教育背景驱动的国家级超配效应 [page::23]

• 基金经理所在的教育国家的股票配置相比基准多出约1.33个百分点，规模分数达到35.5%的超配比例。

- 当基金经理教育组分比例提升100%，对应该国超配比例提升约71.17%，显著高于美国国内州偏好18.8%的水平。

• 超配效应在控制基金和国家时点固定效应后依然稳健且显著，表明教育背景影响国际资金流向。

教育国家的国家级收益表现不显著 [page::26]

• 尽管存在超配，基金在经理教育国家的子组合整体未表现出显著超额收益，月度收益溢价仅为6.16基点且不显著。

- 表明教育背景带来的股票配置优势未必转换为整体国家组合的市场超额收益。

I-measure构建及量化策略框架 [page::10][page::11][page::13]

• 新定义I-measure指标，调整基金与基准股票权重差异，剔除基准长尾股票影响，量化股票在教育国家子组合中的超配活跃度。

- 四分位分别代表基金活跃度排序，最高一组为“顶级持仓”，用于识别基金最自信个股。

• 同时构建独立的无基准依赖的V-measure，以及拓宽视野的U-measure，确保指标鲁棒性。

教育国家顶级持仓组合显著超额收益 [page::27][page::28][page::30][page::31]

| 组合类型 | 年化超额收益率 | 夏普比率 |
|--------------------|---------------|---------|
| 教育国家顶级持仓组合 (Edu Top) | 5.31% | 0.477 |
| 教育国家非顶级组合 (Edu Non-Top) | 无显著Alpha | 0.256 |
| 非教育国家顶级持仓组合 | 无显著Alpha | 0.244 |
| 非教育国家非顶级组合 | 无显著Alpha | 0.256 |

• 教育国家顶级持仓组合年化Alpha达5.31%，显著优于其他组合及基准。

- 非顶级组合无超额表现，说明信息优势集中在基金经理最自信的个股。

• 超额收益的长期稳定性得到不同时间段样本检验支持。

顶级持仓的独特性及持仓特征 [page::34][page::35][page::37]

• 超过70%的顶级持仓股票在不同基金经理间不重叠，显示教育背景赋予的信息为个体私有且差异化。

- 顶级因子中教育国家股票的市值与非教育国家相近，说明超额收益并非由市值效应驱动。

• 教育国家顶级持仓股票相对基准权重的超配比例更大，体现更高的投资信心。

鲁棒性验证与比较分析 [page::38][page::39][page::40][page::41][page::62][page::63]

• 不同活跃度测度（I-measure、V-measure、U-measure）均验证了教育国家顶级持仓的超额表现。

- 排除英国样本后结果依旧显著，排除个别国家影响。

• 与Anton et al.(2021)的指标相比，本报告构建的I-measure在国际市场更精准揭示基金经理信息优势，表现出更高的Alpha和累计收益。

金融研究报告详尽分析报告

1. 元数据与报告概览

报告标题:
Education as an Informational Edge: How Foreign Education Shapes Fund Managers’ Equity Selection and Performance

作者: Kevin Zheyuan Cui, Yinan Qiu

发布日期: 2025年6月3日

研究主题:
本报告聚焦于基金经理的外国教育经历是否构成了他们在国际股票投资中获取信息优势的渠道。研究对象为以美国为基地的国际股票共同基金经理，核心议题是教育背景对股票投资配置及表现的影响，尤其是在所在教育国家的股票市场的投资选择和表现能力。

核心论点与结论:

• 基金经理倾向于将更多资本配置于其受教育国家的股票，配置资产比基准高出约35.5%。

- 但从国家层面看，这些加权配置并没有带来统计意义上的异常收益。

• 通过构建 “I-measure” 这一基于基金持仓偏离基准的活跃度指标，识别出经理人最有信心的选股。

- 使用I-measure挑选出的教育国家“顶级选股”组合，产出统计及经济显著的年化阿尔法5.31%，而其他组合收益表现接近基准。

• 结果表明，教育背景赋予的优势是针对特定股票的私有信息优势，而非广泛的国家层面投资优势。

此报告首次在国际机构投资的背景下，以经理人的教育国别作为准外生变量，深刻探讨了教育如何成为获取私人信息并改善股票选择的关键渠道。[page::0] [page::4]

