新供给侧改革全面升级，强调加减乘除四要素 [page::1][page::4]

• 做除法：加速房地产去库存，房地产市场调整带来经济转型潜在风险，除法助推房地产市场快速企稳。

- 做减法：推进结构性去产能，防止行业内卷式竞争，产业市场化改革取代行政集中式去产能。

• 做加法：中央加杠杆，利用财政逆周期调节支持经济转型，重点投资科技及人力资本。

- 做乘法：加速人工智能发展，促进内生增长动能和经济高质量发展。

房地产库存低迷，政策推行去库存难度大 [page::2]

• 尽管房地产新开工显著下滑，待售商品房库存仍维持高位，且二手房库存隐匿性放大去库存难度。

- 地方政府资本收储土地成效显著，但闲置商品房收储进展有限，利益冲突与融资约束仍制约。

• 建议成立国储公司，中央财政注资剥离不良资产，实现公租房转型，支持再城镇化。

结构性产能过剩与内卷竞争加剧，维稳就业成为主线 [page::3][page::4][page::5]

• 国内内需疲软叠加全球需求疲软带来产能利用率持续低迷，内部市场内卷竞争侵蚀利润。

- 行业内卷定义明确，国家监管加强，重点行业及新能源汽车、光伏行业价格战频发。

• 行政性去产能难以复制，保持就业稳定成为政策首要目标。

- 推进绿色转型、建设全国统一大市场和中资出海，缓解内卷和过剩产能问题。

中央财政加杠杆，精准支持经济稳增长和结构优化 [page::6][page::7][page::8]

• 超常规逆周期政策用于缓冲新旧动能转换震荡，支持经济转型供需衔接。

- 政府部门加杠杆空间充足，可统筹利用国有资产负债表优势，减少地方融资依赖风险。

• 地方政府正由投资型向服务型转变，财政事权收归中央，重点保障民生。

人工智能驱动新质生产力，将深刻重塑经济增长模式 [page::8][page::9]

• AI通过自主核心技术创新、可控算力基建和数据生态促进生产率提升。

- 预计2035年人工智能将对GDP贡献近15%，带动技术投资和消费升级。

• 国家支持政策力度大，产业链完整且超大市场规模形成竞争优势。

2025年5月金融数据展现社融和信贷“双轨”背离现象 [page::10]

• 社融增速持续上行主要由政府融资和企业直接融资支撑，信贷增速仍处下行趋势。

- M1流动性改善，企业信心和房地产销售环比回升驱动资金活跃度提升。

• 货币政策预计继续宽松，2025下半年可能迎来1-2次降息，降准也有望实施。

全球大宗资产与债市策略展望 [page::11][page::12][page::13]

• 黄金受地缘政治及降息预期支撑震荡上扬，长期避险需求突出。

- 原油受供应增量及需求放缓制约，油价震荡高位震荡。

• 美债收益率趋势下行但存财政赤字压力，中债市场资金面宽松，利率有望震荡缓降。

- 资金面受央行买断操作呵护，短期债市震荡行情占优。

通信行业：智算中心建设提速，能源与交付能力成核心竞争力 [page::13]

• 大模型驱动智算需求高速增长，2024-27年需求年复合增长66%，供给扩张快速。

- 运营成本以电力和折旧占主导，高效能源管理和液冷技术成发展关键。

• 光环新网、大位科技领军，布局东数西算核心区域，客户绑定紧密，交付能力强。

海澜之家：多品牌全渠道布局，折扣零售新业态孕育而生 [page::14]

