闭引起USDC短暂脱锚，价格最跌至0.87美元，事件后通过提升储备资产透明度恢复锚定。
2. 锚定资产波动：稳定币锚定美元，若美元整体贬值，稳定币购买力同样缩水，强调价值非绝对稳定，而是相对稳定。

• 关键数据点：

- USDC的历史脱锚事件显示，稳定币稳定性依赖于发行方的兑付能力及市场信任。

• 逻辑梳理：稳定币价值与锚定资产价值高度相关，且受到市场信心影响。监管加强后脱锚风险预期下降，但不可完全忽视风险。[page::0]

---

3. 误区二：所有法币都可以大量发行稳定币

• 观点总结：不是所有法币都能成功大规模发行稳定币。发行成功率取决于该法币的国际接受度及信用背书。

- 推理依据：
- 稳定币依赖于法币信用，缺少广泛接受度的法币稳定币难以形成规模。
- 赢家通吃现象：优质法币发行的稳定币会占主导地位。

• 图表解读（图1《美元在SWIFT国际支付中的份额远超其他货币(%)》）：

- 图表显示2011年至2025年5月期间美元支付份额稳定在约49%，欧元约24%，日元等其他货币远低。
- 美元稳定币市场占比超过欧元稳定币近50倍，市场份额明显集中于美元。[page::1, page::2]

• 意义：

- 表明美元在国际支付及稳定币市场的主导地位，其他法币基稳定币困难重重。
- 法币的国际信用及接受度是稳定币发行规模的根本驱动。

---

4. 误区三：美元稳定币会弱化美元信用

• 观点总结：美元稳定币扩大了美元的使用场景和支付范围，反而强化美元国际地位。

- 推理依据：
- 由于美元稳定币利用互联网技术拓展传统美元覆盖范围，增强美元使用功能。
- 反对观点：美元稳定币不是美元信用的削弱，而是扩展。

• 特殊影响：

- 对于汇率波动剧烈、经济不稳的国家如阿根廷或土耳其，美元稳定币成为规避本币贬值的工具。

• 图表解读（图2《2024年阿根廷比索贬值的同时，阿根廷的稳定币交易量快速攀升》）：

- 图中显示2022年11月至2024年6月，阿根廷比索价值（橙线）持续下跌，与此同时，稳定币交易量（蓝柱）呈现爆发式增长。
- 有力说明汇率贬值推动当地居民和企业大量使用美元稳定币进行资产保值。

• 结论：

- 美元稳定币推动美元功能拓展，加强美元国际货币信用。
- 对其他本币信用较弱国家造成较大压力。[page::2]

---

5. 误区四：美元稳定币是美债的救命稻草

• 观点总结：美元稳定币仅部分缓解短期债券（超短债）压力，但不能解决美国长期债务困境。

- 推理依据：
- 美国监管规定稳定币债券投资期限不超过93天，只影响超短债券市场。
- 长期债券市场主要由美联储主导，稳定币扩容不会显著改变长债需求。
- 美联储根据联邦基金利率调控短债市场流动性，保障市场稳定。

• 风险提示：

- 极端情况下，如美元稳定币挤兑，可能对美债短期流动性产生较大冲击。

• 分析结论：

- 稳定币无法替代美联储对债务市场的调控职能。
- 其对美债市场影响较为有限，主要集中在短债领域。[page::3]

---

6. 误区五：美元稳定币会大幅增加美元货币供给

• 观点总结：美元稳定币使部分美元发行权限从美联储下放至市场，但整体货币供给仍受美联储调控，货币超发风险有限。

- 推理依据：
- 类比香港港币发行机制，香港多家发钞银行发币，但金融监管机构通过利率和市场操作调控货币总量。
- 稳定币发行公司以短期美元资产作抵押发行数字美元，似稀释了一部分美联储的铸币权。
- 但美联储通过利率等价格信号能“回笼”或“投放”美元流动性，调控货币供需。

• 结论：

- 稳定币扩张更多是“替代”美联储传统美元发行，非“增加”货币供给。货币政策主导权依然牢牢掌握在美联储手中。
- 美联储仍是美元流动性的最终调节者和管理者。[page::3]

---

7. 误区六：稳定币将推动RWA市场快速发展

• 观点总结：稳定币对RWA市场的支持体现在交易媒介和流动性提供，RWA市场的真正发展受制于底层资产本身质量。

- 推理依据：
- RWA（Real-World Assets，真实世界资产）通过区块链上链，涵盖不动产、艺术品、债权等实体资产。
- 稳定币作为交易中介提供流动资金，但若底层资产风险高或透明度不足，链上价值难以维持。
- 当前RWA市场早期，全球规模约150亿美元，远小于传统加密资产规模。
- 路径选择显示两大特征：“信用优先”与“流动性优先”。
- 主要切入信用等级高、流动性好的资产，如美元资产、美债，大宗商品及房地产所有权数字化也有潜力。

