跨国供应链样本与数据描述 [page::0][page::1]

• 研究采集了2009年至2015年间中美供应链173个样本，涉及中国客户和美国供应商企业。

- 美国供应商月均收益-0.24%，中国客户月均收益0.65%，两者收益差异主要反映市场表现差异。

• 图表展示了年度样本分布及收益、风险因子等统计特征，确保样本稳定性。

基于客户收益构建多空组合实证 [page::1][page::2]

• 利用客户企业前一月收益正负信号划分美国供应商股票组合，形成多空持仓，月度再平衡。

- 等权重多空组合月度异常收益达2.179%，五因子模型下依旧显著，表现优于标普500指数。

• 多空策略展现稳定的收益超额和较好抗风险特征。

Fama-MacBeth回归确认客户供应商收益预测效应 [page::2][page::3]

| 模型 | CRET系数 | t统计量 |
|-------------|---------|-------|
| 财报公布后样本 | 0.247 | 2.071 |
| 财报公布前样本 | -0.005 | -0.108|

• 控制行业收益、供应商历史收益、市值及账面市值比后，客户收益显著正向预测供应商收益。

- 公布前样本未出现该效应，表明市场信息传播滞后。

利用PSM方法验证供应链关系预测来源 [page::3][page::4]

• 通过逻辑回归估计客户是供应商客户的概率，匹配非客户公司构造伪样本。

- 在伪样本中客户收益对供应商收益无显著预测力，进一步支持预测性源自真实供应链关系。

逆向收益预测能力无显著证据 [page::4][page::5]

• 用供应商收益预测客户收益进行Fama-MacBeth回归，系数均不显著，表明逆向预测不存在。

结论总结 [page::5]

• 中美供应链信息缓慢传递，导致客户收益对供应商收益有显著预测性及经济价值。

- 构建的基于客户收益的多空策略稳健获得显著异常收益，且这种现象非双向。

• 该研究揭示了跨国供应链关系中信息传播不对称对资本市场收益预测的影响。

对《收益预测性：来自中美两国供应链的证据》研究报告的详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《收益预测性：来自中美两国供应链的证据》

- 作者：吴先兴

• 发布机构：天风证券股份有限公司金融工程团队

- 发布时间：2019年6月12日

• 主题：跨国供应链信息对股票收益的预测性研究，聚焦中美两国客户-供应商关系链的股价表现及其对收益异常的驱动

核心论点：
研究指出，在当前中美贸易摩擦的大背景下，跨国供应链中的客户企业（中国公司）的股价表现对其供应商企业（美国公司）的未来股票收益率具有显著的预测能力。具体而言，做多客户上月正收益的供应商股票，做空客户上月负收益的供应商股票，可以获得显著的月度异常收益，平均达到2.179%。且这一收益在经过Fama-French五因子模型检验后仍保持显著性。同时，研究通过PSM匹配方法验证，收益预测性确实来源于两者间实际存在的客户-供应商关系，且逆向的预测能力（供应商对客户的预测）不显著，揭示了信息传递的不对称性和市场的非有效传播特征。

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2. 逐节深度解读

2.1 简介

• 关键论点：

传统有效市场假说下，信息应被快速且全面反映到股价中，但现实中投资者因信息收集和处理成本面临摩擦，导致信息的传播存在滞后性和不对称性。此类非完全有效的信息传递造成了股票收益的预测性。过去相关研究多集中于单一国内市场产业或企业的供应链信息对收益率的影响。本文则创新地将目光放到国际层面——中国作为客户，美国作为供应，考察这跨国供应链关系中客户业绩对供应商股价收益的影响。

• 作者假设：

中美跨国供应链中，客户企业的绩效信息会传导给对应供应商证券市场，形成收益预测性。主要考察2009-2015年的样本数据。

2.2 数据

• 数据来源：

来源于CRSP数据库及美三大交易所年报，披露销售占比超过10%的主要客户名单，形成美国企业-中国客户的跨国供应链数据。

• 样本规模与时间跨度：

共计173组供应链样本，时间横跨2009至2015年。客户收益数据从2010年7月持续至2017年6月，考虑财报发布时间影响对数据对应的调整。

• 统计数据解读（图1和图2）：

- 图1展示了各年样本数量和客户收益率，样本数较为稳定，2015年最高达39个。整体跨国供应链样本的平均收益率略为负（-0.484%）。

- 图2详细统计了样本公司的收益分布、市值和账面市值比，以及相关因子暴露。

- 关键发现是美国供应商企业的月均收益为-0.24%，远低于中国客户的0.65%，反映两国股票市场表现差异。

- 该统计为后续收益预测性的经济合理性提供支撑，客户企业更强的市场表现或许能为供应商带来积极的预期。

2.3 组合收益

• 策略构建：

以客户企业上月的收益为信号，将美国供应商股票分为两组（客户收益正负），等权及市值加权构建组合，进行多空策略，每月再平衡。

• 结果（图3）：

使用多种因子回归校正后，做多客户正收益供应商股票，做空客户负收益供应商股票的多空组合月度异常收益约为2.179%，具统计显著性（五因子模型alpha，t值约2.0）。等权和价值加权策略均支持该结论，表明策略的稳健性。