• 2024年收入152.7亿元，主品牌海澜之家占75.5%，线上收入占比提升至21.9%。

- 直营门店加速扩张，品牌年轻化趋势明显，海外市场稳步拓展。

• 折扣品类和线下奥莱新业态快速发展，京东奥莱下沉市场潜力大。

- 与阿迪达斯合作加速体育市场开拓，门店超400家预期。

金融研究报告分析——《银河证券每日晨报 - 20250616》解析

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一、元数据与概览

报告标题： 银河证券每日晨报 - 20250616
发布机构： 中国银河证券研究院
发布日期： 2025年6月16日
主要分析师及作者： 章俊（首席经济学家）、张迪（宏观首席分析师）、詹璐（宏观分析师）、杨超（策略首席分析师）、刘雅坤（固收首席分析师）、赵良毕（通信&中小盘首席分析师）、郝帅（纺织服饰首席分析师）、周颖（策略分析师）等
主题： 该报告涵盖宏观经济、金融数据分析、策略市场展望、固定收益市场、通信产业深度、服饰行业公司分析等多项内容，聚焦中国宏观经济新阶段的供给侧改革、金融政策走向、地缘风险下的市场配置思考及行业热点。

核心论点：

• 当前中国经济处于新供给侧改革阶段，宏观经济正经历供需结构调整，房地产去库存和结构性产能调整成为关键。

- 面对复杂宏观环境，需要政府加杠杆、推动绿色转型及加快人工智能产业发展，打造新质生产力。

• 金融数据出现社融和信贷“两个背离”，显示融资结构及政策影响的深层次变化。

- 美联储降息预期及地缘政治冲突对全球大类资产配置将产生重要影响。

• 固定收益市场受央行流动性调控和政府债发行节奏影响，预计仍将维持震荡。

- 通信行业智算中心迅速扩容，能效与交付能力是竞争核心。

• 服饰行业代表企业海澜之家，借力多品牌战略及新零售模式稳固市场地位。

整体报告展示了中国经济在供给侧改革新阶段的复杂态势，强调结构性改革与创新驱动，提供了财务市场和行业策略的多维洞察[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14].

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二、逐节深度解读

1. 宏观篇：新供给侧改革的“加减乘除”

• 关键论点

当前PPI持续负增长已32个月，超过多次历史重大全球危机，仅次于2016-18年供给侧改革前最长的54个月负增长区间。物价低迷传导至需求端，CPI长期徘徊低位，显示需求与供应双重疲软迹象。政策转向明确将CPI目标由约束目标变为促进合理回升，体现经济“从土地财政向新质生产力”转型的底层逻辑演变。

• 供需关系与改革内涵

去年中央经济工作会议及今年两会强调统筹供需、畅通循环。居民需求结构升级，但供给结构调整滞后，产生结构性产能过剩和瓶颈并存。此次“新供给侧改革”不同于以往，仅称“新一轮”严重低估其深远意义。它是适应新发展格局，着眼高质量发展与中国式现代化的深化改革。

• “加减乘除”框架

- 做“除法”：加速房地产去库存，避免通缩风险和经济转型拖累。强调政策强力介入，允许专项债收购闲置土地和商品房，探索央企或成立国储平台购买二手房不良资产。
- 做“减法”：结构性去产能主要由市场化、绿色转型驱动，避免过去行政命令式粗暴减产，防止内卷式竞争。
- 做“加法”：中央加杠杆，重点投资科技创新和人才，用超常规逆周期调节保障经济平稳转型。强调政府部门加杠杆空间大，家庭和企业杠杆空间有限，且政府资产负债表强劲，为加杠杆提供支撑。
- 做“乘法”：加速人工智能产业发展，推动内生增长动力。AI技术通过消费创造、投资提质、出口升级三维路径提升全要素生产率，预计未来10年拉动TFP增速约1.3%，2035年带动GDP增长近15%。

• 逻辑与数据支持

- PPI负增长历史对比（37个月 vs 54个月等），显示当前经济周期特殊性。
- 住宅库存及二手房“堰塞湖”隐忧，家庭资产超70%为房地产，房价下跌风险加大。
- 企业杠杆与家庭杠杆接近国际高位，政府加杠杆为唯一主要政策空间。
- AI技术对TFP和GDP贡献的柯布-道格拉斯函数模型推算支持其核心战略地位。

总结来看，该章节深入解构了政策背景、经济现状及未来改革逻辑，明确“新供给侧改革”是更为复杂的加减乘除系统工程，强调政策顺序和力度，以及结构调整和创新引擎的融合[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9].