---

2. 逐节深度解读

2.1 引言及研究动机（第1-2页）

报告指出，国际股票投资相比于国内股市存在更大的投资障碍与行为偏差。已有研究如Aviat和Coeurdacier（2007）、Lane和Milesi-Ferretti（2004）均强调“熟悉度”与“地理距离”在国际资本配置中的重要角色。本文聚焦基金经理的教育经历，认为教育不只是简单的个人背景，而是提供认知优势，包括对当地语言、文化、法规熟悉以及人脉网络支持，进而赋予私有信息获取的可能性。鉴于国际市场信息摩擦相对严重，经理教育背景成为很有说服力的研究切入点来探索异国信息优势的存在与持久性。本文利用丰富的经理人教育数据和资金持仓数据，系统研究经理人在受教育国家的配置和投资回报特征。[page::1] [page::2]

2.2 教育背景对资产配置的影响（第2-3页）

基金明显在投资组合中超额配置于经理具备教育背景的国家，具体表现为资产配置比例超出基准平均1.3个百分点，折算为基准百分比配置增加35.5%。可能原因涵盖经理对当地企业的了解、语言优势、法律制度适应及人脉网络，有些可能出于信息优势，有些可能带有行为偏好（熟悉偏好）。这引出一个重要疑问：这种配置是否带来超额收益？还是单纯的行为偏好？[page::2]

2.3 经理教育如何影响投资表现（第3-5页）

• 大量文献表明，活跃基金往往不显著超越基准（Jensen, 1968; Berk and Green, 2004），且基金中拥有持续超额收益能力的经理数量不断减少（Barras et al., 2010）。
• 报告数据显示，整体来看，受教育国家子投资组合的超额收益仅为6.2基点，且缺乏统计显著性。
• 如同Antón et al.（2021）对美国市场的观察，基金的“最有信心股票（Top Picks）”可能是超额收益的真正来源。
• 本文基于Antón等的活跃度指标，创新性开发针对国际组合特设的“I-measure”，对基金持仓与对应国家基准权重进行调整，衡量股票层面的“主动性”，细分并剖析经理最为肯定的投资标的。
• 通过I-measure分组（Top Quantile与Non-Top Quantile）以及教育国家与非教育国家组合，报告构建四个子组合并比较其表现。
• 结果显示，教育国的Top Picks组合年化阿尔法高达5.31%，而教育国的Non-Top Picks及所有非教育国家组合则无显著超额收益。
• 这进一步指向教育赋予的优势是细分股票及私有信息，而非宽泛的国别层面优势。
• 此外，不同基金之间的顶级选股高度分散，显示信息优势具个体私有性质。[page::3] [page::4]

2.4 研究数据与样本特征（第6-9页）

• 数据来源为Morningstar覆盖的642只美国主动国际股票基金（最终样本599只含经理教育信息），样本期从2000年至2024年。
• 经理教育信息由Morningstar披露的经理简介提取，并借助ChatGPT及Bing辅助识别所在国家。
• 基金平均持仓覆盖约18个国家，平均基金规模约20亿美元，经理平均任职7-8年，较国内市场明显更长。
• 经理85%受教育于美国，42.5%受教育于英国，印度、加拿大、中国等国比例明显。
• 基金配置持仓与对应基准对比显示，基金持仓分散度及平均每股票配比远高于基准，基准覆盖股票数目与国家数远超基金。
• 基金整体表现略逊于基准（净费用后），但系统计上近似持平。[page::6] [page::7] [page::8] [page::9]

2.5 研究方法：教育变量与活跃度指标构造（第10-13页）

• 教育变量构造：

- 二元指标$\mathbb{1}(EC){jc}(t)$表示基金$j$在时间$t$是否存在教育背景为国家$c$的经理。
- 连续比例指标$Frac\EC_{jc}(t)$表示基金$t$期内具备国家$c$教育背景经理的比例。

