• 期权波动率指数与股指未来收益率呈负相关，波动率指数极低（15以下）时未来收益率稳定且下跌风险小；波动率指数处于15-30区间时，未来收益率较为活跃；波动率指数高于30时风险加大[page::3]。

• 市场不同阶段波动率指数的表现规律：上涨末期波动率指数大幅提升且出现多次冲高，常为行情拐点；反弹末期波动率指数提升但回调不突破前高，后市震荡；下跌阶段波动率指数飙升反映恐慌，常对应底部；波动率指数单边下行时市场多呈震荡小幅上行[page::5]。

• 借鉴美股VIX市场情绪指标，介绍CNN Money “Fear & Greed Index”，由7个指标等权合成，极端恐惧多对应买点；同时介绍A股韭圈儿“恐贪指数”，综合6个指标，极端情绪低点同样对应较好的买入时机[page::7][page::8][page::9]。

• 报告构建基于波动率指数、估值和趋势的三因子择时模型。波动率指数通过半年内10%分位和90%分位值判断高低估状态；估值通过股息率减去十年期国债利率的股权风险溢价，并与历史分位数比较；趋势以60日均线高低为判断标准[page::10][page::11]。

• 该三因子择时模型回测显示，上证50指数总收益率139.53%，年化收益13.49%，最大回撤20.51%，显著优于基准年化4.30%和44.7%最大回撤。模型买卖点多集中在市场关键拐点，表现稳健[page::11][page::12]。

• 同样方法应用于美股（标普500）和港股（恒生指数）市场，发现美股择时效果一般，卖出信号较少；港股择时效果较好，有明显买卖信号出现[page::12][page::13][page::14]。

• 风险提示：本模型建立在历史数据和多项假设基础上，未来市场波动及估值特征可能发生改变，模型表现存在不确定风险[page::0][page::14]。

金融研究报告详尽分析

报告元数据与概览

• 标题：《从隐含波动率看资产价格走势之二――期权专题报告》

- 作者：祝涛

• 发布机构：渤海证券股份有限公司研究所

- 发布时间：2021年12月27日

• 研究对象：中国股市波动率指数（50ETF期权波动率指数）、股指未来走势及拐点，波动率指数与其他市场情绪指标的关联，以及结合估值和趋势构建的三因子择时模型。

- 核心主题：基于隐含波动率指数（波动率指数，简称“波指”）分析资产价格走势的趋势和拐点；探讨波指与股指收益率负相关关系的延续性；提出结合估值和趋势的三因子市场择时模型；比较模型在A股、美股及港股市场的适用效果。

• 主要结论：

- 波动率指数与未来股指月收益率呈负相关，低波动率阶段未来收益较为稳定且亏损较少，高波动率对应更大风险。
- 市场特定阶段波指的异常变动通常预示行情拐点。
- 结合波指、估值与趋势的三因子择时模型在A股市场表现优异，年化收益为13.49%，远超基准，上证50指数年化4.3%，同时最大回撤较小。
- 该模型在港股表现尚可，美股表现一般。

• 风险提示：模型基于历史统计特征，不保证未来收益，且A股未来波动及估值特征可能发生变化。[page::0] [page::3] [page::5] [page::10] [page::14]

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章节详解与剖析

1. 引言与波动率指数与市场收益率的关系

• 关键观点：

- 通过2015年2月至2020年6月的数据检验，确认波动率指数与50ETF未来月度收益率之间存在负相关关系，回归方程为 $y = -0.0015x + 0.0381$，波指每上升1点，未来月收益率下降约0.15%。
- 盘点不同波动率区间内的收益表现：波动率指数低于15时，未来收益稳定亏损少；15-30区间未来月收益较高；超过30时风险远大于机会。
- 利用2020年7月至2021年11月的数据进行后续验证，负相关关系依旧有效，回归方程为 $y = -0.0022x + 0.054$ ，未来月收益较高样本主要集中在波动率指数15-20区间。

• 图表分析：

- 图1 & 图2（波动率指数与50ETF未来月度收益率散点图）：两个时间段的散点图显示出明显的负相关趋势。15-20区间内集中较多高收益点，低波动率区域散点相对稳定，极高波动区域出现较多负收益点和极端样本。

• 逻辑推理：波动率反映市场恐慌和不确定性，波动率升高往往对应未来风险加大，市场倾向于调整或下跌，因此未来收益预期下降。

2. 从波指看市场走势及拐点规律

• 按照上市以来期权波动率指数与50ETF走势图，归纳出5条市场波指表现与行情关系规律：

1. 上涨末期波指大幅升高，常作为行情拐点，尤其是标的创一年及以上新高时（例：2015上半年、2017下半年等）。后续回调时波指会二次冲高，但这三次拐点波指的上升幅度依次递减。
2. 反弹末期波指大幅上扬，但回调时波指通常不超过前次高点，后续市场进入震荡。
3. 下跌期间波指飙升反映极度恐慌，常对应阶段性底部（2015年8月、2018年11月、2020年3月），波指放大后迅速回落通常标志市场分歧结束。
4. 下跌期间波指降至低点，说明动能不足，投资者不再恐慌，往往是阶段底部（2016年5月、2019年1月）。
5. 波指持续单边下降，市况多为震荡小幅上升（2016年初至2017年中、2019年4月至12月等）。

