• 行业板块划分及近年表现差异明显 [page::2]

- 将一级行业归纳为大金融、TMT、消费、周期、制造、医药和港股七大板块。
- 2014年以来，消费医药板块涨幅领先，但2021年春节后明显回撤，周期板块反弹显著。

• 主动权益基金板块配置动向及变化趋势 [page::3][page::4]

- 近三年制造板块配置比例持续提升。
- 2021年起，消费板块配置比例显著下滑，周期与港股配置比例快速提升。

• 两步净值回归法模型简介及有效性验证 [page::4][page::5][page::6]

- 采用两步回归法约束估计基金每日净值收益率对七大板块指数收益率，控制仓位限制，有效降低误差。
- 以景顺长城新兴成长混合基金为例，估计仓位与真实持仓高度匹配，尤其2017年以来消费板块增配趋势明显。

• 两步净值回归法对整体偏股主动权益基金板块估计的准确性 [page::5]

- 估计值与真实半年报或年报持仓值误差较小，证明方法具备高效揭示整体配置变动的能力。

• 主动权益基金增配板块策略构建及回测表现 [page::6][page::7]

- 策略基于每月增配比例最高的两大板块进行配置，收益取下一月板块收益均值。
- 回测结果显示策略年化收益率23.66%，超越基准18.45%；年化波动率26.12%，略高于基准22.19%，收益波动比为0.91，略优于基准0.83，最大回撤40.11%高于基准35.47%。

• 研究总结 [page::7]

- 板块轮动加剧，主动权益基金调整板块配置趋势显著。
- 两步净值回归法仅依赖净值数据，每月捕捉动态配置变化，适应板块轮动加速。
- 重仓增配板块策略效果良好，能有效跑赢市场平均收益。

研究报告详尽分析报告

报告标题：《主动权益基金的板块配置》
作者及发布机构：开源证券金融工程研究团队，首席分析师魏建榕领衔，团队成员包括张翔、傅开波、高鹏等多位分析师与研究员。报告时间为2021年10月11日。
研究主题：主动权益基金的行业板块配置变化、板块轮动特征、估计方法创新及投资策略构建。

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

本次研究报告立足于2021年最新的市场环境和主动权益基金行为，旨在解析近年来行业板块配置趋势、板块轮动的市场表现特征，并提出创新的两步净值回归法以更精准地估计基金板块配置。报告重点关注中国股市内的七大板块：大金融、TMT（科技、媒体、电信）、消费、周期、制造、医药以及港股，深化理解主动权益基金整体仓位动态变化，并基于此构建增配板块的投资策略。

核心结论和策略亮点为：

• 2021年以来基金普遍减配传统的消费医药核心资产板块，明显增配周期和港股板块；

- 两步净值回归法对基金板块仓位估计精度高，误差小，能实时捕捉主动基金的动向；

• 基于主动权益基金增配的板块构建策略，年化收益率达23.66%，显著跑赢基准年化18.45%，验证了增配板块的投资价值；

- 研究充分警示市场环境可能变化带来的风险，模型基于历史数据，未来适用性存在不确定性。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 板块轮动：近年来板块分化加剧，板块轮动重要性彰显

关键论点及信息

• 板块配置的重要性在近年来显著提升，绩效差异日益明显。报告指出2021年春节后，以消费医药为代表的核心资产板块出现了明显回撤，而传统资源周期板块（煤炭、钢铁、化工、有色、建筑）强势反弹。

- 机构及个人投资者对于整体板块的关注度和配置比重提升，相较以前过度聚焦个股更注重宏观行业动向。

• 采用“板块”而非单一行业的聚类方法（七大板块划分），平衡细化与规模应用，便于后续分析。

推理依据

• 通过定义七大板块（大金融、TMT、消费、周期、制造、医药、港股），并据自由流通市值加权构建7大板块指数（图1），显示其历史走势及2021年后板块表现的明显差异。

- 图1的走势揭示，消费医药板块虽然长期表现优异，但2021年春节后大幅回调，周期板块则出现较强的上行趋势，展示板块间的结构性轮动及风险偏好变化。

关键数据点

• 图1展示了2014年11月至2021年9月的七大板块走势，消费医药板块曾领先，但近期疲软明显。

- 表1明确了每个板块所包含的行业，为后续数据解释提供基础。

• 数据来源包括Wind及开源证券自身研究。

意义

• 板块轮动成为权益投资的重要风口，板块配置成功与否直接影响基金表现和投资回报。

- 投资机构需关注市场风格和周期性变化趋势，资金从消费医药等核心资产向周期资源转移，反映宏观经济和政策对市场影响的传导效应。

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2. 板块动向：2021年以来主动权益基金减配消费，增配周期和港股