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2. 宏观金融数据解析：社融与信贷的两个背离

• 核心观点

2025年5月金融数据展现出社融增速上行，而企业信贷增速继续下行的鲜明背离。M1货币供应量增速上行，M2轻微回落，显示流动性分布结构调整。

• 背离原因剖析

- 社融增量主要由政府融资和企业直接融资推升，企业直接融资部分逐步替代信贷融资，科技创新债券和股市活跃助力。
- 信贷下行主要反映银行对企业和居民中长期贷款依然谨慎。
- 化债置换（进行债务置换而非新增贷款）调节了信贷数据结构。

• 数据亮点

- 社融新增2.29万亿元，同比多增2271亿元，社融增速8.7%。
- 金融机构新增贷款6200亿元，同比少增3300亿元，贷款增速7.1%。
- M0增速12.1%，M1转正且回升，反映流动性活跃和企业信心修复。

• 政策展望

央行一揽子货币政策宣告实质性宽松已开启，预计下半年政策空间较大，将继续降息降准（1-2次，调降20-30BP），并有望重启结构性货币政策工具，支持经济增长和稳就业。

• 风险提示

政策误读、央行宽松力度不足、政府债发行延迟、美联储政策超预期调整等因素可能影响宽松预期实现。

总体，该部分细致解析当前金融政策传导的非对称表现，强调结构性融资环境变化及政策宽松的持续性和力度[page::9,10,11].

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3. 策略部分：地缘冲突遇上降息预期，市场影响分析

• 全球资产表现及趋势

- 黄金因中东、俄乌地缘冲突及降息预期支撑，上行震荡。
- 原油受供应增产与地缘风险抵消，短期震荡偏强，中长期或偏弱。
- 美债收益率因降息预期和赤字压力维持高位震荡偏下行，风险事件频发。
- 中国债券收益率震荡缓降，央行逆回购操作给予资金面支持。
- 美元指数持续弱势，受货币政策、财政赤字和全球去美元化压力影响，预计进入下行周期。
- 亚洲股市表现分化，A股受政策利好表现稳健，美股、欧洲股市受科技股估值和能源风险拖累震荡下跌。

• 风险因素

除地缘政治和宏观政策外，特朗普新政、海外降息的不确定性及市场情绪均构成潜在扰动。

该章节从大类资产全景视角解读全球宏观与地缘风险双重影响下的资产配置趋势，是布局海外及境内资本市场的重要参考[page::11,12].

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4. 固定收益市场周报

• 市场回顾

2025年6月9-13日，30年、10年与1年期国债收益率小幅下行，期限利差缩窄，曲线趋平。央行发布逆回购4000亿，资金面持续获稳，利率债发行规模回升。

• 资金面观察

央行二次买断逆回购释放流动性，DR001、DR007资金利率双双走低，商票与存单利率小幅回落。

• 后市展望

- 关注税期流动性波动风险及5月宏观经济数据。
- 资金面受央行呵护，预计整体宽松偏稳，短端利率受控于政策利率下限，长端继续震荡。
- 历史经验显示利率横盘震荡28天左右后多向下突破，需密切跟踪资金面与基本面变化。

• 风险警示

基本面改善超预期、债供节奏加快、利率大幅回调均为潜在风险。

固收部分详细剖析资金面与债券利率联动，体现货币政策落地效果及债券市场阶段性波动规律[page::12,13].

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5. 通信行业深度报告：智算中心扩容

• 行业现状

自2023年以来，大模型热潮推动智算中心需求爆发，规划到2027年智算需求年复合增长率超66%，供给侧高速扩张，竞争核心转向能效与交付能力。

• 产业链分析

- 设施层：GPU服务器及IT设备占建设成本近九成，电力与折旧是运营成本主因。液冷等技术应用降低PUE。
- 运营层：东数西算驱动京津冀、长三角等核心区域形成算力集聚，资源调度和定制服务能力凸显竞争壁垒。
- 应用层：多行业广泛渗透，平台化和生态化趋势日益明显。

• 典型公司案例

- 光环新网：环京、长三角布局，拥有5.9万个已投产机柜，签约率近90%，通过低价绿能提升绿色算力供给。
- 大位科技：京冀枢纽高标准绿色中心，绑定长期客户合同，积极并购补齐资源短板，加速综合算力服务转型。

• 风险提示

资金与管理风险、行业监管趋严、运营成本压力及市场竞争加剧。

该报告全面剖析智算中心产业格局与技术经济特征，为投资者关注行业龙头及未来发展潜力奠定基础[page::13].

