• 研究基础和方法 [page::2][page::3][page::7]

- 样本涵盖2019年末至2022年7月底的3602只主动权益类基金和629只ETF。
- 采用基金持仓集中度筛选及净值回归法，完成了基金的行业与价值、成长、大盘、小盘四种风格的分类。
- 风格分类通过基金日度收益与代表性风格指数的回归系数显著性及排序得出，确保基金风格的唯一性。

• 基金行业和风格分布概览 [page::4][page::5][page::8][page::9]

- 主动基金覆盖15个一级行业，医药生物为数量最多行业；涉足成长风格较多，新能医药基金占比高。
- ETF覆盖24个一级行业，行业ETF数量达279只，宽基ETF更多划分为价值风格。
- 在成长-价值及大盘-小盘维度下，主动基金成长风格和小盘基金数目较多，ETF则以价值风格居多。

• 主被动基金在行业内的业绩对比 [page::11][page::12][page::13][page::14]

- 大部分行业（11个）主动基金年化收益率超过被动基金，唯一例外为电力设备行业ETF收益率更高。
- 主动基金在风险控制指标（年化波动率、最大回撤、夏普比率）中均优于被动基金，尤其表现突出。

• 电力设备行业ETF为何收益优于主动基金：持仓结构差异解析 [page::14][page::15][page::16]

- ETF持仓更集中，尤其在光伏设备和电池子行业仓位明显高于主动基金。
- 该两个子行业2020年和2021年表现优异，为被动基金贡献超额收益，尤其在2021年被动基金收益领先。
- 2022年上半年市场下跌，电池表现不佳，主动基金相对表现改善。

• 有色金属和银行行业主被动基金持仓及收益异同 [page::16][page::17][page::18][page::19]

- 有色金属行业中，被动基金更偏向工业金属、小金属，主动基金对贵金属配置更高。
- 银行行业被动基金更集中于银行股，主动基金配置多元，包括非银金融和房地产。
- 在收益排名和波动率上，主被动基金表现存在年份差异，但整体主动基金风控更优。

• 主被动基金在风格维度的业绩表现对比 [page::19][page::20][page::21][page::22]

- 所有风格类别中，主动基金整体年化收益率优于被动基金，部分如价值、小盘、价值小盘、成长大盘风格优势更为稳健。
- 风控指标（波动率、最大回撤、夏普比率）亦显示主动基金显著优于被动基金，尤其成长风格优势明显。

• 量化因子与量化策略

- 本报告未直接涉及具体量化因子或策略的构建与回测，但采用了基于净值回归法的风格分类方法，本质上是一类量化风险因子提取过程，体现了统计学习在基金风格辨识中的应用。
- 对于投资者而言，可结合风格因子划分结果，优化主动被动基金组合配置，提升收益风险比。

• 风险提示与声明 [page::0][page::22][page::23][page::24][page::25]

- 所有历史业绩不代表未来表现，模型基于历史数据可能失效。
- 本报告不构成具体投资建议，投资者需结合自身风险偏好审慎判断。

金融研究报告详尽分析——《各行业风格下的主被动基金业绩对比》（华泰研究，2022年9月16日）

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《各行业风格下的主被动基金业绩对比》

- 发布机构：华泰证券股份有限公司研究所

• 发布日期：2022年9月16日

- 研究员：林晓明、张泽、刘依苇

• 研究主题：针对中国内地A股市场内主主动与被动权益类基金，尤其是行业型基金和风格明显基金，进行业绩表现的定量比较研究，分析不同分类方法下的主被动基金收益及风险差异。

- 核心论点：
- 大部分行业中，主动权益基金表现的风险调整收益优于被动型基金（ETF）。
- 电力设备行业ETF在收益上整体优于该行业主动基金，有色、银行、房地产等行业ETF相较主动基金性价比不错。
- 价值、大盘、小盘风格的主动基金风险收益指标显著优于被动基金，成长型及成长小盘类的差距相对较小。
- 该报告旨在为基金筛选与配置提供参考，基于基金行业和风格的细分类别，侧重于历史收益与风险表现对比。

