• MOM定义与发展 [page::2][page::3]

- MOM为管理者中管理者的基金形式，区别于FOF，后者直接投资基金，而前者投资于投资顾问与资产组合。
- MOM具备专业分工、多元投资策略、资产管理灵活性和较低收费的优势。
- 美国公募MOM基金规模达5500亿美元，国内MOM发展迅速，且已形成首批公募产品。

• 基金经理评价体系七大维度构建 [page::5][page::19]

- 维度包括：从业背景、业绩表现、攻防能力、选股能力、持仓特征、风格偏好、其他因素（规模、持有人结构）。
- 定量评价结合定性研究，形成闭环评价体系。

• 从业背景分析 [page::6][page::7]

- 基金经理普遍年轻，平均投资年限约4.42年，长年资经理不多。
- 投资年限与未来收益无明显相关性。

• 业绩表现及持续性分析 [page::7][page::8]

- 历史业绩对未来短期有预测力，但持续性低，依赖历史业绩难以稳定获取超额收益。
- 夏普比率、最大回撤等风险指标预测力有限。

• 选股能力因子定义与检验 [page::9][page::10]

- 选股能力用三类alpha指标定义，pure alpha（alphaff3indus）剔除所有风格与行业影响，反映纯粹选股能力。
- alphaff3因子短期内预测效果好，长期看alphaff3_indus更稳健。

• 攻防能力因子与市场环境细分 [page::10][page::11][page::12]

- 市场划分为牛市、熊市和震荡市，震荡市收益率对基金经理未来表现的预测显著，顺境与逆境收益率预测效果较弱。
- 攻防能力具备强延续性，基金经理在特定市场环境表现明显。

• 持仓特征因子分析 [page::12][page::13][page::14][page::15]

- 个股集中度：牛市期正相关，熊市期负相关，震荡市无显著相关。
- 持仓特异度：牛市期正相关，熊市期负相关，机构抱团行情下相关性减弱。
- 换手率：牛市期正相关，震荡市和熊市期不显著。

• 风格偏好分析 [page::16]

- 大盘成长为主流风格，价值风格基金经理较少。
- 基金经理风格稳定有助于组合配置协调。

• 其他因素：规模与持有人结构 [page::16][page::17][page::18]

- 规模因子与基金经理表现负相关，规模较小有流动性和策略灵活性优势。
- 管理人员工持有比例与未来业绩正相关，机构与个人偏好风格不同。

• 因子相关性及基金经理组合构建 [page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25]

- 基于七大维度因子，构建无风格约束、进攻型、稳健型三类基金经理组合。
- 无风格约束组合收益最高，年化超额收益约5.8%，信息比率1.78，风险相对适中。
- 进攻型组合偏成长牛市，年化超额收益3.4%，波动及最大回撤较高。
- 稳健型组合偏价值熊市，年化超额收益2.4%，波动及回撤较低，适合穿越牛熊市场。

• 风险提示 [page::0][page::25]

- 量化模型存在失效风险，极端市场环境可能带来因子效果显著波动。
- 建议密切监控因子表现，强化风险管理。

MOM 扬帆起航，构建投资顾问评价体系 —东方证券研究所研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： MOM 扬帆起航，构建投资顾问评价体系（《FOF 系列研究之 四十二》）

- 发布日期： 2021年03月23日

• 发布机构： 东方证券研究所

- 作者与分析师： 朱剑涛、邱蕊

• 报告主题： 以MOM（Manager Of Managers）产品为核心，构建基金经理评价体系，对中国MOM产品发展、基金经理投资表现及组合构建进行深入研究分析。

- 核心论点：
- MOM产品在中国市场快速发展，且具有投资顾问筛选和监督的优势。
- 建立涵盖七大维度的基金经理定量评价体系，科学评估基金经理投资能力。
- 基于评价体系构建三种基金经理组合（无风格约束、进攻型、稳健型），展现不同市场风格下的表现优势与差异。

• 风险提示： 量化模型可能失效，极端市场环境冲击投资效果。[page::0]

