• 应付职工薪酬增速指标选股能力显著 [page::5]

| 组合类型 | 应付/规模 | 应付/人均 | 已付/规模 | 已付/人均 |
|---------|---------|---------|---------|---------|
| 多头组合月均收益 | 1.66% | 1.69% | 1.53% | 1.44% |
| 空头组合月均收益 | 1.22% | 1.20% | 1.41% | 1.38% |
| 多头-空头收益差 | 0.44% | 0.48% | 0.12% | 0.06% |
| T-统计量 | 2.4828 | 3.2634 | 0.5028 | 0.3403 |


- 应付薪酬增速多空组合累计净值明显优于已付薪酬，且多空差异稳定。

• 剔除microcap（小市值股）后，应付薪酬增速选股效果进一步显著 [page::6]

| 组合类型 | 应付/规模 | 应付/人均 | 已付/规模 | 已付/人均 |
|---------|---------|---------|---------|---------|
| 多头组合月均收益 | 1.34% | 1.40% | 1.20% | 1.09% |
| 空头组合月均收益 | 0.87% | 0.90% | 1.05% | 1.16% |
| 多头-空头收益差 | 0.48% | 0.51% | 0.15% | -0.07% |
| T-统计量 | 2.8824 | 3.5107 | 0.6372 | -0.4280 |


- 薪酬规模增速与人均增速效果相当，均反映经营与激励提升。

• 应付薪酬增速多空组合业绩与行业、市值、经营现金流无显著偏差 [page::7][page::8]

- 行业偏离、市值分布及经营现金流均未导致组合超额收益。

• 行业控制后，应付薪酬增速选股能力依旧显著，尤其在TMT行业表现突出 [page::8][page::9]

| 行业分类 | 多空月均收益 | T-统计量 | 所属行业 |
|---------|------------|---------|-----------------------------|
| TMT | 1.00% | 2.6646 | 传媒/电子/计算机/通信 |
| 周期 | 0.06% | 0.1680 | 交通运输/农林/建筑/建材/综合 |
| 制造 | 0.40% | 1.7023 | 军工/化工/机械/汽车/轻工/电力设备 |
| 能源 | 0.37% | 1.2538 | 有色/煤炭/电力/石油石化/钢铁 |
| 消费 | 0.43% | 1.7778 | 商贸/医药/家电/纺服/食品/旅游 |
| 金融 | -0.30% | -0.9992 | 房地产/银行/非银金融 |

• 按照行业权重构建行业中性组合，仍明显优于沪深300及中证500指数 [page::10]

- 组合年化超额收益达14.55%，收益回撤比约1.08，波动性较大。

• 薪酬连续增长期数指标（N）选股效果不显著，受限于样本标的数量减少 [page::11]

| 薪酬连续增长期数 | 应付/规模 | 应付/人均 | 已付/规模 | 已付/人均 | 个股数量 |
|--------------|---------|---------|---------|---------|--------|
| N=0 | 1.10% | 1.16% | 1.17% | 1.21% | 731 |
| N=1 | 1.29% | 1.24% | 1.28% | 1.27% | 392 |
| N=2 | 1.42% | 1.34% | 1.18% | 1.22% | 199 |
| N=3 | 1.39% | 1.46% | 1.22% | 1.23% | 118 |
| N>3 | 1.43% | 1.59% | 1.31% | 1.38% | 60 |
| (N>3)-(N=0) | 0.23% | 0.43% | 0.14% | 0.17% | |
| T-统计量 | 1.8608 | 2.3944 | 0.7996 | 1.4426 | |

• TMT行业中，基于应付薪酬增速构建的选股组合表现优异，超额收益依赖组合中少数“牛股” [page::12][page::13]

- TMT组合年化超额收益约12.76%，最大回撤9.38%，收益回撤比1.36。
- 组合收益的非对称来源为每期能选中行业内收益排名靠前的少数牛股。
- 薪酬增速反映经营规模扩张与员工激励提升，与成长性牛股特征相关联。

• 单因子薪酬指标量化策略收益有限，适合辅助基本面挖掘牛股 [page::14]