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2. 逐章节深度解读

2.1 基金分类与研究背景

报告指出，截至2022年8月31日，中国A股市场公募基金数量超过1万支，股票型基金1919只，混合型及债券型基金数量庞大。基金按照交易场所分为场内基金（如ETF、LOF、REITs）与场外基金（股票型、债券型等），按照投资方式分为主动型与被动型基金。被动基金以复制指数获取市场平均收益，主动基金则试图通过资产配置和组合管理实现超额收益。文章尝试基于基金持仓特征（行业集中度）和净值回归分析，对权益类基金进行行业及风格分类，并比较相同分类下主被动基金的历史业绩表现，指出合理分类是优选基金的基础。

关键方法与指标：

• 行业分类：通过半年报、年报中的行业持仓情况、基金招募说明书及基金名称，筛选长期重仓某个固定行业且仓位相对稳定的基金。筛选条件包括股票平均仓位>50%、持仓波动小于50%、第一重仓行业不变等。

- 风格分类：基于净值回归法，将基金收益率序列回归于价值、成长、大盘、小盘四个代表风格指数，按统计显著性筛选风格明显的基金。

样本概括：

• 主动权益类基金有效样本：约3600只主动权益基金中筛选得384只行业集中基金，2078只基金可用于风格分类后实证分析。

- ETF样本：451只股票型ETF，按基金跟踪指数性质区分为宽基、行业、主题、策略ETF，其中279只为行业ETF。

• 风格分类中，约49%的主动基金和78%的股票型ETF获得了明确风格归类。

2.2 行业与基金持仓分析

• 报告详列代表性主动基金在医药生物、食品饮料、电力设备、电子、国防军工等15个行业的数量与规模，医药生物行业基金数量最多，体现市场配置偏好。

- 行业ETF覆盖24个一级行业，其中光伏设备、半导体芯片、医疗ETF等规模较大。

• 主动基金往往持仓更分散，而ETF仓位集中，尤其是电力设备等行业。

2.3 风格分类

• 主动基金偏成长及成长小盘风格占比更高，代表基金如“中欧医疗健康A”等。

- ETF多偏向价值风格和大盘风格，反映宽基指数成分特征。

• 通过净值回归法测算β系数，将部分基金准确归入“成长大盘”、“价值小盘”等8个细分风格。

2.4 主动与被动基金业绩对比

行业维度：

• 时间区间：2019年12月31日至2022年7月31日。

- 主动基金在11个行业中的收益明显优于被动基金，唯独电力设备ETF表现更优。

• 风险指标（年化波动率、最大回撤、夏普比率）上，主动基金在除房地产外的10个行业表现更稳健。

- 计算机、基础化工、国防军工、电子、传媒、医药生物行业主动基金表现持续优于被动基金，净值曲线直观显示主动基金复合收益优势。

• 具体持仓分析揭示电力设备行业ETF更集中配置于光伏设备及电池，且该部分细分行业在2020及2021年有显著超额收益，解释了ETF表现优于主动基金的现象。2022年市场普遍下跌时，主动基金凭借配置多样性反超表现。

- 有色金属行业主被动基金持仓显示ETF仓位更集中于小金属与工业金属，且这些指数整体表现与主动基金配置的贵金属策略形成分化，导致不同时期收益领先更替。

• 银行业主被动基金差异亦明显，ETF集中持有银行及大型商业银行，而主动基金配置更为分散，包括非银金融和房地产。2020及2021年银行行业收益较弱，但主动基金非银金融持仓带来正向超额。

