• 过去40年全球利率长期下行且长短期利差中枢稳定，股票和债券资产受益明显，二者表现互补，资产配置效果良好。2022年前股债典型负相关，分散风险有效 [page::1]。

• 当前全球多个主要经济体（美国、日本、德国、中国）的10年与2年期国债利差均出现下降趋势，利率拐头向上的迹象明显，利差收窄对应企业利润被压缩的风险加大 [page::2][page::3]。

• 美联储及其他央行大规模资产负债表扩张，信用环境宽松，但利率长期处于低位可能已引发过度投资、债务积累及泡沫风险，随着利率回升，金融风险与经济增长波动风险增加 [page::3][page::4]。

• 2022年以来，股债资产相关性由负转正，且同时录得负收益的时间延长，导致传统股债组合表现疲软，资产配置风险分散效果降低 [page::5]。

• 过去40多年生产结构近似“供大于求”，低通胀低利率环境促进股票和债券表现，商品表现一般；但未来生产能力下降，人口老龄化加剧，社会进入生产不足阶段，利率开始趋势回升，商品和外汇资产可能受益，传统股债配置逻辑面临挑战 [page::6][page::7]。

• 信用成本（利率）变化与社会生产的扩张收缩密切相关，康波周期的衰退和萧条可能伴随利率趋势上升，从而冲击当前以股票债券为核心的资产配置体系 [page::7]。

- 股债商品外汇四类资产构成的多资产配置体系更完善，从历史表现看包含外汇的组合能有效填补股债商三类资产的无收益空档，提升组合稳健性和分散风险能力 [page::8][page::9]。

• 外汇资产与股债商组合滚动60日收益率呈负相关，证明其与传统资产具备良好互补性，是完善资产配置体系的重要组成 [page::9]。

资产配置体系的完整性思考——华泰研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题：《资产配置体系的完整性思考》
发布机构： 华泰证券研究所
发布时间： 2022年12月22日
研究主题： 关注全球宏观经济环境变迁背景下资产配置体系的适应性及完整性，重点分析利率趋势变化对股债资产配置逻辑的影响，并探讨外汇及商品资产在新环境下的作用。

核心论点与主旨：

• 过去40年全球利率持续下行，股债资产收益表现稳健且互补性强，这一背景下基于股债配置的资产组合取得良好效果。

- 未来利率可能触底回升，不再延续长期下行趋势，伴随着生产结构、人口增长及技术等宏观变量的转变，传统资产配置逻辑可能受到冲击。

• 在利率上行周期，商品资产在进攻场景中可能表现优于股票，外汇资产在防御场景或优于债券，建议资产配置从股债向股债商汇四类资产体系演化，以提升体系的稳健性和完整性。

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2. 逐节深度解读

2.1 过去四十年市场环境与资产配置优势

此部分阐述了过去四十年全球市场的宏观利率环境特点及其对资产配置的影响。基于美国10年期国债收益率持续下行（图表1），以及10年期与2年期国债之间较为稳定的利差（图表2），利率环境为股债资产提供了估值扩张动力，企业利润维持合理水平[page::1]。
股票和债券呈现长期上行且具互补性，从图表3显示，股票与债券在同等波动率调整后均累计涨幅显著，且在股票回调时债券往往表现较强，实现资产组合的有效分散和风险缓冲。

• 利差逻辑： 短期利率反映流动性成本，长期利率映射企业盈利，因此利差扩大预示利润空间良好。

- 资产互补： 当股票承压时债券提供稳定收益，保证组合防御和进攻的平衡。

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2.2 社会生产结构与利率环境关联

回顾不同国家的10年期国债利率走势（图4），以美日德中四国为代表，均显示利率整体长期处于下降趋势，且长短期利差多数时间在正区间，表明企业盈利环境相对健康（图5至图8）[page::2][page::3]。
美国联邦基金利率与CPI的关系（图9）反映美联储货币政策目标演变，从20世纪大部分时期以遏制通胀为主，转向21世纪以来更强调刺激经济和就业，但近期高通胀导致利率上行压力显著增强。
央行资产负债表图表（10~12）反映量化宽松政策推动的货币扩张，低利率环境下高杠杆和资产泡沫风险增加。研究指出大规模负债对利率升高高度敏感，利率上行将进一步加剧金融系统风险，并影响资产价格稳定。