• I-measure指标开发：

- 传统的超额权重指标因基金及基准持仓广度差异而偏重大盘股且不能有效隔离国家配置影响。
- I-measure以基金在某国投资总权重为分母，对基金股票权重进行归一化，再减去基准在基金投资股票范围内对应股票权重的归一化值，聚焦于基金相对基准在“可投资范围内”的股票选择差异。
- 该指标能捕捉基金经理对股票选股的主动程度与信心，克服投资范围及国别配置不同导致的偏差。
- 补充提出V-measure和U-measure作为对I-measure的替代指标，对应不依赖Morningstar分配基准与拓展投资范围的稳健性测试。

• 回归分析：

- 通过多元回归模型检验经理的教育背景对其基金在特定国别过度持仓的影响，以及教育背景对相应国家子组合收益的预测能力。
- 固定效应设置充分，控制了时间、国家及基金异质性因素。[page::10] [page::11] [page::12] [page::13] [page::14] [page::15] [page::16] [page::17] [page::18] [page::19] [page::20] [page::21] [page::22] [page::23]

---

3. 图表深度解读

3.1 表1 — 教育背景对过度持仓的影响（第23-25页）

| 栏位 | 说明 | 结果解读 |
|-------|------|---------|
|（1）原始超额权重回归 | 以二元教育指标为解释变量 | 管理团队中至少有一名教育背景为该国的经理，增加基金该国超额配置1.33%，在基金平均持仓国家数18个，单国约5%配置比例基础上，提升程度显著；统计显著性强（p<0.01）|
|（2）原始超额权重与教育比例变量 | 教育比例替代二元指标 | 教育比例提升100%，带来2.7%超额持仓提升，经济意义显著 |
|（3）基准权重调整的超额持仓 | 二元指标 | 基金对教育国家的超配为基准分配的35.5%，经济效应大，统计显著 |
|（4）基准权重调整的超额持仓 + 教育比例变量 | 教育比例变量 | 教育比例增加100%，基金加配该国71.17%，高于Pool等（2012）对州偏好的18.8%，显示教育背景加权效应更突出 |

此外，加入基金-国家固定效应后（内生控制经理变动等），效果仍显著但略减为47.17%，依然表明经理教育背景对配置产生实质影响。此图表充分支持“教育带来配置自信”的论断。[page::23] [page::24] [page::25]

---

3.2 表13 — 教育国家子组合回报（第26页）

| 说明 | 结果解读 |
|--------|--------|
| 月度回归以教育国家二元指标或教育比例变量为自变量，目标为基金子组合单国持股月度表现（剔除美国） | 教育国家组合表现略优（6.16基点），但未达到统计显著，表明过度持仓不等于整体股票池的更好表现 |

意味着教育背景带来的配置优势未必显现为整个国家级市场的超额收益，需进一步细分股票层面。[page::26]

---

3.3 图1与图2 — 利用I-measure排序构建投资组合的阿尔法表现（第27-29页）

• 四类组合构建:

1. 教育国家Top Quantile（最有信心股票）
2. 教育国家非Top Quantile
3. 非教育国家Top Quantile
4. 非教育国家非Top Quantile

• 图1左图（按活跃度：Top VS Non-Top）

- 教育国家Top组合月度alpha显著正向，43.2基点（年化5.31%），p=0.001，表现优异。
- 教育国家非Top组合则为负alpha（-5.1基点），表现平平。
- 非教育国家两组合Alpha无显著差异，表现近基准。

• 图1右图（按教育国别：教育 VS 非教育国家）

- 教育国家Top组合显著优于非教育国家Top组合。

• 图2四分位进一步细分显示

- 教育国家选股alpha呈显著递增趋势，信心越大Alpha越高。
- 非教育国家无此规律。

结论：基金经理对教育国家某些顶级持股表现出明显优异的选股能力，I-measure成功捕获这一信息优势。[page::27] [page::28] [page::29]

---

3.4 图3 — 教育国家与非教育国家组合累计收益对比（第30页）

• 教育国家Top组合累计涨幅近11倍（约1000%），远超教育国家非Top组合（3.5倍）及基准；

- 非教育国家无显著超额，Top与非Top组合走势接近基准。

反映教育国家顶级选股真实的长期增值能力，明确了教育信号的经济价值。[page::30]