• 风险提示：行业认知不足和监管政策变动风险可能对RWA发展带来影响。

- 总体：
- 稳定币对RWA是有价值的支持工具，但不能替代资产质量基础。
- 期待监管与资产透明度提升，以促进RWA生态健康发展。[page::3, page::4]

---

三、图表深度解读

图1：美元在SWIFT国际支付中的份额远超其他货币（2011-2025）

• 说明：该折线图对比了美元、欧元和日元在国际支付市场中的占比变动趋势。

- 关键数据与趋势：
- 美元份额稳定在约45%-50%区间，且近年呈现上涨趋势。
- 欧元起初较高(约40%)，后整体下滑至约20%-25%。
- 日元及他货币份额不足10%。

• 解释与联系文本：

- 体现了美元作为全球主导货币的长期地位基础，为美元稳定币主导市场份额提供根本支撑。
- 说明稳定币发行量与基础货币国际认可度高度相关，强化误区二关于“赢家通吃”的论断。

• 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。[page::2]

图2：2024年阿根廷比索贬值与稳定币交易量（2022-2024）

• 说明：双轴图，蓝柱代表稳定币交易金额，橙线代表美元兑阿根廷比索的汇率。

- 关键数据与趋势：
- 阿根廷比索兑美元汇率持续贬值（橙线下降）。
- 稳定币交易量于2023年下半年开始快速攀升，2024年初达到峰值。

• 解释与联系文本：

- 直观展示稳定币作为避险工具在货币不稳国家的实际用途，幫助居民规避本币贬值风险。
- 体现误区三中美元稳定币对弱势法币的显著冲击力。

• 数据来源：Chainalysis，国泰海通证券研究。[page::2]

---

四、估值分析

本报告为专题宏观研究/市场认知分析报告，未直接涉及公司层面财务估值模型与目标价设定，故无估值部分。

---

五、风险因素评估

• 报告指出两大主要风险：

- 对稳定币行业及政策理解不足风险：政策、行业快速变化可能导致分析与判断失误；
- 监管政策变化风险：加强监管可能限制稳定币发展甚至改变市场结构。

• 这些风险会对稳定币发展路径与市场规模产生直接影响，需重点关注监管动向及合规趋势。[page::0, page::4]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告态度均较为谨慎稳健，未盲目吹捧稳定币潜力，强调风险与误区，体现客观平衡视角。

- 潜在假设风险：
- 稳定币监管趋严假设成立，降低脱锚风险，但监管政策演变仍存不确定性。
- 美元稳定币影响美元信用强化的判断建立于美元信用持续稳健的前提，面对全球地缘政治与经济变数这一前提具有挑战。

• 细微之处：

- 尽管强调美元稳定币不会显著增加美元供给，但稳定币扩张与美元供给关系的动态平衡需长期跟踪市场反应。
- 对RWA市场发展所持观点较为保守，合理指出目前为早期阶段，避免过度乐观。

---

七、结论性综合

本报告围绕稳定币的六大市场误区展开，科学且系统地解析了稳定币市场及其对全球货币体系的影响机制：

• 稳定币价值并非绝对稳定，而是基于锚定资产的相对稳定，存在技术性脱锚风险。

- 并非所有法币均可大量发行稳定币，具国际信用和接受度的货币将成为稳定币市场的“赢家”，美元在SWIFT国际支付市场份额持续领先，映射美元稳定币主导地位。

• 美元稳定币不会削弱美金信用，反而拓展美元使用范围并强化支付职能，尤其在汇率波动大的经济体中表现为避险资产。

- 美元稳定币对美国债务市场的支撑有限，仅对超短债需求产生增量影响，美联储仍是短债市场的主控者，且对长债影响微乎其微。

• 稳定币扩展不会导致美元货币供给的大幅增加，美联储利用利率等调控手段保持货币供需平衡。

- 稳定币推动RWA市场的作用主要体现在交易层面，而RWA市场的真正发展仍取决于底层资产质量及透明度，且现在市场体量较小，处于早期阶段。

图表数据佐证了美美元在国际货币体系中的主导地位及稳定币对弱势货币国家的避险效用。整体来看，报告客观阐述了稳定币市场的现实与误区，为投资者和业内人士提供了明确且有深度的认知框架，强化了监管与风险管理的重要性。

---

参考溯源

• 国泰海通证券研究报告《稳定币的六大误区》，2025年6月20日，[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4]

---

附：图表预览

图1：美元在SWIFT国际支付中的份额远超其他货币



图2：2024年阿根廷比索贬值与稳定币交易量关系



---

综上，该报告为理解稳定币市场提供了极具价值的洞察，帮助破除市场普遍存在的认知误区，引导理性对待稳定币的机遇和挑战。

报告