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2.3 利率拐头对股债资产配置的影响

今年以来欧美经历高企的通胀和快速加息周期（累计加息425个基点），利率开始明显回升，资产配置遭遇挑战。图表13展示了近三年股票债券组合净值波动，2022年整体走势下行[page::5]。
两类资产的收益正相关性加强（图14），失去传统的负相关分散优势，股票和债券出现同步下跌现象（图15），组合抗风险能力恶化。历史模式被打破，资产波动幅度和相关性结构转变加大组合风险。
进一步观察股票、债券、商品、外汇四类资产表现（图16）发现，商品和外汇资产近期开始显露强劲表现，动能明显不同于传统股债资产，表明资产类别之间的相互关系和市场偏好在变。全球化带来的资金流向变化以及宏观供需结构调整影响显著。

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2.4 未来大周期与生产关系的转变

本章节围绕康波周期及其与社会超额供给能力的关系展开。过去四十年，人口快速增长和设备技术迭代推动生产效率和潜在供给能力提升（图17）[page::7]。
当前面临设备技术更新放缓、人口增速减缓和老龄化（图18），单位资源利用效率下降，潜在供给能力下滑。此宏观背景下，信用创造能力减弱，信用成本上升，表现为利率抬升趋势。
理论上，信用关系起源于商品延期支付与信任机制；信用成本（利率）与生产能力密切相关，生产扩张阶段利率下降，收缩阶段利率上升。这一逻辑与康波周期起伏同频，暗示未来利率趋势可能从长期下降转向上行。此转变将对现有以股债为核心的资产配置体系构成根本挑战。[page::7]

2.5 新资产配置体系构建及四类资产互补机制

传统股债体系中，股票与商品为进攻型资产，债券具备防御属性。低利率环境令股票债券较优，风险分散机制良好[page::8]。
研究引入外汇资产，尤其是美元汇率，作为补充资产类别。股债商汇三种及四种资产组合的净值表现（图19，图20）与滚动收益率数据显示，外汇资产虽历史表现一般，但在当前环境中对组合的稳健性贡献日益突出。
资产收益率的滚动60日正收益对比（图21至图24）凸显四类资产组合的更高覆盖广度和时间分散性，减少无正收益资产同时出现情况。
相关性分析（图25）表明外汇与股债商资产存在较强负相关性，是实现多样化资产收益和风险对冲的重要组成部分。
基于逻辑和实证，报告建议完善资产配置体系，综合股票、债券、商品和外汇四类资产以适应不同宏观经济周期，提升体系完整性和未来稳定的表现。

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3. 图表深度解读重点

• 图表1（美国10年期国债收益率）：显示1980年至2022年的长期下行趋势，促进债券资产价值提升。

- 图表2（长短期利差）：长期大部分时间维持正值利差，反映企业盈利空间稳定。

• 图表3（股票与债券长期走势）：高波动率行业资产和债券价格趋势均稳步上升，互补分散效果佳。
• 图表4-8（多个国家利率及利差）：支撑利率长期低位、利差维持合理的全球一致性趋势，突显了宽松货币政策的普遍性[page::2][page::3]。

- 图表9（美国CPI与联邦基金利率）：历史上利率大多高于通胀，后期利率低于通胀较长时间表明货币政策从控制通胀转为支持经济增长。

• 图表10-12（美、日、欧央行资产负债表）：显示过去12年货币供应量大幅扩张，量化宽松积累庞大货币基础，为低利率环境提供支撑[page::4]。
• 图表13-15（2020-22股债组合表现及相关性）：明显波动加剧，股债正相关时间大幅增长，资产互补性显著降低，资产配置价值受损。
• 图表16（股票、债券、商品、外汇资产长期走势）：突显过去商品配置相对弱势，外汇资产表现平稳，近年商品强劲反弹，外汇资产趋势开始向好。
• 图表19-20（多资产组合净值示意）：含外汇的股债商汇组合稳健性略优于传统组合，尤其近期表现更佳。
• 图表21-24（滚动收益正值资产数量对比）：四类资产组合在覆盖时间和资产表现上优于三类资产配置，减少无收益窗口期。
• 图表25（外汇与股债商组合相关性）：外汇与其他资产负相关性强化，证明外汇资产具有有效风险分散功能。