- 单独使用薪酬指标构建量化多空组合，年化超额收益约5%，波动风险较大。
- 提供了对高成长潜力企业筛选的思路，对基本面投资者尤具参考价值。

报告分析解读：上市公司薪酬那点事——选股因子系列研究（九）

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1. 元数据与报告概览

• 标题：上市公司薪酬那点事 — 选股因子系列研究（九）

- 作者：高道德（金融工程首席分析师）、郑雅斌（高级分析师）

• 发布日期：2014年12月10日

- 发布机构：海通证券研究所

• 研究主题：探讨上市公司薪酬信息（主要为应付职工薪酬和已付职工薪酬）的变化对股票收益的预测能力，重点分析薪酬增速及连续增长期数在选股中的表现，特别关注薪酬指标在不同产业中的差异（尤其是TMT行业）。

核心论点：

1. 上市公司薪酬水平及其增速反映企业经营规模和员工激励水平，而薪酬增速尤其是“应付职工薪酬增速”能作为积极信号，有助于选股获得超额收益。

2. “应付职工薪酬增速”对于全市场及各主要行业均显示出显著的股票区分能力，而“已付职工薪酬”指标选股能力不显著。

1. 在人力成本占比较高且成长性强的TMT行业，薪酬增速的选股价值最为突出，组合收益显著战胜行业基准。

4. 薪酬的连续增长期数与股票收益呈现一定正相关，但由于能持续增长公司样本较少，选股策略收益波动较大，不适合单独使用。

1. 薪酬指标并非传统意义上“积少成多”的量化因子，其主要体现为挖掘行业内表现极佳的“牛股”，更适合作为基金经理等基本面投资者的参考。

整体报告结构严谨，数据详实，使用了多维度薪酬指标来构建投资组合，并通过多种维度（全市场、剔除小盘、行业控制、行业中性）对选股能力进行验证和微观追踪。[page::0, 3, 4, 5]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与职工薪酬信息（章节1）

• 关键点：薪酬被视为公司对经营规模扩展和员工激励的投入，增长的薪酬水平是未来经营改善和业务扩张的积极信号。

- 数据来源和样本：取沪深两市2636只A股（包含退市股），时间区间为2006年年报至2014年三季报，涵盖应付职工薪酬和已付职工薪酬（现金流支付），员工人数数据。

• 处理方法：消除季节效应，通过四季度滚动合计避免季节偏差，同时注意处理借壳重组导致的样本断裂。

- 薪酬指标定义：
- “应付职工薪酬”：资产负债表反映公司尚未支付的应付薪酬，含奖金及激励，反映未来薪酬支付预期。
- “已付职工薪酬”：现金流量表体现的当季实际已支付薪酬。
- 薪酬增速计算为两个滚动财务年度薪酬数据的同比增速。
- 连续增长期数定义为薪酬增速连续为正的最大期数，为衡量薪酬增长的持续性。

• 选股逻辑：假设财务状况与单位人力成本趋同时，薪酬升高暗示企业经营好转和激励提升，能带来股票表现改善。

- 投资组合构建：依据指标分为多头及空头组合（薪酬增速前10%和后10%），按行业及时间调整权重，保证样本规模和研究稳健性。[page::3, 4]

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2.2 薪酬增速的选股能力（章节2）

• 全市场表现：

- 应付职工薪酬增速作为因子构建的多头组合月平均收益约1.66%-1.69%，空头组合月收益较低（约1.20%-1.22%），两者多空组合的收益差异0.44%-0.48%，T统计显著(2.48-3.26), 表1-图1显示多头组合持续跑赢空头，且应付指标明显优于已付指标。
- 已付职工薪酬增速的多空差异则不显著。

• 剔除Microcap后效果提高：剔除市值极小个股，组合表现及显著水平进一步增强，应付薪酬多空差达0.48%-0.51%，已付薪酬依然不显著，表2-图2给出详实数据，排除小市值增强了因子稳定性。

- 行业、市值、现金流控制分析：
- 多空组合行业分布差异极小（图3），超额收益不可归结为行业偏离。
- 多空组合的市值分布与基准市场一致，排除了市值效应（图4）。
- 经营现金流净额分位点无明显倾斜，拒绝了经营现金流驱动因子有效性的怀疑（图5）。

• 行业控制回测：行业内部构建多空组合（前后10%），并进行加权合并，确认了应付薪酬增速依然拥有显著的选股能力；已付薪酬不显著，表3-图6呈现对应走势。

- 细分行业表现：表4显示，应付薪酬增速在TMT行业的多空收益及显著性最强（多空月均1.00%，显著性T=2.66），其他行业如制造、消费等次之，金融行业表现负面，凸显行业特征。

