美元大幅贬值的七轮历史回顾 [page::0]

• 1971-1973年：布雷顿森林体系解体，美元信用危机促使大宗商品大涨，亚洲权益表现优于欧洲。

- 1976-1980年：联储失误引发恶性通胀，滞涨风险提升，大宗商品领先表现。

• 1985-1987年：广场协议执行美元主动贬值，工业金属优于贵金属，日本股市全球领先。

- 1989-1992年：美国经济衰退与两德合并背景下，商品和权益表现平淡。

• 1994-1995年：联储意外加息，非美经济强劲复苏，美元受压制，商品优于其他资产。

- 2002-2008年：美国双赤字和新兴市场复苏推动商品牛市，非美权益领先。

• 2017-2018年：欧元区与新兴市场超预期复苏，大宗商品和权益资产均正收益。

美元走弱的三大驱动因素 [page::0]

• 经济相对优势：全球共振复苏时资金流向增长更快区域。

- 货币政策错位：因两德合并引起的罕见货币政策差异。

• 美元信用风险：美元体系信任下降促使资金转向安全资产。

资产价格表现与投资建议 [page::0]

• 大宗商品在所有贬值周期内表现优异，需求由美元贬值与基础设施投资刺激。

- 权益资产表现分化，非美市场（港股、日经、欧洲）优于美股，汇率影响显著。

• 预计未来美元贬值可能性增大，关注欧元、日元、加元等汇率走势，黄金及实物资产价值凸显。

- 权益投资重点建议德国与印度市场，港股因流动性改善也具配置优势。

国泰海通《褪色的霸权：美元走弱下的资产配置启示》报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《褪色的霸权：美元走弱下的资产配置启示》

- 发布机构：国泰海通证券研究部

• 发布日期：2025年6月16日

- 作者：方奕（登记编号：S0880520120005），张逸飞（登记编号：S0880524080008）

• 主题：美元走势对全球资产配置的影响，尤其在美元贬值周期下的宏观经济表现及投资机会

核心论点：

报告通过回顾近50年来美元指数七次显著走弱周期，剖析美元贬值背后的驱动因素，并由此启示针对当前美元可能贬值的大环境，投资者应重点关注汇率市场、大宗商品及非美股票资产。报告综合历史经验和现时货币政策动态，认为美元趋势性贬值概率上升，并就相关资产配置提出策略建议。

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与历史回顾

关键论点与信息

• 汇率方面，美元指数自1970年以来经历七轮显著贬值阶段，因各种全球经济事件触发，如布雷顿森林体系解体、广场协议、美国财政双赤字等。

- 不同周期美元走弱的背景各异，带动了大宗商品和非美股市的表现分化。例如，1971-1973年期间大宗商品表现尤佳；1985-1987年美元贬值促进日本股市领跑全球。

• 综合观察这些历史案例，美元弱势期间大宗商品通常跑赢市场，而非美股权益资产尤其表现优于美股。

推理依据

• 通过阐释各周期具体的经济政策、地缘政治及货币政策错位事件（如联储误判、两德合并影响等）对美元走势的影响，加之对应的资产表现，作者建立美元贬值与相关资产价格联动的历史脉络。

- 该分析依赖于对过去数据及事件的纵深回顾，证明美元信用风险、货币政策差异、经济相对优势是驱动美元走弱的三大核心因素。

关键数据点

• 七个历史周期时间节点及事件：

1. 1971.01-1973.07（布雷顿森林体系解体）
2. 1976.06-1980.01（联储决策失误引发恶性通胀）
3. 1985.02-1987.12（广场协议）
4. 1989.06-1992.09（美国经济衰退与两德合并）
5. 1994.02-1995.04（联储意外加息）
6. 2002.01-2008.04（美国双赤字与新兴市场增长）
7. 2017.01-2018.02（欧元区与新兴市场超预期复苏）

• 各周期资产表现亮点，如工业金属优于贵金属、日本股市领先、非美股优于美股、恒生指数、市盈率等隐含的市场优胜排序。

预测与推断

• 历史经验与货币政策发展推断，目前美元处于可能的贬值周期初期，受宏观经济因素与政策错配影响，资产配置策略需偏向非美元资产。

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2. 美元走弱的驱动因素解析

关键论点

• 三大根本因素驱动美元贬值：

1. 经济相对优势：当非美经济体表现强劲，投资偏离美元资产，促使美元走弱，如1994-95年日德复苏期。
2. 货币政策错位：美元与全球货币政策不同步时，可能导致资本流动改变美元走势，如1989-92年两德合并期。
3. 美元信用风险：投资者对美元的信用担忧，带来抛售美元风险资产，美元贬值，如1971-73年、2002-08年。

