工业企业利润结构分化与增长趋势 [page::0][page::1]

• 2025年4月规模以上工业企业利润同比增速1.4%，比3月提升0.6个百分点，营业收入增速为3.2%。

- 上游采矿业因大宗商品价格走弱拖累利润，中游装备制造业利润增长快速，受出口和两新政策驱动；下游消费品制造业利润增速小幅下滑。

• 企业库存增速放缓反映未来生产和市场预期偏谨慎，中美关税边际缓和及内需政策发力或支撑装备制造业利润持续回升。

A股市场及行业风格配置展望 [page::1][page::7]

• 6月市场或呈震荡格局，大盘及质量类风格相对占优，成长和小微盘受监管和资金限制压力较大。

- 推荐行业包括汽车、有色金属、国防军工、商贸零售、美容护理及化学制药，行业配置聚焦内需和景气度因素。

债市走势与银行债券资产处置分析 [page::1][page::2][page::3]

• 广义价格指数低位回升，短期不会对债市构成实质利空，利率中长期仍有下降空间。

- 银行2025年Q1金融资产投资规模快速增长，存在卖出部分老债兑现浮盈压力，Q2卖债规模或维持高位，重点通过OCI账户和AC类债券兑现业绩。

• 资金面存在波动，政策不确定性仍大，动态观察资金与利率走势。

房地产市场数据及政策展望 [page::3][page::4]

• 5月新房二手房成交各有分化，网签面积同比负增长但部分“贸易五省”表现反弹明显。

- 2025年土地市场呈现“量跌价升”，推盘库存去化周期有所变化。

• 宏观政策重心从止跌回稳转为稳态，关注城市更新及存量资产收购政策，注意高品质住宅供给和净租金与贷款利率关系的改善。

公募基金浮动管理费模式分析与行业影响 [page::4][page::5]

• 2025年首批26只浮动费率基金已获批，产品以主动权益类为主，费率结构依据投资者持有期限及收益表现分档，强化投资者利益绑定。

- 管理费设计聚焦绝对收益和超额收益两个维度，较2019-2023年旧模式更关注业绩比较基准的约束，促使基金长期稳定投资。

• 该机制有利提升基金经理投资行为稳定性，帮助行业向高质量发展转型。

主动股基超额收益困境与指数增强量化策略研究 [page::5][page::6][page::7]

• 近三年近半数主动股基超额收益为负，平均超额收益为-7.17%，基金和基准收益相关系数普遍较高但仍存在匹配问题。

- 采用覆盖估值、盈利质量、成长、股息、治理、动量等9大维度19因子构建多因子选股+组合优化的指数增强模型。

• 增强模型在国证2000、中证1000等宽基指数中实现年化超额收益超17%，指数成分股数量及风格分散度影响增强难度和效果。

- 针对基金基准匹配不佳问题，提出基于持仓数据与指数成分股重合度匹配新方法，为主动股基选择更合适的业绩比较基准。

招商证券《总量的视野会议纪要20250602》详尽解析报告

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一、元数据与概览

• 标题：招商证券 | 总量的视野会议纪要20250602

- 作者/团队：招商定量任瞳团队，内含多位分析师（张夏、罗丹、朱宸翰、文雪阳、区宇轩、徐燕红、刘凯、王武蕾）

• 发布机构：招商证券

- 发布日期：2025年6月5日

• 主题：宏观经济、行业分析、资产配置、策略展望和基金行业改革等

- 核心论点：
- 工业企业利润表现分化，上中下游各领域盈利情况不同，后续出口和内需政策对利润增长有影响。
- A股市场短期震荡，结构性机会偏向权重与质量风格。
- 宽基价格指数略有回升但整体仍低，债券市场利率短期偏空，中长期仍有空间。
- 银行资产调整，卖出“老债”兑现浮盈现象持续，存在调整压力。
- 房地产成交、库存、拿地数据表现复杂，政策仍重视市场稳定和城镇更新。
- 公募基金浮动管理费新政出台，激励基金管理人提升业绩、加强与投资者权益绑定。
- 指数增强策略分析及主动权益基金面临的超额收益难题。
- 大类资产总体中期看好A股，债券与黄金均有配置价值。

总体报告内容涵盖宏观经济、资产配置建议、行业分析和政策解读，重点提供了对2025年中期及下阶段投资策略的指导思路和风险提示[page::0,1,2,3,4,5,6,7]。