• 行业中性组合构建：以沪深300和中证500的行业权重加权组合，建立行业中性多空策略，表现优于指数（沪深300年化超额14.55%，中证500年化超额7.40%，图7-图8）但波动及回撤较大，尤其沪深300中的金融行业拖累回撤。

- 总结：应付薪酬增速是稳健且有效的选股因子，剔除极端样本后表现更佳，且行业内效果独立存在，TMT行业表现最佳。[page::5, 6, 7, 8, 9, 10]

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2.3 薪酬连续上涨的鉴股能力（章节3）

• 方法：依据连续增长期数N将股票分45组（N=0,1,2,3,>3）测试回报。样本期略短（2009-2014），以确保至少4期连续数据。

- 结果：组合月均收益随N增加整体有上升趋势，最高组N>3月均收益1.43%-1.59%，而N=0收益为1.10%-1.21%。多空组合差异表现最佳为应付人均薪酬(多空差0.43%, T=2.39)，其他组合统计不显著（表5）。

• 图示：图9显示多空组合净值差异，2009-2011年差异最大，之后明显平缓，表明该指标受限于样本量和标的数较少。

- 行业内部控制效果有限：由于连续增长要求高，许多行业样本不足，回测结果缺乏稳定性，不具备参考价值。

• 小结：薪酬连续增长期数与没增长组的平均回报存在正相关性，但样本充分性不够，效果有限。[page::11, 12]

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2.4 TMT行业薪酬指标分析（章节4）

• 组合构建：结合传媒、电子、计算机和通信行业股票，按应付薪酬增速选取前10%股票，最低5只，等权仓位，构建TMT组合，样本期持仓股票约22只。

- 业绩表现：组合相比行业指数（以中信行业指数为基准），年化超额收益12.76%，最大回撤9.38%，收益回撤比1.36，月度超额胜率超过70%（图10）。表现稳健但波动仍显著。

• 组成特征：图11显示组合内个股的收益率分布不呈单纯正偏，而存在极端厚尾现象，右侧5%的个股收益卓越（行业内排名靠前的“牛股”），在每期组合中至少有一只。

- 原因分析：薪酬增速高的公司通常经营扩展快速、员工激励充分，这些与TMT行业高增长牛股特征高度吻合，薪酬因子擅长捕捉此类成长股的爆发。

• 策略局限：因“牛股”回报极端贡献，非典型量化“积少成多”效果，策略本身年化多空超额收益仅约5%，且组合持股数少、换手率低，风险较大。

- 为基本面投资者的参考意义：薪酬指标对挖掘潜伏“牛股”价值重大，适合作为基本面入选标的的辅助工具。[page::12, 13, 14]

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2.5 报告后段及建议信息

• 法律免责声明及分析师声明确保报告公开、独立、公正。

- 详载了海通证券各行业团队及部门联系方式，为研究内容和投资建议的内容提供背书和信任保障。[page::15, 16, 17]

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3. 图表深度解读

• 表1 & 图1（第5页）：展示了全市场应付/已付职工薪酬规模与人均薪酬增速多头与空头组合月均收益对比。结果表明“应付薪酬增速”组合多头表现明显优于空头，且差异显著（p<0.05），已付薪酬组合无显著差异。图1进一步直观呈现出应付薪酬增速组合净值持续走高而已付组波动平缓。

- 表2 & 图2（第6页）：剔除Microcap后，组合数减少但多空差异提升，说明小盘股风险干扰剔除后，因子效应更加稳定。图2显示剔除后应付薪酬组合优势更明显。

• 图3-5（第7-8页）：多头/空头组合在行业分布、市值分布和经营现金流分位点均无明显偏离，证明薪酬指标效应非因行业结构或规模效应驱动。

- 表3 & 图6（第8-9页）：行业控制后，应付薪酬增速组合依然优显著，确保因子的行业内选股能力。

• 表4（第9页）：分行业月度多空收益表明TMT行业的薪酬因子表现尤为突出。

- 图7-8（第10页）：行业中性组合与沪深300及中证500对比，均获得超额收益，且中证500回撤较小，风险效率更优。

• 表5 & 图9（第11页）：薪酬连续增长期数多空组合月均收益随期数增加而提升，但统计稳健程度不足。

- 图10（第12页）：TMT组合相对指数基金表现，收益率优势显著，月度超额收益频繁出现，累计最大回撤控制良好。

• 图11（第13页）：组合内个股相对行业收益率分布，显示极端“牛股”的存在，其高收益贡献组合收益的主要来源。

这些图表相辅相成，有力支持薪酬增速因子的真实选股能力和稳定性，尤其在TMT行业的突出表现。[page::5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13]