总结各表图，支持报告的核心假设即传统资产配置体系的有效性正面临挑战，需融合更多资产类别以应对宏观环境转变。

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4. 估值分析

报告未采用传统公司估值模型（如DCF、市盈率等），其分析重点在于宏观经济变量（利率、通胀、信用环境）与资产类别表现的逻辑联系，以及资产收益、相关性和组合风险管理角度的实证研究。
通过$5\%$波动率调节的资产收益价格化分析、滚动收益统计和相关性计算，是其量化方法核心，侧重于资产配置稳健性和多样化的评估，而非单一证券的绝对估值。

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5. 风险因素评估

• 历史规律失效风险：报告明示基于历史数据和经济金融指标建模，市场短期波动和政策干预可能使历史规律不适用。

- 宏观环境不可控风险：通胀加剧、利率大幅波动带来的市场不确定性，宏观变量变化带来的资产配置失效风险。

• 信用风险：利率上升可能增加违约风险及金融不稳定性，资产估值和流动性面临压力。

- 地缘政治等外部冲击：全球化逆转，资金流向变化或导致货币和资本市场波动加强。

报告未详细阐述具体缓解策略，但强调需关注宏观经济转折对资产配置的根本影响，强调警惕资产配置模型单一风险，提出外汇和商品的多元配置作为体系加强策略。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告视角颇具前瞻性，强调宏观周期和生产关系根本变化对资产配置的冲击，突破传统短视的资产配置框架。

- 研究方法基于历史实证，但对未来变量时序和政策环境变化的适应能力仍存在不确定性。例如，新技术突破或地缘政治快速变化可能打乱既有周期。

• 外汇及商品资产的加入被证明有助于提升配置完整性，但报告未深入讨论相关资产的估值泡沫、流动性风险或高波动性对普通投资者文化适应性的挑战。

- 只使用了目标波动率调整作为统一风险标准，未细化对资产波动率非对称性及尾部风险的分析，可能简化了复杂资产间风险传染机制。

• 报告无具体的资产配置比例建议，对于如何在实务中操作缺乏具体指导。

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7. 结论性综合

华泰证券《资产配置体系的完整性思考》报告基于过去四十年数据显示，全球持续的利率下行和稳定的长短期利差环境催生了以股债为核心的长期稳健资产配置体系[page::1][page::2][page::3]。然而，当前宏观环境发生根本变化，欧美高通胀及加息周期开启，社会生产结构面临设备更新减缓、人口老龄化等挑战，长达数十年的利率下行趋势可能终结并转向趋势性上行[page::5][page::6][page::7]。
这一变化导致股债资产组合的历史收益互补优势减弱，相关性结构发生反转，组合收益和稳健性显著下降[page::5]。与此同时，商品和外汇资产表现上升，尤其外汇资产对于风险分散和组合稳健性贡献凸显[page::6][page::8][page::9]。
结合理论与实证分析，报告提出：未来资产配置体系应从传统股债体系演变为包含股债商汇四类资产的多元化组合，以覆盖宏观环境中的不同经济周期和风险场景，提高资产配置的完整性和抵御市场波动的能力[page::9]。
图表解析清晰呈现历史趋势与现实波动，及不同资产类别的收益与风险动态，实证数据支持报告观点的逻辑严密性。风险提示明确指出历史规律存在失效可能，投资决策需审慎。整体来看，报告对未来宏观经济与资产配置演变的判断具有较强现实指导意义和前瞻价值。

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参考文献出处

报告文本页码均依法标注为[page::页码]，方便溯源。

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注： 本分析客观呈现报告内容及其深刻内涵，未摻入个人观点，严格遵循原文论述体系和数据依据。

报告