---

3.5 图4 — 不同时段内I-measure Top组合表现的稳健性（第31页）

• 分别检测2009年后、2015-2024及2020-2024三个时间段。

- 教育国家Top组合在所有时段均保持正向且大幅度alpha（月度在29-46基点），且多数统计显著。

• 说明教育驱动的股票选择优势具有较长时间的持续性，不像一般市场异常效应易衰减。

此图强化了教育信息优势的持久性解释。[page::31] [page::32]

---

3.6 表2 — 详细年度表现统计（第32页）

• 教育国家Top组合年均风险调整收益（剔除无风险率）为10.13%，Sharpe比率0.477。

- 全球非美国基准年回报4.98%，Sharpe比0.246。

• 教育国Top组合优于其他所有分组，甚至略高于美国基准（7.75%风险调整回报），显示该策略的风险调整后收益极具市场竞争力。

- 其它组合表现基本与基准持平，且扣费后或表现逊色。

数据体现顶级选股是基金克服费用削弱净值表现关系的关键。[page::32]

---

3.7 图5 — 教育国家顶级选股之间的重复度分析（第34页）

• 各国顶级选股高度分散，独特性极高，约80%以上的顶级股票只由1名经理持有，表现为明显的经理私有信息。

- 即使在拥有超过50只顶级选股的国家时间观察中，唯一持有者比例也有70.8%。

反映经理间信息来源丰富且非集中，支持教育身份带来的信息优势多元且私密。[page::34]

---

3.8 图6 — 各量化分组股票市值比较（第35页）

• 教育国家和非教育国家四个I-measure分组股票平均市值相差无几，均在10亿至100亿美金级别。

- 选股活跃程度与市值大小无明显相关，且最高活跃分组不显著倾向于大/小市值股票。

• 故市值水平无显著解释作用，排除规模效应干扰。

说明信息优势与选股信心不是简单的规模偏好，而是真正基于信息不对称。[page::35]

---

3.9 图7 — 教育国家顶级选股超额权重比较（第37页）

• 教育国家Top Picks股票的平均超额权重大（约1.3%），显著超过非教育国家顶级选股（0.9%），表现出经理对教育相关标的更强的投资信心。

- 非Top Picks超额权重在教育与非教育国家近似。

• 回归分析进一步确认教育×顶级选股的交互显著正向影响。

表明教育优势集中于部分精选股票上的突出权重，体现信息优势带来的主动拥护。[page::37] [page::38]

---

3.10 其他稳健性分析（第38-43页）

• 替代排序指标如V-measure（不依赖Morningstar基准），U-measure（扩展为近2年持股范围）均得到定性一致结果。

- 排除英国这一高频教育国后，中心结论保持稳健。

• 预示研究结论对指标定义与样本结构具较强鲁棒性。[page::38] [page::39] [page::40] [page::41] [page::42] [page::43]

---

3.11 图8、图9 — 其他辅助图表解读

• 图8使用无因子模型验证主体结果，表现一致。

- 图9展现基金与基准累计收益高度吻合，验证基础持仓和收益构造数据的准确性。[page::55] [page::56]

---

3.12 附录C — 与Antón et al. (2021)活跃度指标对比（第64-67页）

• 官方I-measure在国际市场的表现在股票选股上的识别能力明显优于原Antón等的活跃度指标，原方法区分国际顶尖选股效果不显著。

- 按国家子组合调整后的Antón活跃度指标表现有所改善，但仍不及I-measure对经理特定教育国家优势的捕捉。

• 强调了按国别分组排序以及结合教育背景考虑的重要性。[page::64] [page::65] [page::66] [page::67]

---

4. 估值分析

本报告并未采用传统估值方法（如DCF、P/E、市盈率倍数法）讨论个股或基金估值，估值重点是以投资回报角度（基金组合收益、CALMAR，Sharpe比）衡量持股表现及alpha。报告采用Fama-French五因子模型进行超额收益回归，较为严谨地调整市场及风格因子，兼顾成熟市场与新兴市场。无敏感性分析体现，核心在“教育国顶级选股组合”的超额收益显著。[page::21] [page::22]