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二、逐节深度解读

2.1 宏观与工业企业利润分析（罗丹）

• 关键论点：

- 2025年4月，工业企业营业收入同比增长3.2%，利润同比增长1.4%，利润增长较上月有所加快。
- 价格指数PPI降幅扩大（-2.4%），表现“量稳价跌”，工业增加值继续保持较好增长（6.4%）。
- 行业表现分化明显：上游采矿业利润修复受国际商品价格下跌影响，中游原材料加工利润回落装备制造利润显著提升，下游消费品制造业利润略有下滑。

• 论证依据：

- 利润率降幅收窄存在助推利润上行的作用，但价格压力仍制约企业盈利。
- “抢出口”、“抢转口”政策明显拉动了装备制造业利润增长。

• 关键数据：

- 营业收入增速3.2%，利润增速1.4%，PPI-2.4%，工业增加值6.4%。
- 中游原材料利润增速下滑9个百分点。
- 上游除有色金属外大多负增长。

• 预测推论：

- 后市装备制造业有望持续回升，但价格下行压力和产能过剩问题仍存隐忧。
- 5月高频数据或因季节性走淡，若无新增政策支撑，景气可能延续弱势。

这部分对工业经济整体和分行业表现做了全面拆解，结合最新数据，明确指出行业结构性发展和政策推动对盈利走势的影响[page::0,1]。

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2.2 A股六月市场观点及行业配置（张夏）

• 核心观点：

- 六月市场可能震荡调整，大盘和质量风格指数相对机会更大。
- 基本面稳定但外部和资金面风险存在，量化资金因监管新规活跃度将减弱。
- 行业配置重点聚焦传统产能出清、新消费兴起及高景气领域。

• 支撑论据：

- 现金流、ROE等盈利指标指向权重和质量类股票占优。
- 小微盘受资金和监管压力影响较大。

• 推荐行业：

- 汽车、有色金属（含小金属和贵金属）、国防军工、商贸零售、美容护理、化学制药。

分析层面多角度说明当前市场风格选择的合理性，结合即时监管环境和资金面动态，提出具体行业的配置建议[page::1]。

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2.3 价格指数与债市展望（朱宸翰）

• 重点结论：

- 周度广义价格指数（周度PCI）上升，主要由商品价格和产出缺口改善推动。
- 食用农产品和生产资料价格持续下跌，通胀预期下降。
- 广义价格水平依然低迷，不构成债市实质利空，但上涨可能限制利率进一步下行。

• 财务与政策解读：

- 近期债市调整不因银行卖债，更多是供给增加和信贷扩张叠加效应。
- 6月新发行债券有限，卖债影响有限。
- 策略上建议震荡偏多，信用债3-5年久期具备价值。

这节内容结合高频指标解析物价走势和债券市场反应，结合短期风险与策略做出了较为细致的判断[page::1,2]。

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2.4 银行金融投资与卖债情况（文雪阳）

• 分析要点：

- 银行业金融投资规模高增长，2024-2025年Q1持续扩张，增长结构变化明显。
- 长债利率上行导致浮盈减少，银行卖出老债（特别是AC类）来兑现投资收益、稳业绩。
- 25Q1卖债比例数据明确，推算25Q2可能继续卖债，尤其是增加OCI类债券的兑现，规模约在0.22-0.88万亿区间。
- 卖债带来的会计收益对当期利润贡献明显，但有未来利差收入透支风险。

• 结论：

- 25Q2仍需关注卖债压力与时点选择，季度末月卖债可能性更高。
- 信贷投放压力及资金面不确定使银行兑现收益节奏难以预判。

本节通过详实数据估算银行资产负债表调整节奏，揭示业绩兑现背后机制和风险，为金融市场流动性走向提供重要视角[page::2,3]。

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2.5 房地产数据分析与政策动态（区宇轩）

• 网签与成交：

- 新房网签面积同比降幅收窄至-10%，但日均网签量仍历史低位。
- 二手房网签面积降幅加大，处低位。
- 贸易发达省份新房网签波动较整体更大，二手房表现略有不同。

• 拿地情况：

- 1-5月土地成交量同比降7%，但土地出让金和成交均价上涨，反映“量跌价升”趋势。
- 价格上升或因城市供地品质提升，房企拿地更加谨慎。

• 库存：

- 80城推盘去化周期略上升到26.3月，开工库存去化周期降至22.9月。

• 政策观点：

- 降息降准预期推低商贷利率，有望支持需求筑底。
- 政府政策由“止跌回稳”向“稳定态势”转变，关注城市更新、旧改和基础设施。
- 新房供需环境预期边际改善先于二手房。
- 关注企业信用风险修复与股息率标的。