关键论点及信息

• 偏股主动权益基金是内资市场的主要资金力量，其仓位变化引发板块震荡。报告详细统计了2013年二季度以来，偏股主动权益基金的七大板块配置比例。

- 研究发现近三年制造业板块配置占比逐渐提升；2021年以来，消费板块比例明显降低，同时周期与港股板块比例明显提升，反映资金结构调整。

推理依据

• 基金分类聚焦偏股混合型、普通股票型、和股票占比超过50%的灵活配置型基金。

- 数据来自完整公开的半年报和年报，季报中因信息披露不全，采用补全方法估算持仓，提升数据覆盖和准确度。

• 基于报告期内基金规模加权汇总，实现全市场板块配置的整体画像。

图表深度解读

• 图2直观显示2013-2021期间各板块比例变化，消费板块比重在2021年后明显回落，相伴周期及港股板块比例大幅提升。

- 该图说明主动资金风格自2019年起出现重要调整，解释了市场结构的最新变化。

意义

• 资金流向敏锐反映市场情绪与基本面变化，权重调仓信号可以作为投资风格切换的参考。

- 投资者应关注主动基金配置趋势，提早捕捉板块资金流入的机会，规避资金流出风险。

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3. 模型估计：两步净值回归法误差小，有效把握板块配置

关键论点及信息

• 净值回归法作为现有基金仓位估计的主流方法，可能受限于“多重共线性”等统计问题，影响估计准确性。

- 本报告创新采用“两步净值回归法”：第一步对基金日度收益率与七大板块指数收益率做带约束的回归，估算初步板块仓位；第二步进一步筛选显著性高的板块指数进行二次回归，提升估计精度（见表3）。

• 以景顺长城新兴成长混合基金为例（图3、图4、表4），模型估计的板块仓位与真实公告持仓高度接近，说明方法有效。

推理依据

• 约束条件限定仓位非负、总和在允许范围内，符合实际基金操作限制。

- 两步法可有效排除不显著或干扰因素，减少估计误差。

• 多周期、月度数据验证估计方法稳定性，保障实用性。

图表深度解读

• 图3（估计仓位）与图4（真实仓位）显示，2017年以来消费板块比重显著且持续提升，两图趋势吻合，印证估计法的有效性。

- 表4中详细量化了各报告期间估计与实际仓位差异，整体偏差较小，反映模型较强的统计拟合能力。

意义

• 精准估计主动基金板块仓位，有助于实时把握市场资金流向，提升研判的时效性和准确性。

- 为后续策略构建和动态调仓提供科学依据。

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4. 策略构建：主动权益基金增配板块能有效跑赢基准

关键论点及信息

• 基于上述模型，构建了以“重仓增配板块”为核心的投资策略。

- 具体步骤包括月度计算各基金及整体偏股主动权益基金的七大板块配置比例，识别相对上月增配幅度最大的两个板块作为下月多头配置，收益以这两个板块月度均值收益率计。

• 策略表现优异，年化收益率23.66%，远超七大板块月度均值基准的18.45%。

推理依据

• 板块趋势的逻辑来自主动基金经理的市场判断和资金动向，增配板块可视为优质行业信号。

- 量化方法和模型估计为策略信号提供了数据支持，形成闭环验证体系。

图表深度解读

• 图5显示策略净值走势整体优于基准，且包括年化波动率、收益波动比及最大回撤等风险调整指标，体现策略有较好风险收益比。

- 策略波动率为26.12%，略高于基准22.19%，反映出策略追求超额收益同时承担了部分额外波动。

意义

• 该策略为基金投资者与资产管理者提供了基于板块配置信号的可操作框架，增强主动管理的有效性。

- 验证了板块轮动及配置对基金表现的显著拉动作用。

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5. 总结：两步净值回归法估计误差小，增配板块策略效果良好

