CTAs的核心收益来源 [page::3]

• 主要包括趋势动量（Momentum）、期货展期收益（Roll Yield）和组合再平衡溢价。

- 动量是CTA管理的主流风格，采用系统化交易方法，基于多时间框架的技术指标判断趋势启停[page::4][page::6]。

趋势动量策略的长期表现 [page::5]

| 时间区间 | 收益率（毛） | 收益率（扣费后） | 年化波动率 | 夏普比率（扣费后） | 与美股相关性 | 与10年期美债相关性 |
|-------------------------|--------------|------------------|------------|--------------------|--------------|--------------------|
| 1903年1月 - 2012年6月 | 20.0% | 14.3% | 9.9% | 1.00 | -0.05 | -0.05 |
| 1923年-1932年 | 17.1% | 11.9% | 9.7% | 0.92 | -0.07 | 0.10 |
| 1973年-1982年 | 40.3% | 30.3% | 9.2% | 0.53 | -0.19 | 0.15 |

• 该策略表现稳健，且与股票及债券相关性较低，强化了其组合多元化功能[page::5]。

期货展期收益详解及商品间差异 [page::8][page::10]

• 展期收益反映持有商品期货的便利收益减去持仓成本，正负取决于市场处于“倒挂”（Backwardation）或“升水”（Contango）状态。

- 原油和一部分能源类商品展期收益显著，远优于多数农产品及贵金属。

• 农业期货历史收益与期货曲线形态呈现线性关系，长期看展期收益是关键回报驱动因素[page::9][page::11]。

再平衡溢价的投资意义 [page::15][page::16]

• 再平衡溢价源自周期性调整资产配置至策略权重，借由高卖低买实现正向收益，即使单个期货合约几何收益率为零，组合层面仍可获得溢价。

- 该机制强化了CTA作为动态资产配置工具的价值[page::15][page::16]。

CTAs策略具备“长期期权”属性 [page::19][page::20][page::21]

• CTAs表现类似长期价差组合（lookback straddles），能在股市极端波动中展现期权型收益特征。

- 该权益、利率、货币等多资产期权组合解释了超过60%的收益波动[page::20][page::21]。

商品指数的资产配置及基准意义 [page::24][page::25][page::26][page::28][page::29]

• 通过S&P GSCI等商品指数作为基准，搭配股票、债券构建高效前沿组合，不同时间窗口显示不同比例的商品配置最优性。

- 投资者应根据目标判断选择指数作为组合基准或机械复制策略，理解其带来的不同风险收益属性[page::29][page::31][page::32]。

原油在商品配置中的特殊地位 [page::13][page::14][page::27][page::35]

• 原油因其强展示期收益和市场深度，成为大部分主要商品指数权重的核心部分。

• 通过条件进入市场（如仅在倒挂时买入）可显著提升原油期货投资的超额收益[page::35]。

- 其标的性质增强了商品的通胀对冲和资产组合多元化的强效功能。

金融研究报告详尽分析报告

主题：《CTAs和大宗商品指数的收益来源》

作者与发布机构：

作者为Hilary Till女士，现任EDHEC-Risk Institute研究助理，科罗拉多大学丹佛商学院J.P. Morgan大宗商品中心Solich学者，同时担任Premia Capital Management, LLC的主要负责人。本报告源自伊利诺伊大学香槟分校农业与消费者经济学系主办的专题研讨会。
[page::0, 41]

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一、元数据与报告概览

该报告以“CTAs和商品指数的收益来源”为核心主题，从多个角度系统地阐释了商品交易顾问（CTA，Commodity Trading Advisors）与商品指数的投资回报产生机制，详述三大关键来源：动量（Momentum）、滚动收益（Roll Yield）以及再平衡溢价（Rebalancing Premium）。此外，报告以组合层面探讨CTA和大宗商品指数在投资配置中的作用，最后针对投资绩效的衡量标准提出基准选择建议，是对大宗商品及CTA投资策略的深度学术与实践结合分析。
报告的核心信息为，CTA和商品指数的收益结构复杂且多元，通过理解这三种回报来源，可以更好地把握投资表现及风险管理策略，同时优化资产配置和绩效基准的选择。
[page::2,3]

