全球白银需求结构及增长动力分析 [page::0][page::1]

• 2024年全球白银需求为36207吨，其中工业需求占58.5%，达到21165吨，占据主导地位。

- 2019-2024年间，白银需求年复合增长率(CAGR)约为3%，工业用银需求增速高达5.4%，几乎贡献了需求增长的98%。

• 电子电气行业为工业用银最大需求方，占67.7%，光伏行业用银量增速最快，CAGR达21.4%，2024年需求达到6147吨。

- 预计2025-2027年光伏用银需求将持续增长，年增速预计分别为6.6%、8.8%和5.2%；新能源汽车行业白银需求年增速分别为14.9%、9.1%和4.5%。

• 全球白银供给增长受限，2025-2027年供需缺口预计由2024年的4498吨扩大至6791吨，显示供需结构紧张持续加剧。

建筑建材行业政策环境及雅江水电站驱动 [page::2][page::3]

• 中央财政继续加大投入，推动设备更新及基建投资，2025年上半年城镇固定资产投资继续快速增长17.3%。

- 雅江水电站总投资1.2万亿，投资规模及技术难度均超过三峡工程，年度投资约1200亿元，对GDP拉动约0.15个百分点。

• 项目带来水泥、钢铁等建材需求显著提升，西藏本地水泥企业受益最大。

- 政策面支持持续，央国企建筑公司具备估值修复与业绩弹性，建议关注龙头优质企业。

• 风险包括政策落地节奏及行业供给端响应不足。

电子行业：莲花控股“双轮驱动”战略及成长展望 [page::3][page::4][page::5]

• 莲花控股作为调味品行业龙头，传统业务收入占比高达90%，同时积极布局智能算力产业。

- 技术驱动下，智能算力市场规模迅猛扩大，2024上半年增长79.6%，公司通过算力租赁及智算中心建设等服务，搭建AI产业基础。

• 智能算力租赁降低高性能硬件使用门槛，提升客户算力资源配置效率，助力AI算法研发。

- 公司2025-2027年预测营收增速分别为35.09%、20.14%、14.03%，归母净利润分别3.35亿、4.28亿、4.97亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。

• 风险提示包括原材料价格波动、新产品研发不及预期和技术迭代风险。

快递行业6月业务数据点评及价格战观察 [page::5]

• 6月全国快递业务完成量同比增长15.8%，但行业内件量增速分化明显，顺丰保持30%以上高速增长，圆通19.3%领跑通达系，申通与韵达增长放缓。

- 价格竞争激烈，圆通单票收入降幅持续扩大，申通及韵达降幅有所收窄。

• 国家政策加强对行业反内卷监管，预计价格战从激烈阶段向生态自律过渡，短期价格竞争态势仍将延续。

- 建议关注服务质量领先的中通和圆通等行业龙头企业的转型发展动向。

东兴证券首席周观点（2025年第30周）详尽解读报告

1. 元数据与概览

报告标题：首席周观点：2025年第30周
发布机构：东兴证券研究所
发布日期：2025年7月30日07:00（北京时区）
涉及行业：金属（白银）、建筑建材、电子行业、交运（快递）
作者与联系方式：

• 张天丰（东兴证券金属首席分析师）

- 赵军胜（东兴证券建材首席分析师）

• 刘航（东兴证券电子行业首席分析师）

- 曹奕丰（东兴证券交运分析师）

核心论点摘要：本报告重点发布了全球白银市场目前及未来三年的供需态势、白银需求结构的深刻变化及中长期增长动力，并分析了建筑建材行业重大项目开工带来的内需释放信号，以及电子行业与交运行业的最新动态。整体来看，白银市场尤其是工业需求崛起推动供需缺口持续扩大；建筑建材政策和项目利好彰显长期稳增长态势；电子行业“传统+算力”双主线驱动，企业转型升级提速；快递行业则面临激烈价格竞争与增速分化，政策对反内卷的影响值得关注。[page::0,1,2,3,4,5]

---

2. 逐节深度解读

2.1 金属行业：全球白银市场供需缺口与工业需求增长

需求结构及驱动

• 需求构成：2024年全球白银总需求36207吨，工业用银占58.5%（21165吨），首饰17.9%，实物投资16.4%，银器和摄影业分别4.7%和2.2%。工业用银是需求增长主动力，占比及绝对量均显著。[page::0]