风格维度：

• 不同风格之间主被动基金均展现主动基金在收益和风险调整收益上的明显优势。

- 价值、小盘、价值小盘、成长大盘风格主动基金在全部时间段表现持续优于对应被动基金。

• 风格维度净值曲线和风险指标支持主动管理在捕捉超额收益与风险控制方面的能力，尤其在波动与回撤管理上保持优势。

- 成长风格与成长小盘风格主动基金表现也优于被动，差距较普通强调价值或大盘风格的基金略小。

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3. 图表深度解读

图表1-2 总览与基金行业数量分布

• 图表1列举基金的类型及数量，显示股票型基金中的被动指数型基金数量（1217只）远超主动普通股票基金（514只），市场被动投资规模庞大。

- 图表2展示研究逻辑：以定量+定性方法实现主被动基金行业和风格分类，之后对收益和风险指标进行评估对比，体现研究方法系统性。

图表3 筛选条件对行业基金数量影响

• 该表通过调整最低行业持仓集中度阈值展现筛选出的主动和被动基金数目的变化趋势，最终以中位数（38.26%）作为主筛选条件，兼顾分类准确性和样本量。

- 不同行业基金数量差异显著，如医药生物主动基金高达143只，被动基金43只，反映市场偏好。

图表4-6 主动基金及ETF代表名单

• 详列医药生物、食品饮料、电力设备等行业中代表性基金代码与规模，方便读者准确定位市场龙头基金。

- ETF表现则多样，宽基ETF如沪深300规模最大（487亿），行业ETF中光伏ETF（162亿）及医疗ETF（145亿）份额领先，显示主题热点和行业热点。

图表9 净值回归风格分类步骤图

• 直观流程图清晰表达按基金日度收益与成长、价值、大盘、小盘指数回归，筛选显著β系数基金的步骤，确保风格归类逻辑严谨。

图表16-22 行业主被动基金业绩对比

• 图表16数据显示12个行业最终样本数目，362只主动、196只ETF。

- 图表17-22以表格方式分别展示主被动基金年化收益率、波动率、最大回撤、夏普率对比，多数行业主动基金表现均优。

• 净值曲线（图表18、19）展现计算机与基础化工行业主动基金策略的长期优势，波动较小且收益上逸。

图表23 电力设备行业持仓差异

• 表格清晰展现主动与被动基金在电力设备及光伏设备、储能电池领域持仓占比差异，ETF持仓集中度和比例普遍高于主动基金（最高达69%）。

- 这一持仓集中策略成功捕捉了光伏和电池行业的高收益窗口，解释了其收益领先被动基金。

图表24-26 行业年度收益排名及有色金属、银行行业持仓差异

• 持仓数据详细罗列主动主动基金与ETF在下属二级行业的仓位差异，如银行ETF持股集中于大型银行，主动基金配置非银金融、房地产比例较高，反映主动基金更为灵活多元。

- 行业年化收益排名中，光伏设备（2020年排名2，2021年排名1）和电池等配套行业年化收益高于大盘，支持ETF策略收益性价比。

图表27-35 各风格主被动基金业绩对比

• 按照成长、价值、大盘、小盘及其交叉组合，主动基金均呈现较高收益和稳健风险表现。

- 净值曲线（图28-32）雄辩显示不同风格的主动基金均能跑赢对应被动基金。

• 风控指标显示主动基金波动率和最大回撤普遍优于被动基金，特别是成长大盘风格主动基金持续领先。

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4. 估值分析

本报告重点为业绩比较研究，不涉及具体基金或标的企业的估值模型分析，未采用DCF、市盈率等估值工具，仅使用历史收益、波动率、最大回撤和夏普比率等风险收益指标，强调基金投资风格及行业持仓对业绩的影响，因此估值分析部分无。