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二、逐节深度解读

I. 收益来源解析

该章节核心围绕CTA和大宗商品指数的三大收益来源展开：

A. 动量（Momentum）
动量策略亦称趋势跟踪，是CTA中最主流的风格。报告引用“自动化程序基于技术指标选定趋势起止”的定义，强调系统性交易的优势。历史回测数据显示，自1903年至2012年跨多资产类别的趋势跟踪表现优异，年化收益率（20%未扣费，净费后约14.3%），Sharpe比率达到1以上，且与美国股票市场的相关性极低甚至为负，体现其在分散风险中的价值。报告进一步引入伦敦（1867-1907）及美国（1927-2012）的股价动量研究，指出动量虽有高回报，但伴随周期性崩盘风险，这些崩盘具有一定可预测性，如低利率及近期超额表现期，散户资金追逐等因素增加风险爆发概率。
该部分以多张历史实证表与文献回顾为证，强化动量策略作为系统风格的有效性及其风险特征。
[page::4,5,6]

B. 滚动收益（Roll Yield）

1. 资产类别横向对比

报告表格详细列示债券、股票、货币、波动率和大宗商品的持有收益与成本构成，指出滚动收益本质即为持有资产的超额收益或成本，尤其强调大宗商品的便利收益与存储、运输、保险等非现金流成本对滚动收益的影响。

1. 农产品期货中的滚动效应

长时段数据显示，玉米、小麦、大豆等农产品期货的收益与其期货价格曲线形态（如向后贴水backwardation程度）呈现线性关系，五年一周期的考察获得显著的正向回报，显示曲线形态是农产品未来收益的重要驱动。

1. 大宗商品整体回报驱动

基于Nash和Shrayer（2005）的研究，不同大宗商品的年化回报与其平均年向后贴水的百分比呈负相关，即向后贴水市场（如原油、加油油、汽油）通常伴随着较高的年化收益。图表中以原油系列商品为代表的能源类位于右上方高回报区域，显示这类商品具备较强的滚动收益优势。

1. 具体以原油为例进行分析

两幅图分别描绘了WTI和Brent两种主流原油期货的滚动收益表现。数据显示，当采取仅在市场处于向后贴水时投资的策略，收益远优于无条件持有。WTI自1987年至2014年采用条件式投资理论收益曲线远超非条件式投资；Brent在2013年底至2014年末的短期内也显示条件性投资收益明显优于无条件策略。
该部分通过数据和图形直观体现滚动收益在大宗商品投资中的重要地位及其非对称性价值。
[page::7,8,9,10,11,12,13,14]

C. 再平衡溢价（Rebalancing Premium）
报告以表格示例展示，尽管基础资产的几何平均收益率可能为零，定期再平衡组合仍能实现正的复合回报。核心是“卖高买低”的策略，通过周期内调整资产权重，锁定部分波动带来的收益。该效应由Greer（2000）及Greer等（2014）进一步理论阐述，报告直接引用其对再平衡回报自然产生机制的公式化描述，说明再平衡策略作为CTA收益源泉的理论基础。
[page::15,16]

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II. 投资组合环境

A. CTAs与全球宏观策略的期权型特征
基于Fung和Hsieh（1997a, 2001）研究，CTA收益类比购买“看涨看跌期权组合（straddle）”，即在市场极端波动时表现优秀，尤其在股市大幅上涨或下跌期间提供正回报。报告引用6个大型趋势跟踪基金1983至1997年不同股票市场状态下的表现图表，清晰展示CTA收益与全球权益的不同走势，STRADDLE的非线性波动捕捉能力。进一步，全球宏观风格被描述成围绕美元的straddle，并且与股票市场有正相关却在牛市表现不佳、熊市时跑赢市场，类似“collar”策略。
该视角强调CTA和宏观对冲基金在组合投资中的风险管理和非线性收益特性，非常适合作为替代性风险敞口。
[page::17,18,19,20,21,22,23]