- 需求增长趋势及贡献：2019-2024年白银需求CAGR为3%，其中工业白银需求增长5.4%（由16281吨增至21165吨），贡献了98%的需求增长弹性。首饰与实物投资需求增长缓慢，银器、摄影业则呈现下降态势，反映传统非工业需求减弱。[page::0]

• 工业细分领域：

- 电子电气需求最大，占工业银67.7%（14323吨），主要包括光伏（29%）、汽车（10.6%）及其他电子电气应用（28.1%）。
- 钎焊合金与焊料约占7.6%，其他工业用途（如AI芯片、化学催化、净水等）占24.7%。

• 增长速度差异：

- 电子电气需求CAGR为7.1%，其中光伏需求增长21.4%（2019年2330吨至2024年6147吨），推动白银工业需求快速扩张。
- 钎焊合金需求略微下降（-0.3%），反映建筑业新开工面积减少影响。
- 其他工业领域需求增长3.2%，受到新兴应用推动。

驱动逻辑与假设

• 工业银需求增长依赖于电子电气尤其是光伏和新能源汽车的扩张，技术升级和市场渗透率提升是推动因素。

- 光伏用银尤其受N型电池替代P型电池趋势及装机量扩大的双重支撑。

• 新兴工业应用（AI、半导体等）预计成为未来白银需求增长新动力。

2.2 光伏与新能源汽车需求分析

光伏需求

• 技术演进：2022年起P型电池被效率更高的N型电池替代，N型电池单位耗银（14-23吨/GW）显著高于P型（9吨/GW）。

- 市场渗透率：2022年末P型占90%，2023年N型渗透率30%，2024年75%，预计2025年N型成为主流。

• 技术节银：2024年技术手段（SMBB、0BB等）节银效率约20%，使得尽管装机激增41%，耗银增长仅2%。

- 未来展望：预计2025-2027年，光伏用银消费量年均增长6.6%-8.8%，至2027年达7500吨。

新能源汽车需求

• 白银因导电性、抗氧化性广泛应用于新能源汽车部件。

- 传统汽车每万辆银耗217.7kg，混动车264.4kg，纯电车373.2kg，纯电提升71%。

• 新能源车渗透率提高推动白银需求增长，预计2025-2027年汽车用银消费年增长9%-15%，2027年达2926吨。

综合展望

• 白银工业需求将继续主导整体需求增长。

- 2024-2027年白银总需求CAGR预测2.9%，工业比例上升至59.7%。

• 供给方面，矿产供应增长受限（CAGR仅1.2%），回收增长有限，供需缺口预计从2024年4498吨逐步扩大至2027年6791吨。

此部分数据和预测说明白银市场由工业需求驱动，尤其光伏与新能源汽车行业，是白银需求增长的核心动力。供给紧缩加剧，表现为供需缺口放大，市场结构性偏紧局面明显。[page::0,1]

2.3 建筑建材行业：雅江水电站开工释放政策推动信号

• 政策背景：2025年中国继续实施积极财政政策，重点发力消费补贴、设备更新和基建投资，目的在于稳定经济增长，对冲外部不确定性及房地产拖累。
• 经济形势：2025年上半年GDP同比增长5.3%，社会消费品零售总额增长5%，固定资产投资设备购置增长17.3%，出口额增长7.2%。
• 核心问题：外部环境带来的贸易保护主义及房地产负面效应仍存，政策重点稳楼市和深化结构调整。
• 雅鲁藏布江水电站作为标杆项目：

- 投资规模1.2万亿，是三峡工程投资额4.8倍；
- 年投资约1200亿，占西藏固定资产投资近一半，基建乘数拉动GDP估计0.15个百分点；
- 投资涵盖水电、材料、设备、爆破等多个行业；
- 施工难度全球最高，技术和装备先进。

• 产业链利好企业：

- 工程设计和建设央企龙头：中国电建、中国能建；
- 建筑材料龙头如西藏天路、华新水泥、海螺水泥等；
- 相关设备及材料供应商如苏博特、垒知集团等。

• 展望与建议：政策延续宽松态势，推动基建与内需拉动，优质央国企有望受益，建议重点关注龙头企业估值修复和业绩提升空间。[page::2,3]