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6. 海澜之家（600398.SH）专题报告

• 业务构成与市场地位

2024年实现152.7亿元收入，主品牌海澜之家占比75.54%，毛利率44.52%，存货周转天数330天。公司在消费放缓背景下经营企稳，Q1营收61.87亿微增，净利润同比增5.46%。

• 渠道与品牌策略

- 直营门店占比提升至24.43%，线上渠道占比提升至21.92%。
- 品牌定位年轻化，引入代言人，拓展消费场景。
- 积极开拓东南亚海外市场，2024年海外收入同比增30.75%。

• 行业趋势与新业态

折扣零售全球快速增长，京东奥莱布局低线市场，门店扩张潜力大。
公司收购斯搏兹，与阿迪达斯合作开展FCC门店，打造体育新增长点。

• 风险提示

消费复苏缓慢、线下门店扩张不及预期、存货跌价风险。

报告明晰公司的市场定位与发展模式，结合行业新业态趋势与多渠道融合，评估公司成长潜力与风险[page::14].

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三、图表深度解读

报告内含大量图表，未全部提供原文图像，以下为主要视觉内容和数据分析示例：

1. PPI历史负增长对比图：展示各次经济周期PPI负增长时长，突出当前周期32个月仅次2016-18年的54个月，体现历史罕见的通缩压力。
2. 房地产库存及去库存路径示意：通过地产库存、二手房库存及政府专项债资金流向的三维数据，剖析房地产去库存难度及政策响应。
3. 工业产能利用率与内卷竞争示意图：对比产能利用率低于74.1%的行业分布，并结合内卷竞争的行业案例，揭示结构性矛盾。
4. 金融数据关键指标趋势图：M1、M2、社融、贷款增速的时间序列，清晰表现近期资金结构转变及宽松政策效果。
5. 债券收益率曲线变化和资金面利率走势：具体展现央行逆回购操作前后国债收益率及短期资金利率波动情况。
6. 智算中心需求与供给增长曲线：显著的年复合增长率曲线，验证高速扩容态势及未来市场空间。
7. 海澜之家收入构成与渠道占比饼图/柱状图：反映主品牌收入占比、线上线下渠道布局及海外收入占比变化趋势。

图表整体科学支撑文本论点，通过历史对比、趋势分析和结构展示增强报告的论证力度[page::0,1,2,9,10,12,13,14].

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四、估值分析

本报告以行业与宏观视角为主，未详述具体估值模型，但部分板块和公司涉及估值判断：

• 智算中心行业：

估值竞争核心围绕能效和交付能力，隐含以TCO（总体拥有成本）及PUE（能效指标）为基准，强调整体生态平台建设及客户定制服务能力，体现长期增长预期。

• 海澜之家

作为服饰龙头，公司毛利率稳定，存货周转风险可控，以收入与净利润增长结合市场占有率和渠道扩展为主要估值基础。

整体估值隐含未来增长质量、投资回报率和市场认知的反映，与创新驱动和结构调整相结合，侧重中长期成长性评估[page::13,14].

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五、风险因素评估

1. 宏观层面

- 政策传导时滞可能导致效果延迟。
- 全球经济前景不确定，潜在衰退风险高。
- 地缘政治持续带来市场波动。

1. 金融及市场风险

- 货币政策宽松力度不足或误判。
- 政府债发行节奏变化可能影响资金面稳定。
- 美元走弱带来的国际资本流动不确定性。

1. 行业及企业风险

- 新兴行业内卷激烈，导致利润率下降。
- 运营成本上升和管理复杂度增加。
- 消费复苏缓慢影响零售企业业绩。
- 政策监管趋严对市场准入及经营环境构成压力。

风险评估全面覆盖宏观到微观多个层级，体现政策与市场环境双重制约，提醒投资者关注系统性与局部冲击的可能性[page::9,11,12,13,14].