B. 大宗商品指数作为金融资产的分散器
作者通过“有效前沿”图示，展示大宗商品指数尤其是标准普尔GSCI总回报指数在不同时间范畴（1988-2015，1998-2015，2005-2008）组合风险-收益曲线的优化效果。最佳资产配置比例（3%-10%）能提升整体组合效用，降低风险，增强回报稳定性。报告特别指出大宗商品指数对权益和债券组合的通胀对冲能力依赖于石油类资产比重，支持Froot（1995）观点，即石油复合品占比高的指数在对抗通胀风险时更有效。
该部分结合实证研究说明适当配置大宗商品指数能有效提升投资组合的风险调整回报，是对多元资产组合管理的现实指引。
[page::24,25,26,27]

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III. 绩效基准选择与业绩评估

A. 资产配置视角下的指数基准
报告强调资产配置的重要性，说明基准的选择应反映投资者的目标。投资者需明确战略性资产配置，并为不同资产类别设定相应指标，监督基金经理的表现，确保风险归属合理。示意图“机构投资流程”强调风险暴露管理在决策中的核心作用，并适用于大宗商品。
[page::28,29,30]

B. 替代性Beta与机械复制策略
基于Hurst等（2010）的数据，报告展示不同资产类别和假设简单管理期货策略的表现差异，直方图及增长曲线图表明系统性复制策略能捕获显著的替代Beta收入流，且在长期维度展现良好累积效应，强调机械复制策略适合捕捉市场系统风险。
[page::31,32]

C. 绝对收益策略的绩效基准差异
区分纯阿尔法对比良好时机Beta策略，纯阿尔法策略适合使用同类策略的同行组合作为基准，对比回报风险比；良好时机Beta策略应基于资产类别的回报分布特征选择合适的基准，例如长期认购看跌期权特征的收益曲线。以布伦特原油期货条件及非条件收益对照柱状图为例，展示条件式策略有效缩小亏损幅度。
[page::33,34,35]

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三、图表深度解读

• 动量策略表现表格（Page 5）

图表呈现1903-2012年间动量策略的年化回报（20%毛收益，14.3%净收益），分年代详细杜绝，量化其稳定高收益及低相关性，支持其独特的超额收益能力。显著表现出动量能长期穿越时间、市场环境波动实现稳定净收益。

• 农产品滚动收益图（Page 9）

图形展示作物期货（玉米、小麦、大豆）5年年化超额收益与平均backwardation正向关系，线性搁浅的点集中显著支持了市场结构对收益的长期影响。

• 大宗商品滚动收益散点图（Pages 10,11）

通过不同商品的年化回报与滚动收益的散点分布，尤其能源类商品位于右上角，表明向后贴水状态对应更高收益，图中标注了关键能源品种提升了该关系的说服力。

• 原油期货条件投资的未来价值增长曲线（Pages 13,14）

这两幅图对比条件投资（仅在向后贴水时持仓）与无条件持仓的累计收益，强调择时对滚动收益尤其重要。具体展示WTI和Brent两市场的收益分化，结合实时市场数据强化实操指导。

• 再平衡溢价表格（Page 15）

数字案例明确呈现套用周期内卖高买低策略后，组合整体获得正回报的机制，而单只资产实际回报为零，体现组合再平衡带来的额外价值。

• CTA期权效应柱状图（Page 19）

5个股票市场状态区间内，趋势跟踪基金与Morgan Stanley全球股市月均收益比较，CTA收益呈非线性“V”型分布，股市极端涨跌时CTA表现更为突出，佐证将CTA比喻为“期权组合”策略的合理性。

• 大宗商品指数有效前沿（Pages 24-26）

三个时间段的S&P GSCI总回报指数曲线显示，适当配置该指数组合风险收益表现明显优于传统资产组合，案例标明10%、3%、8%的最佳配置比例与对应回报和风险水平，为投资者资产配置优化提供实际数据。

• 机械复制策略与资产表现柱状及增长图（Pages 31,32）

分类别显示假设简单管理期货策略对各资产的效果，组合累计增长远超市场指数，凸显合理复制方案在多资产配置中的潜力与效果。

• 布伦特油期货条件投资收益对比柱状图（Page 35）

条形图展现不同回报四分位中，条件投资与非条件投资的平均年化超额收益差异，显示择时策略有助于提升收益效率、减少亏损。

整体图表以统计实证数据支持理论主张，具有较强的说服力和实用参考价值。
[page::5,9,10,11,13,14,15,19,24,25,26,31,32,35]