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5. 风险因素评估

报告风险提示主要集中于：

• 历史规律失效风险：使用历史数据与模型推导的风格和行业分类结果、业绩表现可能无法预测未来，市场环境或投资者行为的变化可能导致结论失效。

- 研究限制：本研究未涉及对具体基金产品评价或证券买卖建议，且基金样本仅代表市场主流部分，不能涵盖全球市场全部基金，投资者需谨慎判断。

• 非投资建议免责声明：报告中各观点不构成任何投资决策依据，市场波动、政策变化可能影响基金表现。

报告未详细论述具体缓解措施，提示投资者理性使用研究结论，防范盲目依赖历史表现风险。

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6. 批判性分析与细微差别

• 样本选择局限性：虽报告已尽量筛选行业集中且持仓稳定的基金，但剔除成立较晚且数据缺失的基金可能导致结果样本偏颇。

- 历史数据依赖性：分析基于2019年末至2022年中期业绩，市场特殊事件（如2020年新冠疫情及后续政策）对基金表现影响巨大，时点选择或存选时偏误。

• 分类标准设置灵活：行业集中度中位数临界值的选择虽有理据，但存在 arbitrariness，可能未囊括所有行业特色基金。

- 未考虑费用差异：报告未明确讨论主动基金与ETF的费用成本对净收益的影响，费用结构差异可能部分解释收益差异。

• 风格分类模型的局限：净值回归法的多重共线性和显著性阈值设定，可能使部分风格归属模糊，对于成长与价值等交叉风格基金的判定仍存在不确定性。

- ETF行业指数划分标准模糊：主题类ETF的分类基于定量+定性方式，可能导致分类误差。

• 外部市场环境因素未详述：经济周期、行业周期等宏观层面因素可能显著影响行业及风格基金表现，未在本报告中深化分析。

总的来看，报告分析细致且数据详实，但依赖历史表现的结论，提醒投资者结合更多市场信息审慎应用。

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7. 结论性综合

华泰证券的《各行业风格下的主被动基金业绩对比》报告系统梳理了中国内地A股市场2019年底至2022年中主被动权益基金的行业与风格业绩表现，结合基金持仓结构向投资者提供重要的业绩对比分析。核心发现包括：

• 大多数行业主动基金表现优于被动ETF：主动基金在11个行业表现年化收益更好，且风控指标（年化波动率、最大回撤、夏普比率）多行业领先，体现主动管理在选股、风险控制上的优势。

- 电力设备行业ETF收益优于主动基金：该行业ETF仓位高度集中于光伏设备和储能电池，搭上高收益子行业的快车，实现了超越主动基金的业绩，尤其在2021年表现抢眼。

• 有色金属和银行行业ETF表现竞争力强：被动基金集中持仓有色金属细分行业及大型银行子板块，在部分年份胜过主动，但因行业内部结构复杂，其表现波动较大。

- 风格分析显示各维度主动基金均具优势：价值、小盘、价值小盘、成长大盘风格主动基金在收益和风险调整指标中普遍优于被动基金，成长及成长小盘风格差距相对较小但依旧有优势。

• 基金持仓与行业子细分收益表现直接影响基金业绩差异：ETF的集中持仓策略能利用细分市场风口带动超额收益，主动基金则依赖更灵活持仓多元与动态调整捕捉行业间超额回报。

- 整体研究强调合理分类基础上的主被动基金表现对比，为基金筛选、配置提供极具参考价值的历史数据视角。

报告以科学严谨的方法论，融合丰富数据支撑，从行业和风格维度全面剖析了主被动基金的历史绩效差异，为市场参与者判断主动管理价值、理解ETF细分行业优势提供了细致全面的分析视角。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22]

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图表示例展示：

• 华泰证券研究团队形象图

• 行业基金分类与业绩对比流程示意

• 风格分类步骤示意

• 计算机行业主被动基金净值对比

• 基础化工行业主被动基金净值对比

• 价值风格主被动基金净值对比

• 小盘风格主被动基金净值对比

• 价值小盘风格主被动基金净值对比

• 成长大盘风格主被动基金净值对比

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综上，本报告通过严谨方法和丰富数据验证了在中国A股市场不同行业与风格的主被动基金长期表现差异，强调在绝大多数板块和风格下主动管理具备相对优势，但特定行业如电力设备ETF表现优异的现象提示投资者需关注细分行业配置与趋势把握的重要性。[page::0-22]

# 完毕

报告