2.4 电子行业：莲花控股调味品与算力“双轮驱动”发展布局

• 公司概况：莲花控股是中国调味品龙头，拥有广泛渠道和客户资源，调味品贡献90%收入。
• 调味品行业机遇：

- 市场规模受食品工业化、预制菜兴起及餐饮连锁化驱动；
- C端家庭化需求增长，便捷型调味品受欢迎；
- 多平台布局涵盖传统电商（天猫、京东）、新兴电商（抖音、快手）、社区电商，实现全渠道渗透。

• 算力业务新战略：

- AI与大数据推动算力需求高速增长，2024年中国智算服务市场同比增近80%；
- 莲花控股设立全资子公司莲花科创，联合星临科技成立莲花紫星，开展算力租赁、数据中心运营等，聚焦智能算力租赁中游；
- 算力规模快速扩张，预期2025年中国智能算力规模将显著增加；
- 智算租赁降低高性能算力门槛，适合大模型研发及多行业应用。

• 业务融合与前景：

- 利用调味品的稳固现金流和渠道优势，辅助算力业务布局；
- 赋能智慧金融、教育、能源等领域，借助大模型应用；
- 公司“双轮驱动”格局开始成型。

• 盈利预测与评级：

- 预计2025-2027年营收复合增速分别为35.09%、20.14%、14.03%；
- 归母净利润3.35亿、4.28亿、4.97亿元，EPS分别0.19元、0.24元、0.28元；
- 初次覆盖给予“推荐”评级。

• 风险提示：

- 原材料价格波动，产品研发不及预期，市场竞争加剧，技术迭代风险。[page::3,4,5]

2.5 交运行业：快递行业现状与反内卷政策影响

• 2025年6月，全国快递业务量168.73亿件，同比增长15.8%。

- 同城件增长8%、异地件增长16.5%，整体行业增速自3月以来缓慢下行。

• 企业间增速差异明显：顺丰高增长逾30%，圆通19.3%，申通11.1%，韵达7.4%。

- 价格战持续，圆通价格降幅扩大，申通韵达价格降幅有所收窄。

• 政府加强反内卷力度，强调行业自律，期望抑制恶性价格竞争，但过程长期且复杂。

- 行业内卷处于后期，“以价换量”边际效应减弱，短期价格战仍将继续，龙头企业转型升级及服务质量成为竞争关键。

风险包括价格战加剧、人力成本提升及政策变化。[page::5,6]