地产分析较为细致地解读市场现状与政策导向，结合数据变化体现行业供需结构及价格走势，为判断市场后续方向提供依据[page::3,4]。

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2.6 基金行业浮动管理费新规解析（徐燕红）

• 新规核心：

- 2025年首批26只浮动管理费基金公布，管理费率根据投资者持有期间绝对和超额收益进行分档。
- 费率范围从0.6%至1.5%，持有时间和业绩均影响费率。

• 与历史模式对比：

- 相比2019-2020年试点及2023年定开试点，新模式无持有期限制，更灵活。
- 结合绝对收益和超额收益，强化业绩约束，管理人激励更明确。

• 市场影响：

- 鼓励基金管理人提升业绩，强化投资者利益绑定，提高收益体验。
- 机制设计更加关注α获取能力和投资行为的稳定。

该章节详细阐述基金管理费机制的演变与创新，结合历史资金表现及管理行为，展现对基金行业高质量发展的推动作用[page::4,5]。

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2.7 主动权益基金超额收益的困境与策略（刘凯）

• 现状：

- 近三年主动股基超额收益平均为-7.17%，近半数基金落后基准10个百分点以上。
- 基金与业绩基准相关系数普遍较高（80%以上>0.7），但少部分基金与基准严重错配。

• 方法论：

- 采用19个多维选股因子进行指数增强，覆盖估值、成长、动量等维度。

• 增强效果：

- 全市场增强组合信息比率超过1.8，年化超额收益超过3%。
- 小市值指数（如国证2000、中证1000）增强难度较低，超额收益较高。

• 影响因素：

- 指数成分股数量及风格行业分散度决定增强空间。
- 高度集中指数同质化，超额收益获取难度大。

• 业绩基准匹配优化方案：

- 基于基金持仓与指数成分股匹配，结合收益相关性选取更合理基准，改善基金业绩真实性表现。

本部分以严谨量化模型支撑，针对主动基金的绩效困境提出理论与实务层面的破局方案，推动业绩的真实反映与提升[page::5,6,7]。

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2.8 6月大类资产配置展望（王武蕾）

• A股：

- 中期看好全年走势，涨幅空间近8%，短期交易情绪偏弱，持仓建议半仓观望。
- 配置结构倾向红利风格，小微盘面临流动性和风格压力。

• 债券：

- 利率从中长期看仍有下降空间，短期基于价量周期信号中性偏空。

• 黄金：

- 避险功能持续重要，当前维持适度或超配。
- 投资组合偏价值或红利风格时，黄金对冲需求更强。

此展望综合宏观、市场和资产特征，明确推荐结构性资产布局和风格配置，强调风险和机会并存的复杂市场环境[page::7]。

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三、图表深度解读

报告首图为世界地图装饰图，对整体内容无直接数据贡献，象征会议“总量视野”的全球宏观视角。

其他重要数据通过文本叙述，例如工业企业利润增速、PPI与工业增加值同比、银行卖债规模和浮盈比例、基金管理费率分档等均详细量化呈现，具体数字直接支撑核心论点。

对比多项关键指标（如工业利润增速的上下游行业分化、基金超额收益区间、A股各风格表现等），报告以定量数据和宏观经济指标数据构建细致分析，体现出严密的逻辑推理和数据支持。