• 图3-11：包含不同时间段波指（绿色区域）与50ETF指数走势（蓝线），以及波指10%和90%分位值（红线、紫线）。

- 通过图3的长时序图，可以看到拐点处波动率峰值和标记的买卖信号对应市场大涨大跌区间。
- 分时间段图（图4~11）进一步说明不同市场情形下波动率和股指的动态变化，验证规律适用性。

• 分析意义：总结的是波动率与市场不同阶段之间相辅相成的关系，为市场情绪判断及阶段性买卖提供依据。

3. 海外市场对比与情绪指数介绍

• 美股的典型情绪衡量指标是CNN Money的“Fear & Greed Index”，该指数结合7个指标（股价动量、股价强度、股价宽度、期权成交量比率、垃圾债利差、VIX波动率及避险需求指标）等权综合，情绪极端低点往往是买入机会。

- 图12显示指数当前“恐惧”状态（32点）。
- 图13为近三年恐贪指数时序，周期性明显。

• A股“韭圈儿”App开发了对应的“恐贪指数”，用6个指标（含50ETF期权波动率、北上资金买入偏离、创一年新高股票比例、期指升贴水、股债比等）综合构造。

- 同样表现出低点买入优势，极端低点出现于2020年3-4月与2021年3月。
- 图14和15展示指数当前读数及两年走势，高度波动反映市场情绪的周期性。

• 意义：向读者展示市况情绪测量多角度的指标应用基础及不同市场间的异同，强化波动率指数作为市场情绪测量工具的重要性与局限性。

4. 波指+估值+趋势三因子择时模型构建与实测

• 模型构成：

- 挑选波动率指数的半年10%与90%分位作为低估和高估阈值，考虑历史波动率均值，判断波指当前状态。
- 图16展示了50ETF波指及其10%、90%分位值走势，波指会长期波动于分位间。
- 估值因子采用“股息率减去十年期国债利率”（股权风险溢价，ERP）作为估值指标，对比过去40个月20%及80%分位判断高估与低估。
- 使用60日均线判断趋势，收盘价高于60日视为上升趋势，反之为下降趋势。
- 结合三因素：
- 买入信号：估值低 + 价格趋势向上 + 波指高估或低估。
- 卖出信号：估值高 + 趋势向下 + 波指高估。

• 实证表现：

- 从2015年2月至2021年11月，模型买卖信号对应不同市场阶段。
- 图17表现股权风险溢价走势及其分位值，作为估值依据。
- 图18定义买卖点，买入信号多数出现于低估值或振荡阶段，卖出信号时股指接近高点或处于调整。
- 图19净值增长曲线表明，三因子择时策略总体收益（139.53%）远高于上证50指数基准（33.74%），年化收益率分别为13.49%对4.30%；最大回撤仅20.51%，明显优于基准44.70%[page::10-12].

• 海外应用：

- 美股与港股市场使用相同方法测试波指结合估值和趋势的择时效果。
- 美股在2018年出现卖出信号后择时效果表现一般。
- 港股市场在2015、2018及2021年出现卖出信号，择时效果较好。
- 对应图20-23显示美股标普500和恒生指数波动率指数及买卖信号。

• 模型解释：

- 该模型结合了市场情绪（波指）、基本面/估值（股权风险溢价）和技术趋势，构成多维度择时工具。
- 波动率指数反映即时市场恐慌与贪婪情绪，估值指标体现市场长期风险溢价水平，技术趋势捕捉价格运动的惯性，三者互为补充。

• 局限：

- 纯历史测算模型，无法保证未来同样有效。
- 模型中估值指标的选择（股息率减国债利率）对股息发放稳定性依赖较强，且60日均线趋势判断相对滞后。
- 美股市场波动率及估值特性的差异导致择时效果不足。
- 模型未直接考虑宏观及政策风险。

5. 风险提示

• 明示模型基于历史数据总结，未来假设前提可能失效。

- A股市场波动率和估值特征随时间可能改变，影响模型效果。

• 无法保证模型产生正收益，投资者需考虑风险。

- 文中所有策略均不构成具体投资建议。

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图表深度解读

以下为重点图表解析：

• 图1与图2（波动率指数与50ETF未来月度收益率散点图）

- 这两图通过散点分布反映波指与未来收益率的负相关趋势，低波指区间（15-20）未来可能获得较高回报。
- 两个时段数据是一致的趋势验证，显示过去和近期市场均呈负相关，增加结论的稳健性。
- 视角辅助理解风险收益权衡，波指过高代表极高风险。

• 图3-11（波指与50ETF走势分阶段对比）

- 长期图（图3）展示大类趋势和拐点，若注意图中红圈与绿三角标记，明显看到市场顶底与波指峰值对照。
- 分阶段图突出不同市场周期的波指波动特征，例如2015年初波动率高企伴随市场高点，2018年等类似行情，验证规则实用性。