---

3. 图表深度解读

图表1：全球白银需求构成与增长趋势（图示未完全呈现但文字描述详实）

• 图表可能展示白银需求中工业、首饰、投资、银器与摄影的占比及变化趋势。

- 重点强调工业银爆发式增长（5.4% CAGR）和占比提升，尤其电子电气领域白银需求快速攀升。

• 光伏和新能源汽车带动工业用银需求，2019-2024年增长占整体需求增长比重高达98%。

- 该图表与报告文字深度呼应，充分支持“工业需求驱动白银供需缺口放大”的论点。

图表2：光伏新增装机与N型电池渗透率预测

• 反映光伏装机量显著攀升（2024年550GW，41%增长），与N型电池渗透率快速提升形成呼应。

- 光伏单耗银量虽受节银技术压制，2024年仅小幅上涨2%。

• 预测2025-2027年光伏银需求继续快速增长，资源构成变化趋势清晰。

- 图表视觉强调技术演进（P型向N型转换）与装机双重因素促进工业白银需求的逻辑严密。

图表3：雅鲁藏布江水电站投资及产业链拉动

• 图表展示雅江水电站投资规模远超三峡，年度投资占西藏地区投资比重近50%。

- 反映项目对材料、水电设备、建筑行业的拉动影响。

• 产能布局表明西藏水泥行业中几家龙头具备显著市场份额和受益优势。

图表4：快递行业增长与价格战态势

• 图表可能展示分快递公司的业务量增长百分比及单票收入变化趋势。

- 顺丰保持高增速，圆通业务量与价格均显示激进争夺态势。

• 支撑政策反内卷背景下行业竞争格局的深刻剖析。

---

4. 估值分析

本报告中只发现莲花控股的明确估值分析：

• 估值方法：基于盈利预测模型，结合营收增速、净利润增长及EPS进行测算。

- 关键输入：营收复合年增长率35.09%~14.03%，归母净利润3.35亿至4.97亿，EPS 0.19~0.28元。

• 投资评级：首次覆盖“推荐”。

- 风险提示：涵盖原材料、市场竞争、新产品研发和技术迭代的多维风险。

报告未详细披露具体估值倍数（如PE倍数、DCF模型或可比公司估值），侧重定量盈利预测为主。

---

5. 风险因素评估

• 白银市场：

- 供应端可能超预期增长导致供需缺口缩小。
- 需求端（光伏、新能源汽车等）不达预期。
- 宏观流动性收紧、利率上行及地缘政治风险均对价格产生扰动。

• 建筑建材行业：

- 政策落地节奏和力度低于预期影响项目推进。
- 行业供给端缓慢调整带来产能过剩压力。

• 电子行业：

- 原材料价格波动影响成本控制。
- 新产品研发与市场接受度存在不确定性。
- 技术快速迭代带来的竞争压力。

• 交运快递行业：

- 行业内卷激烈导致利润率压缩。
- 人力成本提升推动总体运营成本上升。
- 政策环境变化带来的不确定性。

各行业均具备结构性增长潜力，但面临内外部多重风险挑战。报告提示需密切关注宏观及产业政策演化、市场最新供需状况及技术变革进程。[page::1,2,3,4,5,6]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 对白银需求预测依赖行业数据和趋势，假设持续强劲增长动力，尤其光伏和新能源汽车。若技术节银效果超预期加强或下游需求受挫，预测存在较大不确定性。

- 建筑建材投资则相对乐观，重视政策支撑及长周期项目带来的拉动，忽视潜在的地缘及资源调配瓶颈。

• 电子行业转型布局合理，但算力业务成长性高度依赖市场及技术环境，面临资本投入回报周期的压力。

- 快递行业对价格战的分析较为深入，客观反映当前行业结构性分化及政策导向，但对于反内卷长期机制建设复杂性略显简单。

整体报告专业严谨，数据来源权威，但对潜在负面风险多采用定性提示，具体量化敏感性分析不足，且部分预测假设基于当前趋势延续，灵活应对外部突发因素能力值得关注。

---

7. 结论性综合

本期东兴证券首席周观点涵盖金属、建筑建材、电子及交运四大领域，提供了基于详实数据与深入行业洞察的多维分析。

• 金属行业重点突出全球白银供需结构性紧张，工业需求驱动白银整体需求上涨，尤其光伏与新能源汽车行业作为核心动力。供给增长迟缓，导致未来三年供需缺口扩张，支撑白银价格具备结构性上涨基础。
• 建筑建材聚焦雅江水电站等重大投资项目，彰显中国积极财政政策落实和内需拉动方向，预计给相关央企及材料行业带来实质增长机会，助力稳增长大局。
• 电子行业莲花控股以调味品主业稳固业绩，赛道拓展至智能算力领域，双轮驱动拓宽增长曲线，跑出具有潜力的复合增长轨迹。
• 交运快递行业六月份业务量增长显现结构分化，价格战激烈，政策着力推进行业自律与反内卷，但过程复杂，短期竞争仍将延续，重视服务质量和品牌力成为未来胜负关键。

各部分图表均强化了文本信息的逻辑严密性，尤其白银需求结构与增长图谱及雅江水电站投资带动产业链详尽解读，数据精准且解读透彻，提升了报告的信息价值和可读性。

总体来看，报告传递的核心判断为：全球白银市场进入供需缺口结构性放大新阶段，光伏与新能源汽车行业将成为需求释放的核心力量；中国政策持续通过重大基建项目提振内需，推动经济稳健发展；电子行业融合传统与高科技，展现出多元成长潜力；快递行业竞争激烈，政策引导正逐步发力以促进行业健康发展。投资建议重视相关龙头企业及方向明确的成长赛道，警惕外部不确定性与行业风险影响。[page::0,1,2,3,4,5,6]

---

免责声明

本分析仅基于报告内容进行解读和阐释，未注入个人投资意见或观点。所有数据与判断皆取自报告及其引用信息，如因内容截取造成理解偏差，均以东兴证券研究所的完整正式报告为准。

报告