---

5. 风险因素评估

报告中风险因素虽未集中成章节列示，但隐含风险包括：

• 投资人熟悉度导致的行为偏差可能掩盖真实信息优势，尤其当过度配置并未伴随整体市场超额收益时。
• 基准与基金投资范围差异显著，若未合理调整易引入测量偏差；对此报告设计I-measure等指标纠正。
• 教育背景可能作为偏好或信息渠道，难以完全因果辨识——过度训练可能反映经理偏好而非量化技能。
• 由于私人信息特征，信息优势难以普适外推，且样本以美国国际基金为主，其他地区或基金类型适用性不明。

报告通过多种稳健性测试及固定效应缓解部分风险，未具体展开风险发生概率评估和缓解措施。[page::17] [page::18] [page::38] [page::41]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 本文创新在于将教育当成信息优势载体，饰以创新指标I-measure，识别国际投资中经理私有信息增值路径，具有理论与实践价值。
• 研究因果性略显薄弱，报告明确不主张教育直接因果带来配置变化，而更强调相关性和经理决策模式，建议未来工作补充实验或准实验设计。
• 教育带来的超额收益主要集中于极少数顶级选股，暗示基金经理在大多数普通股票上的选股能力有限，凸显信息优势分布不均。
• 对教育身份信息缺失、经理配合基金同时管理多国家教育背景的处理较为简单，未来可深化单经理权重分解。
• 大样本、多时间维度与多稳健指标增强可信度，但受限于Morningstar基准和数据对基金的覆盖，市场流动性与企业异质性影响统计估计可能仍存。
• 报告对全球不同区域、发展中国家等维度拓展空间大，但当前覆盖主流国际市场，结论较保守且谨慎。

---

7. 结论性综合

本报告通过严谨的实证分析，揭示了基金经理外国教育经历所带来的显著信息优势，具体体现在国际股票配置和选股表现上：

• 教育国家配置显著超配: 基金经理会向其教育国家股票配置35.5%更多资金，超出基准显著，配置行为可视为“教育熟悉度”投资倾向。
• 国家层面整体收益不显著提升: 对教育国家的超配未带来显著的整体国家级超额收益，暗示信息优势并非广泛体现在市场层面。
• I-measure指标成功捕捉股票层面信息优势: 基金经理在其教育国家内部选股时，针对最有信心的顶级投资标的，展现了统计及经济意义上显著且持久的正向异常收益，年化阿尔法达到5.31%。
• 顶级选股高度分散: 各基金经理在教育国家的顶级选股罕见重叠，体现信息优势的私有性和多样性。
• 选股优势对冲基金费用费削弱效应: 教育国家顶级选股组合的超额收益足以覆盖平均1.12%的基金费用，其他组合则基本不足。
• 稳健性强: 包括不同I-measure版本、替代指标、去除英国教育样本等多重验证均支持了核心结论。

总结: 本文首度以基金经理的教育背景为核心，构建专属股票活跃度指标，揭示教育经历不只是构建投资偏好，更是一种持久且操作性显著的私有信息渠道。此研究的理论意义在于丰富国际投资信息不对称的认知，实践中指引基金管理者考虑人力资本教育背景作为投资优势来源。研究结论稳健且具有政策引导以及基金业人才结构优化潜力。[page::0] [page::4] [page::23] [page::27] [page::32] [page::34] [page::38] [page::42]

---

视觉内容示例

以下为报告中的部分重要图表示例，以便视觉验证与信息理解：



说明：左图演示教育国家中顶级活跃度组合的月度α显著高于非顶级组合；右图展示教育国家顶级组合明显优于非教育国家。



说明：教育国家顶级选股组合的累计收益表现远超其他组合，显示强大的长期超额收益能力。



说明：教育国家顶级选股高度分散，大部分股票仅由单一经理持有，体现私有性信息优势。

---

综上所述，本报告视角独特，数据基础扎实，方法创新，结论客观严谨，具有相当高的学术和实务应用价值。

报告