推理依据

• 结合美元作为国际储备货币的地位，解释为何美元的信用风险和货币政策冲击对全球资本流动影响极大。

- 探讨新兴市场的美元债务负担及储备货币多元化趋势对美元信用风险的影响。

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3. 资产价格表现回顾

关键论点

• 大宗商品表现持续优异：每轮美元贬值周期内，大宗商品作为实物资产在资金避险和基础设施需求驱动下持续受益。

- 权益资产结构变化明显：非美股市普遍跑赢美股，受益于流动性和汇率效应；日经指数和恒生指数等老牌及新兴市场股市被历史数据证明表现优异。

关键数据点

• 权益资产涨幅排序：恒生指数 > 日经225 > 欧洲市场

- 归因于汇率影响以及美国企业盈利受出口压力等因素，强化非美股资产吸引力。

复杂概念

• 对汇率影响下权益资产表现的解读，涉及美元贬值提升非美地区商品和资产吸引力，以及美元升值快速限制美国出口竞争力。

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4. 当前美元贬值可能性分析及配置建议

关键论点

• 当前美元走弱条件愈发成熟：美元与欧元区、日本货币政策错位，美外利差逐渐收窄。

- 美国对等关税和财政政策（如财政可持续性忧虑）加剧美元压力，美元外循环受到挑战。

• 非美经济体资产大量未对冲美元风险，美元配置再平衡可能放大贬值趋势。

具体配置建议

• 汇市：建议关注欧元区、日本、加拿大货币，因其持有美国资产净头寸较高且相关货币具走强潜力，特别欧元区因财政扩张与资本回流最为受益。

- 大宗商品：黄金仍具配置价值，关注实物资产多样化潜力。

• 权益：优选经济体包括德国、印度，此外中国资产中港股由于流动性环境改善预计优于A股。

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三、图表与表格深度解读

该报告文本未附带具体表格或图像，但文本内容极为丰富，明晰列出了时间段、事件及对应资产表现，属于结构化的历史数据展现。

• 历史美元贬值周期描述构成逻辑对应数据表格框架：时间周期、关键事件、资产表现（大宗商品、非美股、美元走势）。

- 若有配图，预计会展示美元指数变动曲线或事件时间轴，以及不同资产类别在对应周期表现的收益率对比柱状图，帮助可视化趋势。

• 文本中多次对“恒生指数 > 日经225 > 欧洲市场”的排序进行叙述，可视为报表形式的资产表现汇总结果，强调非美市场优于美股。

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四、估值分析

本报告属于宏观策略与资产配置启示，未披露特定企业或资产的单项估值模型如DCF或PE估值，因此不包含细化的估值分析。核心着墨于宏观货币政策与资产类别的相对表现与配置建议。

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五、风险因素评估

报告明确提示风险：

• 美国政策不确定性：美国货币政策、财政政策及对外贸易政策存在较大发展不确定性，未来动态可能与历史规律不同。

- 历史规律借鉴的局限性：虽然参考1970年以来的美元周期具启示性，但全球经济结构、货币环境及国际关系已发生变化，历史表现未必完全复制。

风险影响

• 政策突变可能偏离历史预设，导致资产价格波动幅度和方向发生变化。

- 投资者需要警惕当前美元贬值信号是否为暂时波动或真正趋势反转，注意市场的非线性反应。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对美元弱势历史模式及其影响分析十分系统，但部分时候对未来趋势的判断较依赖历史经验的延展，可能对当前独特宏观背景（如全球去美元化、数字货币兴起）考虑不够深入。

- 对“美元信用风险”强调较多，然而当前全球金融体系对美元依赖长期根深蒂固，信用风险激增的可能性虽存在但短期尚难全面体现。

• 报告建议中港股优于A股，原因基于流动性环境改善，未详述具体产业、政策配合及地缘政治风险，或有进一步细化空间。

- 货币政策错位的分析较为简略，尤其在当前美欧日货币政策不同步的质变背景，应更深入展开对资本流动的复杂影响分析。

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七、结论性综合

本份国泰海通报告通过系统回顾1970年以来七个美元显著贬值阶段，梳理美元走弱的驱动因素及其对大宗商品和非美股市的历史影响，形成对当前美元走势及相关资产投资的启示。报告主线有力论证：

• 美元贬值条件正在累积：宏观经济面临美国货币政策与全球其他主要经济体的调整差异，且美国财政与贸易政策造成美元外循环受阻。

- 大宗商品和非美权益市场尤为受益：历史数据支撑投资者应加大这两类资产配置，规避美元资产本币贬值带来的潜在损失。

• 汇率市场需重点关注：欧元区、日本、加拿大货币因持有美国资产金额大、受益财政及资本流动等因素，预计有较强升值潜力。

- 投资策略聚焦美元贬值预期，拥抱非美元资产多元化，同时谨慎关注政策不确定性带来的风险。

该报告为资产管理者和投资者在美元趋势性贬值的大背景下提供了周密的历史经验总结及现实策略指导，具有重要的宏观资产配置参考价值。[page::0][page::1]

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