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二、逐节深度解读

二.1 MOM发展与现状

1.1 MOM定义与特征

• MOM即管理人中管理人基金，管理人委托多名投资顾问分别管理资产的不同子账户，形成人管理的模式，与FOF基于基金的投资理念不同。

- MOM优势在于：管理资产时注重专业分工，实现多资产、多策略和多管理人组合；资产配置灵活，风险管理层级多；费率较低且调仓灵活；容量大，能满足大资金需求。

• MOM最重要管理职责为筛选和持续监督投资顾问的业绩表现，而不是直接管理资金。[page::2]

1.2 MOM国际与国内发展

• 起源于1980年代，美国市场成熟，2020年底公募MOM规模约5500亿美元，主流为股票型和债券型。

- 中国MOM产品起步较晚，自2011年引入美国经验；2019年证监会发布MOM产品指引，推动规范发展。

• 2020年底首批5只公募MOM获批，产品设计多为混合型基金，设有锁定期，目标通过中长期投资策略提升收益稳定性。

- 产品设计重视大类资产配置、投资顾问筛选评估和权益投资风格分散化布局。[page::3][page::4][page::5]

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二.2 构建基金经理评价体系

本章为报告核心，构建基金经理评价指标体系，基于2009-2021年数据，通过多角度因子分析基金经理表现。

2.1 从业背景

• 评价指标包括基金经理投资年限、历任公募基金公司数、跳槽频率与现任公司从业年限。

- 结果显示：中国偏股基金经理较年轻，平均4.42年投资年限，37%经理投资不足3年，仅7%超过10年。

• 投资年限与未来收益关联不足，表明资深经验对超额收益贡献有限，市场风格变迁使得年轻基金经理表现更为活跃。[图3-5，page::6-7]

2.2 业绩表现

• 分析收益率、收益稳定性（夏普比率）及风险控制指标。

- 历史高收益基金经理名单显示不同时间段偏好替换，牛熊周期切换明显。

• 历史业绩仅对未来短期（1-3个月）有预测能力，持续性差；夏普比率与回撤指标对预测具有一定辅助作用。

- 最大回撤和波动率对未来收益无显著关联，提示风险控制指标效果有限。[图6-10,page::7-8]

2.3 选股能力

• 选股能力通过不同多因子回归模型计算alpha，剔除市场、择时、风格、市值、估值和行业影响后，得出纯选股能力指标alphaff3indus。

- 选股能力因子在短期内包含行业配置收益的alphaff3表现略好，但长期来看纯粹剔除行业收益的alphaff3_indus更稳定，持续产生超额收益。

• 与历史收益相关性依次降低，表明纯选股能力与简单历史业绩不能完全替代，纯alpha更能体现经理选股价值。[图11-12,page::9-10]

2.4 攻防能力

• 细分市场情形为牛市、熊市、震荡市，计算对应环境下基金经理的收益率以衡量攻防能力。

- 结果显示震荡市收益率与未来业绩显著正相关，牛市、熊市顺境和逆境收益率预测力下降。

• 过去表现好的基金经理在相同市场状态下仍保持超额收益，但跨市场环境表现会衰减。

- 攻防能力指标具有良好延续性，是辨别基金经理策略风格的重要工具。[图13-14,page::10-12]

2.5 持仓特征

• 通过个股集中度、持仓特异度和换手率三个维度分析。

- 个股集中度历史上涨至近46%，牛市环境下集中度高对应高收益，熊市则负相关。

• 持仓特异度高表明基金经理持仓独特性强，牛市表现优异，熊市与机构抱团现象增多后表现减弱。

- 换手率分布广泛，高换手率既有收益提升空间，也伴随成本风险，牛市期间正相关最明显。

• 持仓特征影响基金经理适应不同市场环境的表现，有助于风格搭配和风险管理。[图15-21,page::12-16]

2.6 风格偏好和其他因素

• 基金经理风格多偏向大盘成长，真正纯价值风格基金经理较少，风格稳定性对于策略配置至关重要。

- 管理规模普遍较小，较大规模基金经理表现负相关，受限于流动性和策略灵活性。

• 持有人结构显示，管理人员工持有比例与基金经理未来绩效正相关，机构投资者持有比例效果逐渐减弱。

- 规模和持有人结构共同影响基金经理投资行为和绩效，需结合因子合理评价。[图22-28,page::16-18]

