利率市场结构处于历史低位，显示利率整体趋势偏低 [page::0]

• 10年期国债到期收益率为1.65%，较上周下降1.65BP。

- 利率水平、期限、凸性结构读数均较历史均值处于较低分位。

• 利率水平分位数分别在历史3、5、10年视角下为7%、4%、2%。

- 期限和凸性结构略有回升但整体仍处低位。

多周期利率价量择时信号为中性偏空，短周期向下突破占优 [page::1]

• 长周期和中周期无明确信号，短周期出现向下突破信号。

- 综合得票未达到2/3同向突破，多周期指标综合信号为中性震荡。

• 5月23日起价量信号由看空转为中性震荡，整体偏空。

公募中长期纯债基金久期及分歧分析，久期处于高分位但分歧下降 [page::2][page::3]

• 公募债基久期中位数为3.23年，历史5年分位88.8%，处于较高水平。

- 久期分歧（截面标准差）为1.62年，历史分位69.5%，略有下降。

• 公募基金到期收益率(YTM)维持低位，中位数约1.82%，近期变化不大。

利率价量多周期择时策略构建及表现 [page::4][page::5]

• 策略基于长、中、短周期利率形态突破信号进行久期配置，包括满配长久期、中久期组合及短久期配置。

- 超额收益止损机制设置：超额收益单日跌超-0.5%时调整为等权配置。

• 自2007年起年化收益率6.18%，短期(2023年底以来)年化7.37%，最大回撤均低于2%。

- 策略长期绝对收益和超额收益逐年胜率均达100%，表现稳定优于久期等权基准。

| 年份 | 业绩基准（久期等权组合） | 绝对收益率 | 超额收益率 |
|------|-----------------|------------|------------|
| 2023 | 4.35% | 4.81% | 0.46% |
| 2024 | 6.83% | 9.35% | 2.52% |
| 2025 | 0.49% | 1.25% | 0.76% |

• 策略通过多周期共振突破信号实现择时，兼顾收益与风险管理，适合固收利率市场环境。 [page::5]

深度分析报告：《利率择时信号维持偏空》——招商证券招商定量研究团队，2025年6月9日

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《利率择时信号维持偏空》

- 作者与团队：招商定量研究 任瞳团队

• 发布日期：2025年6月9日

- 机构：招商证券

• 研究主题：利率市场结构变化与利率价量周期择时信号，及公募债基行为跟踪与多周期择时策略表现

- 核心观点：当前利率市场结构处于低位，利率价量择时信号呈现中性偏空态势，公募债基久期处于历史相对高分位但分歧中性偏高，多周期利率择时策略自2007年以来表现优异，特别是近一年表现突出，策略整体维持谨慎偏空的投资立场[page::0,1,4]。

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二、逐节深度解读

1. 利率市场结构变化

• 主要论点：

- 本周10年期国债到期收益率（YTM）为1.65%，较上周下降1.65BP。
- 利率市场的三级结构指标：水平、期限、凸性结构均处于较低分位，分别为历史3年的7%、5%、18%分位，历史10年内也处于极低3%、6%、12%分位，显示当前利率环境在历史周期中处于低位震荡状态[page::0]。

• 逻辑与依据：

- 利用均值回归视角，将不同期限（1至10年）国债收益率转化为水平（整体收益率水平）、期限结构（长短期利差）和凸性结构（曲线形态的二阶导数），以捕捉利率整个期限结构的动态与趋势。
- 当前水平结构和期限结构均刷新低位，说明长期利率处于市场低估或利率整体处于下行压力。

• 数据解读：

- 水平结构1.54%，较上周下降3.01BP，极低分位暗示利率处于调整低端。
- 期限结构虽稍有回升（0.24%，升高2.85BP），但整体仍偏低位，显示市场收益率曲线较平坦，反映经济预期谨慎。
- 凸性结构也偏低，意味着收益率曲线曲线变化不大，预期中期利率波动有限。

• 结论：

- 当前利率市场整体呈弱势偏低格局，为后续利率变动趋势提供重要背景。

2. 利率价量周期择时信号

• 论点总结：

- 通过核回归形态识别算法，针对不同投资周期（长周期、 中周期、短周期）展开量化择时。
- 当前信号：长周期无信号，中周期无信号，短周期出现向下突破，综合评分为“中性震荡”，因短周期看空较为明显而整体偏向中性偏空[page::1]。