无明显单独图表，因此图表重点在于指标数值和多维度数据分析的内生关联解释，体现了招商证券定量团队丰富的数据运用能力[page::0-7]。

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四、估值分析

本报告侧重宏观、策略与行业视野，并未集中展开传统单一企业估值方法如DCF或市盈率分析。

但涉及到资产配置当中明确提及的：

• 基金管理费率的分档机制以投资收益表现（绝对和超额收益）作为估值激励约束基础，强调基金“α能力”的提升。

- 量化部分指数增强策略通过多因子组合优化模型对不同指数成分股增强，实际上对投资组合多维风险收益进行了隐性估值调优。

• 资产配置中对A股估值空间的推测（如沪深300上涨空间7.97%）结合估值性价比及盈利预期隐含估值判断。

总体报告估值框架更多为宏观和策略指向，强调基于多维量价指标和收益表现综合判断，而非具体企业现金流、净资产和折现率类传统估值法[page::4,5,7]。

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五、风险因素评估

报告明确识别以下风险因素：

• 宏观不确定性：经济修复不及预期，政策理解不到位，海外政策收紧超预期。

- 价格与通胀风险：PPI持续下行，需求疲软，产能过剩风险存在，可能压制企业利润增长。

• 资金流动性：量化资金新规导致市场流动性活跃度降低，小微盘面临交易拥挤与资金分流压力。

- 金融市场波动：银行资产调整利率上行带来利润兑现压力，利率走势不明使业绩兑现节奏难测。

• 地产政策执行风险：房地产市场调整持续，库存和成交难见明显改善，政策力度及落地效果依旧关键。

- 公募基金新规风险：基金管理费改革需反复验证，业绩与激励绑定存潜在执行难点。

• 外部变量：中美贸易关系及关税政策波动对出口和权益类资产构成扰动。

- 模型与数据风险：基于统计和建模结果，模型失效风险在政策、市场环境变换时增加。

风险评估兼顾短期扰动和中期结构风险，明确提示投资者关注宏观及政策落地节奏，以及市场微观流动性和估值波动的双重影响[page::1,2,4,7]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体结构严谨，逻辑充足，但部分预测较依赖现有政策延续效果和高频数据，存在政策突变或国际局势意外加剧风险。

- 工业利润分析与价格指数解读虽具体，但“标杆数据”PPI与终端需求脱节的矛盾未深度探讨，可能掩盖利润上行的结构性短板。

• 银行卖债分析较全面，但对未来利率走势的预判依然面临不确定，某些假设（如卖出老债收益兑现与未来息差透支的“理想踩点”）难以精准预测。

- 房地产部分大量依赖政策预期和市场传导机制，当前数据波动大，报告对“成交量低位趋势可能延续”持谨慎态度，但缺乏对潜在系统风险的前瞻识别。

• 基金管理费机制新规解读主要正面，缺少对新费率机制实施初期可能的市场冲击、资金流动变化和投资者行为反应分析。

- 积极推荐的行业调配和资产配置，均依赖于经济基本面稳定或改善，若外部冲击、内需恢复不及预期，将出现回调风险。

总体报告保持客观且多角度，但对政策弹性和极端风险的讨论有限，暗含对当前宏观政策正面发展的乐观偏好[page::0-7]。

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七、结论性综合

招商证券《总量的视野会议纪要20250602》是一份涵盖宏观经济数据解析、行业盈利结构分析、市场策略建议、资产配置展望及金融市场动向的综合研究报告。其深刻揭示了2025年5-6月经济和金融市场运行的结构性特征和政策推动：

• 工业利润实现弱势回升但分行业分化严重，中游装备制造业受内外政策和出口发力支撑表现亮眼，上游采矿业和下游消费品受价格和需求疲软拖累，利润率压力依然明显，未来需警惕价格下行带来的盈利承压。[page::0,1]
• A股市场整体震荡中倾向大盘及质量风格，结合资金和监管环境，成长和小盘股短期承压。建议行业重点关注汽车、有色金属、国防军工及新消费等具备盈利和景气度优势的板块。[page::1]
• 广义价格指数结构复杂，商品价格回升与通胀预期下降并存，为债市利率走势带来平衡作用。债市短期震荡偏多，信用债中期配置价值突出。[page::1,2]
• 银行高增速的金融投资伴随资产调整压力，卖出老债兑现浮盈成为维稳业绩的重要手段，但代价是未来利差受限，业绩兑现节奏复杂且与资金紧张态势互动。[page::2,3]
• 房地产市场成交仍处低位，库存与拿地表现显示量价分化特征，政策由刺激“止跌”转向“稳市场”，重点转向城市更新与存量优化，供需环境边际改善尚在观察窗口。[page::3,4]
• 公募基金进入浮动管理费新时代，管理费率与投资者持有期及基金相对基准表现挂钩，激励机制更强，推动主动管理能力提升及投资者利益绑定。[page::4,5]
• 主动权益基金面临超额收益持续困境，基金与基准匹配问题突出。指数增强策略显示，通过多因子选股和权重调整可取得显著超额收益，指数成分股分布及风格集中度是关键难点。为基金选择更合理基准是改善绩效评估的重点。[page::5,6,7]
• 大类资产配置中期看好A股估值和盈利，债券利率仍有下行空间，黄金避险功能依旧重要，结构性资产选择和风格轮动值得密切关注。[page::7]

报告扎实的数据分析和深入的行业视角相结合，构筑了一幅复杂多变的宏观金融市场图景，辅之以清晰的策略建议和风险提示，为投资者在未来市场中把握机会与规避风险提供了有价值的指导和参考。

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参考图像

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溯源标注说明：文中所有结论和数据均基于招商证券《总量的视野会议纪要20250602》报告内容，具体页码标注格式为 [page::页码]。

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