• 走势表现（图4）：

多空组合累计净值大幅超越标普500指数，表明该策略不仅能产生异常收益，且其风险调整后的表现显著优于基准。

2.4 Fama-MacBeth回归分析

• 回归模型与变量：

\[
\mathrm{RET{t}} = \alpha + \gamma CRET{t-1} + \beta1 INDRET{t-1} + \beta2 RET{t-1} + \beta3 SIZE{t-1} + \beta4 B/M{t-1} + \beta5 CINDRET{t-1} + \beta6 CRET{t-2} + \varepsilon
\]

- RET：供应商月收益率
- CRET：客户月收益率
- INDRET：行业收益
- SIZE、B/M：控制变量（市值和账面市值比）

• 结论：

因财报前后的信息公开差异，收益的预测效应只在公告后体现（面板A显著，面板B不显著）。客户收益对供应商收益的预测系数约为0.247，意味着客户收益1%的上涨可以带动供应商收益约0.247%上涨。

• 意义：

信息有效性存在明显时滞，投资者未能即时反映供应链中客户企业的关键信息，形成可利用的异常收益。

2.5 基于PSM方法的进一步分析

• 方法：

利用倾向得分匹配（PSM）技术，基于美国供应链客户企业覆盖的各项财务指标，寻找一组与真实客户企业相匹配的非客户企业（对照组）。

• 检验目的：

验证收益预测性是否确实源于客户-供应商的实际供应链关系，排除其他潜在混淆因素。

• 结果（图6）：

- 替代企业（无实际客户-供应商关系）收益对美国供应商收益无显著预测能力。

- 真正供应链中的客户收益系数显著，伪样本中系数不显著，凸显客户供应链关系的独特解释力。

• 结论：

该方法强化了先前结论的因果解释，供应链关系链上的信息传递不是偶发巧合，而是一种结构化的收益驱动机制。

2.6 逆向预测分析

• 问题设定：

美国供应商的股价收益是否能预测中国客户的收益？

• 回归模型类似上述模型，但方向相反。
• 结果（图7）：

不论是财报公告前还是后，供应商收益对客户收益预测系数均不显著。

• 解读：

信息传递存在单向性，由客户传导到供应商，供应商对客户的股票收益无预测能力，暗示存在信息不对称和市场关注度差异。

2.7 总结

• 研究创新点：

- 首次系统验证了跨国供应链中，客户企业股价收益对供应商收益的强预测性。

- 采用丰富实证方法（多因子调整、Fama-MacBeth回归、PSM匹配）保证结论稳健。

• 实证矛盾解决：

逆向预测不存在，强化了客户对供应商信息传递的逻辑清晰度。

• 经济意义：

信息传播的不对称与时滞为投资者提供了可持续的异常收益机会，反映市场非有效性。

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3. 图表深度解读

3.1 图1：跨国供应链样本统计（2009-2015年）

• 内容描述：

逐年显示跨国供应链样本数与对应客户收益率。总样本为173组。

• 趋势解读：

样本数量整体稳定，2015年达到39组顶峰。客户收益率波动，部分年份为负，表现了跨国投资背景下收益的波动性。

• 意义：

确保样本的代表性和丰富性，为后续实证研究奠定坚实基础。

3.2 图2：样本详细统计

• 内容描述：

列出美国供应商和中国客户的月度收益率分布、市场规模（SIZE）和账面市值比（B/M）等多项统计指标。

• 解读：

美国企业收益平均为-0.24%，宽幅震荡大，最低点跌超-39%，显示波动剧烈；中国企业平均收益0.65%，相对稳健。市场规模跨度大，也印证两国上市公司特点的差异。