• 图12与13（美股Fear & Greed指数）

- 展示情绪指标的实时读数及历史波动情况，验证情绪指标与市场走势的相关性。

• 图14与15（A股“韭圈儿”恐贪指数）

- 情绪指数的峰谷变化对应市场情绪的极端，低点对应买盘机会。

• 图16（50ETF波指及分位线）

- 绿色区块为波指实际数值，红色和紫色线分别代表10%和90%分位，展示该指数的高低波动状态。

• 图17（上证50股权风险溢价走势）

- 反映估值的动态变化，显示ERP高低对应市场风险偏好与股价变动。

• 图18（上证50买卖信号）

- 棕色为买入信号，绿色为卖出信号，散布于不同历史阶段，与价格走势相结合反映模型择时策略信号分布。

• 图19（择时模型与上证50净值比较）

- 清晰展示择时策略累计净值明显跑赢基准，且表现出更低的回撤水平。

• 图20-23（海外市场波指与买卖信号）

- 展示标普500与恒生指数的波指走势及模型买卖信号，能看到一定的择时效应，但整体逊于A股表现。

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估值分析

• 估值依据：选用股息率与10年期国债收益率之差作为股权风险溢价，判断估值高低。

- 模型中估值的作用：估值低表明市场具备安全边际，增加买入信号的可信度，反之估值高则降低买入意愿。

• 分位判断：相较过去40个月值计算20%和80%分位值界定“低估”和“高估”。

- 结合趋势与波动率：趋势以60日均线判定，市场处上升趋势更适合买入，波动率高估或低估共同起到判定时机的补充作用。

• 估值指标优缺点：股息率波动可能受企业政策影响，需要平滑处理；利率变化易受宏观因素干扰，可能影响估值判断的准确性。

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风险因素评估

• 模型建立在历史波动率与价格关系基础上，市场环境变化可能导致关系失效。

- 估值指标受宏观经济、政策波动影响显著，且中国市场估值体系尚不完善，易出现估值信息失真。

• 60日均线作为趋势判断工具有滞后性，可能错失较短周期内的反转信号。

- 海外市场特点不同，模型需要调整验证，当前在美股、港股表现一般，表明模型适应性有限。

• 文中模型未直接考虑事件驱动风险，例如政策调整、突发宏观经济风险。

- 投资者需警惕模型回测结果并非未来收益保证，切勿盲目使用。

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审慎视角与细节提示

• 报告强调模型仅基于历史数据总结，隐含波动率对未来走势的指导作用尽管有统计相关，但市场效率和非理性行为可能随时打破历史规律。

- 三因子择时模型虽收益突出，但不包括交易成本、滑点等实际操作因素，估计净收益高于实际经验收益。

• 不同市场下模型参数未做本质差异化调整，导致美股择时效果不佳，提示参数和因子选择需针对市场特性具体优化。

- 文中波动率指数高估类别并未细分“恐惧”与“贪婪”情绪的差异，而这两者可能对后市走向有截然不同影响。

• 研究中重点放在统计回归和相关性分析，尚缺乏对隐含因果关系的深入挖掘。

- 未来文章中应尝试将宏观经济指标、政策面变量加入因子，以增强模型的前瞻性和稳健性。

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结论性综合

本报告系统性地分析了波动率指数与中国股指（以上证50ETF为主）未来走势的统计关系，确认波动率与未来收益间存在显著负相关，且这一关系在不同时间段均能连续验证。基于波指同时结合估值指标及价格趋势，构建了波指+估值+趋势的三因子择时模型，模型在A股市场表现出超越基准指数超过4倍收益的出色战绩，同时降低了最大回撤，显著提升投资效率。

报告通过大量分时段走势图（图3-11）、灵活利用10%与90%分位值界定波指过高或过低区间，精确捕捉市场重要拐点与调整信号，为投资者提供了重要的市场情绪与风险判断视角。结合中美港三大市场测试进一步表明，模型在中国A股适用性优于北美和亚洲其他成熟市场，这提示投资者在市场环境不同的情况下需区别对待情绪指标的应用。

报告同时介绍了海外成熟市场的恐慌贪婪指数（Fear & Greed Index）与中国市场“韭圈儿”恐贪指数，为市场情绪的多元解读提供参考。研究强调，波动率不仅是恐慌的标志，也伴随着市场拐点的形成，是市场情绪的即时反映。

风险提示明确指出模型依赖历史数据规律，不能保证未来有效，且A股波动特征可能随时间改变，强调了对模型结果的合理预期。整体来看，报告逻辑严谨，数据详实，图表丰富，是对期权隐含波动率在资产价格研判中价值的深度挖掘和应用示范。对主动资金管理者尤其具有较大启发意义，构建多维择时策略值得关注和进一步优化。

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总结：
本报告深入揭示了波动率指数作为市场情绪晴雨表的核心作用，通过构建波指+估值+趋势三因子模型实现有效择时，显著提升A股策略回报率和风险控制能力。结合图表与回归分析，该研究为投资者理解和把握市场拐点提供了强有力工具，具有较高的理论与实际应用价值。[page::0,3,5,6,10,11,12,14]

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报告中主要图表链接示例展示：

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（完整图表均含在报告中，详见对应页码）

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