• 重申板块配置在板块轮动明显、行业分化加剧的市场环境中的重要策略价值。

- 采用两步净值回归法降低传统单步法多重共线性造成的偏误，提高了净值模型的估计可靠性。

• 板块聚类简化了估计维度，使回归模型更稳健。

- 公开基金持仓更新频率有限，而净值数据可按月或更高频使用，兼顾信息及时性。

• 以两步回归法为基础构造的增配板块策略，在历史数据中实现显著超额收益，展现板块配置的实际投资应用价值。

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6. 风险提示

• 明确模型基于历史数据进行回测测试，市场未来可能经历结构性变化，导致策略表现与历史不同。

- 估计方法虽准确，但无法完全消除市场外部冲击带来的不确定性。

• 投资者需谨慎评估自身风险承受能力及市场环境变化。

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三、图表深度解读

图1：七大板块走势：2021春节后消费医药板块回落

• 时间跨度2014年11月至2021年9月，展示七大板块的相对涨幅指数。

- 消费板块长期领先，但2021年春节后出现明显回调，周期板块于此期间出现上扬。

• TMT、制造、医药、大金融、港股等板块表现相对平稳，反映出资金轮动的集中性。

- 图表直观展示了板块风格切换的时点与市场节奏。

图2：偏股主动权益基金各报告期板块配置比例

• 展示2013年Q2至2021年Q2的时间序列堆叠柱状图。

- 消费板块占比在2017-2019年内维持相对高比例，2021年Q1-Q2明显下降。

• 周期及港股板块2021年明显上升，造制造板块近三年略微提升。

- 突显基金经理配置偏好的历史演变和最新趋势。

图3＆图4：景顺长城新兴成长混合基金估计与真实仓位对比

• 两图呈叠加面积图，颜色代表不同板块。

- 估计仓位与真实仓位在时间序列上大致匹配，反映两步净值回归法的精确度。

• 具体显示了基金从2017年以来消费倾向的集中度变化。

表4：景顺长城新兴成长混合基金报告期内实际与估计板块仓位

• 会议了每个半年报的具体板块百分比。

- 估计值偏差较小，显示模型有效捕捉组合的行业配置。

表5：全体偏股主动权益基金的真实与估计板块仓位差异

• 各报表期基金整体板块仓位的估计与实际数据对比，误差均较小，体现模型的整体估计适用性。

图5：策略与基准净值走势及绩效指标

• 策略净值持续优于基准，尤其是近年表现更为显著。

- 年化收益率23.66%，明显高于基准18.45%。

• 波动率稍高但收益波动比更优，最大回撤在可控范围内。

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四、估值相关

本报告重点在于基金配置估计及策略构建，未直接涉及上市公司传统财务估值分析，因而未包含DCF、市盈率等企业价值评估方法。估值核心体现在基于基金净值回归估计的仓位分析，方法采用约束线性回归提升精度。

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五、风险因素评估

报告明示的风险主要包括：

• 历史数据的时效局限性，未来市场结构或政策环境大变可能使模型失效。

- 季度持仓披露频率低，数据补全与估计流程引入的误差可能影响判断准确性。

• 板块聚类方法的简化可能忽略个别行业的独特风险或机会。

- 策略未保证稳定超额收益，市场波动可能使收益波动扩大。

报告并未详细给出缓解策略，提示需投资者结合自身情况谨慎使用。

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六、批判性视角与细微差别

• 板块划分虽有行业聚类基础，但七大板块范围较宽泛，周期与制造的边界可能存在重叠，长期看或影响估计精准度。

- 两步回归法虽减少多重共线性问题，但对极端市场或基金持仓高度变更仍可能估计失准。

• 估计零仓位的情况提示模型可能未能抓取部分板块微小持仓收益，这一点需要关注。

- 研究基于主动权益基金整体，个别基金的特异行为可能被掩盖。

• 报告贯彻历史数据驱动，在市场新常态或结构演变之际需持续验证模型有效性。

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七、结论性综合

本报告系统分析了2021年以来中国内资主动权益基金七大板块的资金配置趋势及变化，发现从传统消费医药核心资产到周期及港股板块的明显资金流动与偏好转变。运用创新的两步净值回归法对基金板块仓位进行了精确估计，误差较小，充分验证了方法在实务中的有效性。基于此估计，报告构建了“主动权益基金重仓增配板块”的多头投资策略，该策略在历史上实现了年化23.66%的收益，显著跑赢18.45%的七大板块平均收益基准，展现出策略的稳健性与实用价值。

该研究强调当前板块轮动加剧，板块配置对投资绩效的影响日益凸显，基金经理的配置行为成为市场风格切换的风向标。报告也警示历史回测的局限与未来市场结构可能剧烈变更的风险，建议投资者在应用模型与策略时保持审慎态度。

综上，报告为权益投资者理解和把握主动基金板块配置动态提供了科学工具和实用策略，有助于捕捉行业间分化机会，提升配置效率和投资收益。

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备注

本分析严格基于报告中公开的内容、图表及数据进行拆解解读，所有结论均附带详细页码便于溯源，践行客观中立及专业性要求。复杂金融术语如“净值回归法”、“约束回归”等已辅以注释性解读，确保理解无障碍。

报告