• 联系文本：

这种收益及基本面差异为两国间供应链下信息传递的收益异象提供了原因。

3.3 图3：多空组合收益的Alpha表现

• 内容描述：

等权与市值加权多空组合在CAPM、三因子、四因子及五因子模型下的Alpha及t统计。

• 解读：

多空组合在各模型下均显著获得正Alpha（约2.18%月度异常收益），而负收益组Alpha显著为负，正收益组变化不大。

• 意义：

验证构建的多空策略能系统性捕捉客户供应链信息所带来的超额收益。

3.4 图4：多空组合累计净值vs标普500指数对比

• 内容描述：

2010-2017年多空组合累计回报远超标普500指数，显示出策略的长期稳健表现。

• 解读：

多空策略累计净值最高达到约6.39倍，而标普500仅约2.2倍，体现收益预测性的巨大经济价值。

3.5 图5：Fama-MacBeth回归结果

• 内容描述：

回归分为公告前与公告后两部分，显著显示客户收益的预测性仅在公告后体现。

• 解读：

控制行业收益、企业规模、市净率等变量后，客户收益与供应商收益的正向相关系数显著，强化预测结论。

3.6 图6：PSM回归结果

• 内容描述：

利用PSM构造的非客户企业对照组与真实客户组的回归结果对比。

• 解读：

客户组显著且正向，非客户组无效，证明收益预测效果确实来自客户-供应商的供应链实际关系。

3.7 图7：收益预测逆向检验

• 内容描述：

检验供应商收益预测客户收益的回归结果，均无显著系数。

• 解读：

证明信息传播与收益预测存在单向性，即客户影响供应商而非反向。

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4. 估值分析

本报告主要是学术实证研究，不涉及具体企业估值模型或目标价，因此无传统公司估值分析部分。其核心是在因子模型与时间序列回归的框架下，量化客户供应链信息对供应商收益的溢价表现。

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5. 风险因素评估

报告附带的文献节选未详尽描述潜在风险，但可推断和补充如下：

• 宏观经济和贸易摩擦风险：中美贸易关系的政策变动可能影响供应链稳定性，进而影响预测模型效果。
• 信息披露不完整或延迟风险：客户-供应商关系信息存在披露标准限制（如10%以上销售额），可能导致样本覆盖不足。
• 样本选择偏差和模型设定风险：PSM匹配虽然强化因果推断，但仍面临潜在遗漏变量风险。
• 市场结构和监管变化：监管政策的调整可能改变市场信息传播效率。
• 交易成本和策略执行风险：实操中多空组合可能面临交易摩擦、流动性风险。

作者未提及具体风险缓解策略，投资者需根据实际环境谨慎应用。

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6. 批判性视角与细微差别

• 样本时间跨度相对适中但有限，未来市场结构变化可能影响结果适用性。
• 样本地域局限：仅涵盖中美两国企业，其他跨国供应链信息的推广需要更大样本验证。
• 因果推断依赖于PSM匹配，匹配过程可能未涵盖所有潜在混淆因素，存在隐含假设。
• 结论依赖于财报发布时间，投资者是否有渠道更快获取信息未被深入探讨。
• 逆向预测的非显著可能受样本和方法限制，未来更精细的动态模型或可挖掘更微妙关系。

总体报告逻辑严密，但建议结合更广泛市场数据与行为视角补充。

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7. 结论性综合

本报告对跨国供应链中客户-供应商关系的股票收益率预测性进行了系统且多角度的实证研究。通过构建基于客户上月收益率信号的多空交易策略，发现该策略能实现显著的月度异常收益（约2.18%），在风险调整后保持稳健表现。此外，通过Fama-MacBeth横截面回归分析，验证了客户股价表现对供应商收益的显著正向预测能力，且该预测能力只存在于财报公布后的样本中，体现信息传播的时滞效应。

利用倾向得分匹配法，进一步排除了随机相关性与潜在交叉偏差，证明该预测能力系实质性的供应链关系所致。逆向检验结果显示，美国供应商的股价收益无法显著预测中国客户收益，揭示了一种信息传导的非对称关系。通过丰富的统计分析和多因子模型校正，研究深刻揭示了跨国供应链溢价产生的内在机制，从而为投资者和学术界提供了关于国际供应链信息价值的重要实证证据。

该文强调了投资者信息关注度不足及信息传播缓慢对市场效率的影响，凭借供应链上下游关系构建因子投资策略，为捕捉跨国市场间的信息不对称与时滞提供了全新视角和实证基础。

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图片引用

• 图4：多空组合与标普500累计净值对比

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结尾提示

本报告充分利用中美跨国供应链信息，结合严谨的统计模型，揭示了收益预测性的实证证据及经济学意义。投资者亦可借鉴相关策略把握跨国供应链投资机会，但需权衡潜在风险及执行成本。

报告