2.7 小结

• 报告构建了涵盖七大维度（从业背景、业绩表现、攻防能力、选股能力、持仓特征、风格偏好和其他因素）的基金经理定量评价体系。

- 强调定量指标需与定性调研结合，全面理解基金经理投资逻辑、文化和团队稳定性，实现评价闭环。[图29,page::19]

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二.3 构建基金经理组合

3.1 因子相关性分析

• 多数基于业绩的因子相关性较高，持仓特征和持有人结构因子间相关性较低，有助于组合多样化。

- 攻防能力、选股能力与业绩表现指标互为补充，组合设计结合多因子目标优化。[图30,page::20]

3.2 三类基金经理组合设计与表现

• 无风格约束组合：

- 因子包括夏普比率、最大回撤、震荡市收益率、pure alpha、规模和管理人员工比例；
- 组合年化超额收益5.8%，信息比率1.78，季度胜率72.5%，稳定优异，适合无市场风格预判环境。
- 详细名单列出该组合2020年末的20位优选基金经理。[图31-32,page::21-22]

• 进攻型组合（牛市/成长风格）：

- 因子增加逆境收益率（负向）、个股集中度、持仓特异度、换手率，着重选股能力和激进风格；
- 年化超额收益3.4%，信息比率1.35，季度胜率高达77.5%，波动和回撤较大，适合牛市环境。
- 详细名单展现进攻型基金经理组合构成。[图33-34,page::22-23]

• 稳健型组合（熊市/价值风格）：

- 因子调整顺境收益率（负向）、持仓特征偏均衡分散，强调规模和管理人员工占比；
- 年化超额收益2.4%，信息比率1.27，最大回撤小且波动率低，表现较稳健，适合熊市环境。
- 组合涵盖的基金经理名单清晰列出，配合稳健投资逻辑。[图35-36,page::24-25]