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四、估值分析

报告集中讨论CTA及商品指数的回报构成及风险特征，未引入具体的估值模型如DCF或PE等传统股票估值体系，而主要以风险调整收益、波动率、Sharpe比率等指标衡量策略表现及价值。
此外，引入“期权组合”视角定性估价策略风险收益轮廓。
故无需专门估值模型展开。

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五、风险因素评估

报告识别了主要风险包括：

• 动量策略的崩盘风险，特别在长期收益显著的同时存在可预测的极端亏损情形，关联市场泡沫及资金追涨现象。

- 滚动收益受制于市场结构，市场由向前贴水转向向后贴水将显著影响收益表现，投资者需动态调整策略持仓以规避亏损。

• 再平衡实体层面需依赖合理频率及市场波动性，过度交易或非理性调整可能侵蚀其正面效应。

- 组合层面延展风险，CTA作为看涨看跌期权组合存在杠杆放大的潜在亏损风险，需警惕极端行情下的资金安全。

• 指数权重偏重石油市场导致指数表现深受单一市场影响，原油市场剧烈波动将传导至指数整体表现，潜在系统风险敞口。

风险分析涵盖策略内生风险和市场外部风险，提示投资者紧密监控市场结构和策略动态适配。
[page::6,12,15,18,35,27]

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六、批判性视角与细微差别

报告整体严谨，学术与实务结合紧密，但部分环节需注意：

• 动量策略崩盘风险尽管被提及，但崩盘对组合的潜在影响深度分析不足，投资者应警醒该点对长期复合收益的侵蚀作用。

- 滚动收益依赖期货曲线结构，现实中存储成本及市场流动性可能大幅波动，而文中多采用长期平均数据，短期实践存在较大偏差风险。

• 再平衡溢价示例为简单双资产模型，实际大宗商品多样且相关性复杂，再平衡操作面临执行成本，报告未充分捕获此类交易成本影响。

- “期权组合”类比虽形象，但忽略CTA策略参数多样性及策略更新迭代，使该视角或有简化风险。

• 基准选择建议虽全面但相对理论化，未深入探讨实际资金流动性和标的可投资性的挑战。

总之，报告为策略收益来源提供了准确框架，但投资实践需结合市场微观特性进行动态适应。
[page::6,8,15,18,33]

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七、结论性综合

Hilary Till的报告通过结构化分析，明晰阐述了CTA和大宗商品指数的关键收益来源：强劲的动量策略为核心驱动，配合以期货曲线结构带来的滚动收益，以及组合层面再平衡带来的溢价，三者共同构成CTA回报的有机体。在投资组合配置中，CTA和大宗商品指数类似“长期期权”组合，能有效分散股票债券投资风险，提升整体组合的风险调整收益率。有效利用期货市场的结构性特征（如向后贴水现象）进行择时，可显著增强收益。此外，基准选择应依据投资目标区别对待：资产配置目标适宜使用标准指数基准，替代Beta捕捉则需机械复制策略，纯Alpha或择时Beta要求专用策略基准。
图表从历史及最新数据层面验证了理论框架，尤其滚动收益与动量策略表现的实证回测和分布特点对投资者具有重要参考价值。报告同时提醒投资者关注策略内在风险、执行成本及市场结构演变，结合风险管理和动态资产配置优化投资效果。
整体来看，本报告为机构投资者理解CTA及大宗商品指数收益基理提供了极具价值的定量分析和策略框架。
[page::3,5,6,9,10,11,13,15,17,19,24,31,33,35]

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重要图表展示示例

图9 展示了1950-2004年间农产品期货收益的年化超额收益与其期货市场向后贴水程度呈现显著正线性关系，支持滚动收益作为长期主要回报驱动概念。


图10 显示广泛商品种类的年化收益与向后贴水的关联，能源商品的高滚动收益推动其在收益率上显著领先其他商品类别。


图19 显示六大趋势跟踪基金在全球股票市场不同状态下的表现，呈现作为看涨看跌期权组合的非线性收益特征。

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此分析针对报告全文内容进行细致剖析，涵盖全部章节和主要图表，结合大量实证数据和理论模型，从收益结构、风险控制、投资适用性及基准选择多维度提供深刻解读，帮助专业投资者全面理解CTA及大宗商品指数收益的本质与实务应用。

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