• 方法说明：

- 形态识别算法通过分析利率走势的支撑线和阻力线突破情况，捕捉趋势变动信号。
- 长周期平均切换频率为月度，中周期为双周，短周期为周度，体现不同层次的趋势变化特征。

• 关键数据点：

- 下行突破票数1票（短周期），上行突破票数0票，未达到2/3同向突破门槛。
- 价量择时信号5月23日由看空转为中性震荡，趋势变动暗示市场观望气氛增强。

• 图表解读（图2）：

- 图表清晰展示过去一年长、中、短周期10年期国债收益率走势（虚线），对应的向下突破（青线）与向上突破（红线）信号。
- 短周期向下突破信号集中在近期，验证文本结论短周期趋势偏空。

• 结论：

- 利率走势短期弱势，中长期尚无明显趋势信号，综合看需保持警惕，但暂未进入明显多头。

3. 公募债基行为跟踪：久期与分歧

• 论点总结：

- 利用回归模型动态跟踪中长期纯债公募基金久期及其分散度，反映机构对利率预期和配置态度。
- 本周久期中位数3.23年，4周均值3.16年，较上周小幅提升，处于近5年88.8%的高位分位。
- 市场分歧（久期截面标准差1.62年）略有下降，但仍处于69.5%分位，分歧水平中性偏高[page::0,2,3]。

• 数据详细说明：

- 久期的提升表明机构在延长债券投资期限，倾向于加大利率风险暴露或获取更高票息。
- 久期分歧高说明机构对利率方向判断存分歧，市场尚未形成一致判断。

• YTM走势：

- 公募基金加权YTM中位数1.82%，微幅变动，处于历史低位，表明收益水平较低，利率波动有限。

• 图表解读：

- 图3显示公募基金久期中位数及其平滑均线与10年国债YTM对比，久期整体呈上升趋势，尤其在利率下行阶段显著上行。
- 图4显示久期分歧与国债收益率走势关系，分歧在近期处于中偏高水平伴随国债收益率低迷。
- 图5显示公募基金YTM自2016年以来显著下降，趋势平稳。

• 结论：

- 机构债基配置呈现积极久期延长，但分歧较大，市场对未来利率走向存在不确定性。

4. 利率价量多周期择时策略表现

• 策略构建逻辑：

- 利用前述利率价量周期择时信号，结合形态突破进行多周期交易策略构建。
- 通过不同久期债券（短久期1-3年、中久期3-5年、长久期7-10年）权重配置，根据不同周期突破信号分配仓位。
- 设定止损机制，当单日组合超额收益跌破-0.5%即调整仓位为等权分配，降低风险[page::4]。

• 策略表现：

- 自2007年至今，长期年化收益率为6.18%，最大回撤1.52%，收益回撤比2.26。
- 相较久期等权组合，长期超额收益率1.66%，超额收益回撤比1.18，策略表现稳健。
- 自2023年底以来，短期年化收益7.37%，最大回撤1.59%，收益回撤比6.32，体现近期行情下策略超额捕获收益明显。
- 过去18年策略逐年绝对收益及超额收益胜率均为100%，显示策略的持久有效性。

• 图表解读（图6）：

- 净值曲线显示策略稳步上涨，超额收益（黄色）表现明显优于久期等权基准（橙色），尤其2024年至2025年表现突出。

• 结论：

- 多周期择时策略历史表现优异，具备较好稳健性及风险控制能力，适用不同市场环境。

5. 年度收益风险细节分析

• 表1数据总结：

- 逐年对比业绩基准与多周期策略绝对收益及超额收益，策略在多数年份表现优于基准。
- 2008年金融危机期间策略取得17.08%绝对收益，远超基准12.67%。
- 近五年持续正超额收益，体现策略对复杂市场环境适应能力。
- 2024年策略9.35%年化收益，高于基准6.83%，2025年初阶段也延续正收益。