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六、批判性视角与细微差别

• 新供给侧改革的定义存在模糊，报告强调“新”而非“新一轮”的区别，很大程度借助中央官方表述，部分细节如“乘法”“除法”等概念较为抽象，需结合后续政策动作持续验证其有效性。[page::1,5]

- 房地产去库存依赖中央资金介入及国储公司构思，实施细节及地方利益博弈未充分展开，该政策路径尽管被看好，但可能面临操作复杂、利益协调难题。

• 内卷式竞争界定基于行政监管语言，市场自调整机制作用空间有限。且对新兴行业产能过剩处理路径偏保守，未提及更动态的技术创新替代与市场竞争机制。

- 加杠杆提法合理但政策敏感，政府部门资产负债表虽大但流动性与风险偏好尚需关注，特别面临地方隐性债务约束的严峻。

• 金融数据两个背离的理解较为乐观，隐含政府部门融资能力充裕预期，但若信贷持续收紧可能拖累中长期经济活力。

- 报告多以政策指引为依据，部分经济环境转向及全球不确定性挑战评估稍显理想，可能低估外部风险对中国宏观经济传导的阻力。

总体看，报告立足宏观政策框架，兼顾市场与行业视角，分析充分但应关注实施细节和外部环境变化带来的不确定性。

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七、结论性综合

本期银河证券每日晨报以“新供给侧改革”为核心框架，深刻剖析当前中国经济由土地财政向以新质生产力为核心的经济体系转型，强调房地产去库存、结构性产能调整与中央政府加杠杆的协调推进。通过“加减乘除”数学逻辑清晰地展现改革的复杂性和政策设计的系统思路。

宏观金融数据显示信贷和社融的结构变化及货币政策实质宽松开启，资金面宽松但信用中长期依然承压，反映经济转型过程中的政策配合与市场调整。全球资产配置视角中，地缘安全风险与宏观政策周期共振驱动黄金、债券和汇率等市场震荡，展现出风险与机遇并存。

固收市场维持震荡格局，资金面获央行显著呵护，短期内风险可控，债券投资策略以控制波动和逢低配置为主。通信行业智算中心建设呈现高速增长态势，能效与交付能力奠定行业竞争壁垒，典型企业表现突出。服饰行业龙头海澜之家紧跟消费升级和渠道变革，拓展海外市场及新零售业态，未来成长空间可期。

风险提示覆盖政策滞后、国际衰退、地缘不稳等多方面，提醒投资者审慎应对。同时，报道对政策导向高度依赖，宏观环境和结构调整进程的不确定性值得密切关注。

综上，本报告立足于全面且前瞻性的宏观政策分析，结合金融市场与行业专题，提供了详实的经济转型洞察和投资策略指导，是理解2025年中国经济及资本市场的重要参考文本[page::0-15].

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报告中的关键图表示意示例

（原始图片未展出，以下为图表内容解读示例，所有图片以 markdown 格式链接标记。）

• 

说明：报告开篇配图，政策分析框架视觉表达。

• 

说明：章节目录及阻碍经济转型的结构性难题图解。

• 

说明：金融分析师团队及金融数据时间序列图，显示社融、M1/M2和信贷增速变化趋势。

• 

说明：策略团队及全球资产不同类别近期表现统计图。

• 

说明：固收团队及债券收益率曲线与存单利率走势，体现资金面调控效果。

• 

说明：通信行业智算中心建设规模与市场供需关系动态图。

• 

说明：海澜之家业务模块结构与市场拓展示意图。

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总结

该报告系统梳理了2025年中国宏观经济政策环境下的供给侧改革新阶段，涵盖政策逻辑、金融数据、资产配置、固定收益、通信与消费行业关键热点，全面而深入。报告不仅数据详实，逻辑清晰，而且将传统经济分析与新兴产业（如人工智能）结合，呈现出中国经济结构优化升级的清晰画面。投资者借此可以获得对经济底层逻辑、政策走向及行业趋势的深刻理解，是优质的宏观与行业交叉研究范例。

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