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三、图表与数据详解

• 图3-4：基金经理投资年限和历任公司分布

- 基金经理年轻化趋势明显，84%仅在一家公募任职，表明市场经理流动性较低，经验影响并不显著。

• 图5：投资年限与未来收益相关性测试

- 负相关或无显著统计意义，显示经验年限并非决定收益的充分条件。

• 图6-7：不同时间区间高收益经理名单与短期业绩预测有效性

- 体现基金经理业绩随市场风格转换所产生的变动与延续性不足。

• 图11-12：选股能力alpha因子测试

- 剔除了风格影响后的纯alpha指标IC值在1以上，表现良好且衰减缓慢，纯alpha体现基金经理选股核心竞争力。

• 图13-14：细分市场环境攻防能力分析

- 基金经理在震荡市中的表现相关性最高，在极端市场中顺境逆境收益无预测力，显示震荡市场的重要性。

• 图15-16、图19-20：持仓集中度与换手率历史趋势

- 持仓集中度逐年走高，换手率高影响减弱，表明基金经理风险偏好和策略趋同度升高。

• 图17、18、21：个股集中度、持仓特异度、换手率各自对未来业绩的影响及月度IC走势

- 牛市时集中度和高换手有利，熊市则相反，持仓特异度体现机构抱团行情。

• 图22-25：基金经理规模分布及其与绩效负相关关系

- 大型基金规模影响灵活性且与业绩负相关，投资者可关注中小规模基金经理挖掘价值。

• 图26-28：持有人结构中的机构、个人及管理人员工持股占比对基金绩效的影响

- 管理人员工持股占比与绩效正相关，说明内部持股激励机制效果显著。

• 图29：七大维度基金经理评价体系示意图

- 清晰展示评价结构便于理解体系的整体架构与逻辑关系。

• 图30：因子间相关关系矩阵

- 指导组合构建策略，降低因子冗余和提升多样性。

• 图31、33、35：三类组合绩效走势及年度表现

- 说明不同投资环境和策略组合对风险收益的具体影响。

• 图32、34、36：三类组合基金经理名单及基本情况

- 代表相关组合下的优秀基金经理，可为实际MOM产品选人提供依据。

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四、估值分析

• 本报告主要聚焦于基金经理评价与组合策略构建，未涉及具体个股或基金产品估值方法。

- 所用金融计量模型包括多因子回归、IC（信息系数）分析、累计收益率计算，结合市场分状态收益率等，说明了基于量化指标科学筛选基金经理的方法。

• 因子测试均明确了用法和统计显著性，基于历史数据应用广泛，注重多市场环境适应性。

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五、风险因素评估

• 量化模型失效风险： 量化因子基于历史期数据，市场风格剧烈转换时模型预测能力减弱，投资人需注意调整因子及策略。

- 市场极端环境冲击： 如金融危机、剧烈波动等可能导致基金经理表现与历史不同，因子在牛熊切换点的运用应加强风险控制。

• 报告强调对因子持续跟踪及风险管理，建议结合定性调研与动态调整策略以降低风险。 [page::0,25]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告大体方法科学，数据覆盖广泛，结构清晰，但存在以下潜在注意点：

- 基金经理投资年限未直接与绩效正相关，反映市场机制和风格变迁对经验的挑战，也可能暗示某些资深经理适应市场能力不足或存在阶段性失效。
- 业绩相关指标有效期较短，存在模型预测的时效性限制，实操中需谨防模型过拟合历史表现。
- 持仓特异度与机构抱团现象相关，出现阶段性风格切换，模型对极端行情的适应能力有限。
- 规模因子反映负相关，但同时管理规模过小基金风险较大，规模限制需兼顾流动性和风险。
- 对于持有人结构，机构持有人占比的影响力近年减弱未深入探讨，市场结构变化可能使机构行为发生转变。
- 报告强调定量与定性结合，但定性调研体系建设和应用细节尚未展开，实操落地时可能存在执行难度。

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七、结论性综合

本报告以MOM产品为切入点，全面梳理基金经理评价因子及策略构建，结合历史数据量化验证了各指标的业绩预测能力和市场状态的依赖性。构建了涵盖从业背景、业绩表现、攻防能力、选股能力、持仓特征、风格偏好及其他因素七大维度的基金经理定量评价体系，为中国公募基金市场经理选择提供了理论与实践基础。

通过对不同市场环境的解构，报告创新性地细分牛市、熊市和震荡市状态，提出基金经理攻防能力的多状态评价，丰富了基金经理表现评价方法论。

通过科学的因子组合筛选，构建了无风格约束、进攻型和稳健型三类基金经理组合，实现了超额收益与风险的合理平衡，三种组合均超过基准收益，且各有优势满足不同市场预判条件。其中特别是无风格约束组合表现最佳，适合大众投资者及MOM管理人做为标准优选组合。

报告利用丰富图表和数据严谨地支撑结论，尤其是多因子月度信息系数（IC）和年化信息比率（IR）展示因子的统计显著和预测强度。个股集中度、持仓特异度和换手率反映基金经理持仓风格及策略灵活性，对抗市场不同状态发挥作用。持有人结构分析揭示管理人员工持股占比作为有效正向因子，值得关注。

总体上，报告不仅提供基金经理评价实用工具，也对MOM产品规范发展及投资策略建设提出指导，回应国内资产管理市场机构化、产品多元化的现实需求。

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附：报告中关键图片展示示例

基金经理投资年限分布（图3）：


个股集中度中位数历史变化（图16）：


持仓特异度因子月度IC（图18）：


无风格约束组合绩效表现（图31）：


进攻型组合绩效表现（图33）：


稳健型组合绩效表现（图35）：


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总结

本报告提供了极具深度和广度的基金经理多维度评价体系和实证研究，为MOM产品的投资顾问评价和组合构建提供了系统化方法，强调了不同市场状态下因子适用性变化及组合策略设计。为中国新兴MOM市场参与者厘清基金经理能力评价与多因子投资策略的思路和应用实践，具有重要的现实意义和指导价值。[page::0,2,3,5-25]

报告