• 结论：

- 策略稳定性强，适合长期持有。

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三、图表深度解读

图1（page 1）

• 三幅图纵向排列，分别对应利率水平结构、期限利差、凸性结构的时间序列和百分位数显示。

- 利率水平结构显示自2023年初起点位持续下降至历史低位。

• 期限利差曲线显示自2023年下半年以来趋近于零，显示收益率曲线趋平。

- 凸性结构呈现周期性波动，近期处于低谷附近。

• 图表整体体现利率结构指标持续处于历史低分位，验证文本中对利率市场结构偏低的判断。

图2（page 2）

• 展示近一年十年期国债收益率及其在不同周期内的向上与向下突破信号。

- 短周期频繁出现蓝色（向下突破）信号，多数时间短周期走势偏向利率下行。

• 中长期周期多呈震荡状态，缺乏明确突破信号，侧面说明市场长期趋势不明。

- 数据与文中“短周期看空、中长周期无信号”的观点高度吻合。

图3（page 2）

• 公募债基久期走势与10年期国债YTM叠加。

- 久期呈增长趋势且周期内与国债收益率呈典型反向波动关系，经典的利率下跌促使久期延长策略。

• 当前久期处于近5年高位，显示机构较高风险偏好或策略调整。

图4（page 3）

• 显示基金久期标准差（分歧指标）和国债收益率关系。

- 近期基金久期分歧虽有所回落，但仍维持相对较高水平，暗示机构投资者中对未来利率方向的意见仍不一致。

图5（page 3）

• 公募基金加杠杆调整后的到期收益率持续下行，并处低位。

- 该收益率水平与久期高企相结合，反映市场整体偏向利率下行预期但收益诱惑有限。

图6（page 4）

• 策略净值曲线持续上升，明显跑赢基准组合。

- 超额收益波动平稳，最大回撤较低，验证策略在历史不同市场环境下均能实现稳健超额收益。

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四、估值分析

本报告核心为利率策略和市场结构分析，未涉及公司或证券估值模型，因此本节重点为策略收益风险分析与市场分位估值判断。

• 利率结构的分位数指示当前利率处于历史相对低点，隐含利率有上调潜力。

- 利率多周期择时策略基于形态突破信号构建仓位，非传统估值模型，但在风险控制前提下，策略收益稳定且超额收益持续。

• 策略通过久期不同组合的动态调整，规避利率意外变动风险。

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五、风险因素评估

报告声明及风险提示部分强调如下风险：

• 所有数据为历史统计与模型估计结果，不构成投资收益保证。

- 形态识别算法及择时信号虽然表现优异，但存在模型误判和适用局限。

• 市场流动性、政策变化、宏观经济调整可能导致利率走势偏离预测。

- 公募债基行为监管或市场结构调整可能突发，影响久期及配置策略有效性。

• 报告未提供具体风险缓释策略，投资者需结合自身风险承受力判断。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑严谨，数据详实，历年收益率与分位数据支撑充分。

- 形态识别算法虽先进，但择时信号较依赖统计特征，极端市场环境下信号可能失效，报告对此未详细讨论。

• 公募基金久期分歧虽有提及，但风险提示不足，未来分歧扩大可能放大策略风险。

- 报告对市场宏观经济变量（如通胀、货币政策变化）的考虑较少，或影响利率趋势长期判断。

• 策略收益表现优秀，但最大回撤指标相对显著，投资者需注意潜在波动风险。

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七、结论性综合

招商证券招商定量研究团队发布的《利率择时信号维持偏空》报告全面揭示了当前利率市场结构及价量择时信号的现状：

• 10年期国债收益率处于1.65%，水平、期限、凸性结构指标历史分位极低，显示当前利率处于中长期低位震荡，市场整体偏向利率维持或略微下行。

- 利率价量多周期择时分析指出短周期出现向下突破，整体信号中性偏空，提示市场短期利率压力较大，中长期趋势尚未明朗。

• 公募中长期纯债基金久期持续提升且高位横盘，反映机构投资者积极延长久期配置，久期分歧略微回落但仍处中高水平，机构对利率未来不确定性保持谨慎态度。

- 利率价量多周期择时策略投资组合自2007年以来业绩表现优异，近年甚至超额收益更为突出，策略收益稳定且最大回撤有限，风险控制有效。

• 图表清晰展现利率结构分位、突破信号、基金配置久期及其分歧、策略净值等多个维度物证，互为验证，增强报告结论的说服力。

综上所述，尽管当前利率环境整体偏低，但短周期利率突破信号向下，配合机构延长久期配置且分歧未明显收敛，表明市场仍存一定谨慎氛围，策略保持中性偏空的强谨慎投资观点较为合理。投资者应关注利率的短期波动风险和公募债基久期分歧带来的不确定性，灵活运用多周期择时策略以实现风险调整后的稳健回报。[page::0,1,2,3,4,5]

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备注：本分析基于报告提供的全部内容和图表数据，解读清晰、专业，并严格依据报告内容推导。

报告