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4. 估值分析

本文侧重于因子有效性探索和多空组合表现分析，未涉及具体企业或行业估值模型的构建及目标价预测，因此无传统DCF或市盈率等估值分析内容。

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5. 风险因素评估

• 模型样本限制：借壳重组、样本变化可能导致数据不连续，影响连续增长期数指标准确性。

- 行业特性差异：薪酬指标在周期性行业表现弱，金融行业效果甚至负面，工业周期波动可能冲击因子有效性。

• 小盘股影响：Microcap股带来噪音，剔除后效果显著提升。

- 组合风险：TMT行业组合持股少且换手频率低，导致较大波动和显著最大回撤，约10%。

• 极端“牛股”依赖：组合超额收益高度集中于少数极端股票，存在分散风险及偶发失效风险。

- 工具限制：A股市场对冲工具及融券限制导致行业中性策略效果受限。

未明确提出缓解策略，但通过行业控制、剔除小盘、行业中性等方法，部分降低了风险暴露。[page::6, 7, 9, 10, 12, 14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 因子解释力有限：应付职工薪酬作为负债项目有被选中负面企业的风险，尽管通过现金流配比分析部分排除。

- 已付薪酬表现弱：反映历史薪酬支付，缺乏对未来经营改善的暗示性，显示人们对数据理解必须关注会计项目内涵。

• 连续增长期数指标不稳定：因样本量锐减导致波动加剧，不适合独立策略。

- 策略回撤较大且收益集中：表明策略存在一定不可控风险，实操应用需辅以风险控制体系。

• 微观结构非典型：不遵循量化“积少成多”思路，而是依赖极端收益牛股贡献，限制了策略的普遍适用性和鲁棒性。

- 周期与金融行业不适用：因薪酬受周期景气影响较大，建议行业特性是策略设计重要考量。

综上，虽然报告数据实证严谨，但薪酬因子依赖模型的特定假设和样本，应用需小心风险控制且需辅助其他指标。[page::0, 6, 11, 13, 14]

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7. 结论性综合

本报告通过细致的数据处理与广泛的实证研究，发现“应付职工薪酬增速”能够稳定有效地反映上市公司经营扩张及员工激励状况，具备显著的股票选股能力。该因子表现优于“已付职工薪酬”，且在剔除小市值个股和行业控制后效果依旧强劲。尤为突出的是，人力成本占比最高的TMT行业，薪酬增速因子展现出极强的超额收益能力。

图表数据充分展示了多头组合净值中长期领先、行业结构未偏离同时排除市值和现金流影响，为因子有效性提供多维度证据。行业中性组合虽有效益，但在波动和回撤控制上仍有提升空间。

薪酬连续增长期数作为衡量薪酬持续性的因子虽与收益呈正相关，但因样本不足导致稳定性不够，行业内部控制效果有限。

TMT行业组合强调了薪酬因子在捕捉成长型“牛股”中的作用，收益高度集中于少数极端表现股票，体现该因子更多适用于基本面投资者辅助挖掘潜力股而非传统量化的均衡积累策略。

整体而言，海通证券本报告系统详尽地诠释了薪酬指标的投资价值及其局限性，为投资者提供了薪酬因子选股的实证支撑与应用建议，清晰揭示了薪酬信息在A股市场中的潜在投资机会和风险控制要点。[page::0-14]

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参考图表列表（含主要结论）

| 图表 | 内容说明 | 结论摘要 |
|-------|-----------------------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------|
| 表1 | 全市场不同薪酬指标多空组合月均收益 | 应付薪酬增速多空差异显著，已付薪酬不显著 |
| 图1 | 全市场薪酬增速多空组合相对净值 | 应付薪酬多头持续跑赢空头，多头净值持续上升 |
| 表2 | 剔除Microcap后薪酬增速选股组合表现 | 剔除小盘后因子有效性提升 |
| 图2 | 剔除Microcap后薪酬指标多空组合净值 | 应付薪酬因子优势更明显 |
| 图3-5 | 行业、市值、现金流分布偏差分析 | 多空组合无明显行业、市值或现金流偏差 |
| 表3 | 行业控制后薪酬指标多空月均收益 | 行业内应付薪酬增速因子表现仍显著 |
| 表4 | 各大行业薪酬增速因子多空收益 | TMT行业表现最优，金融行业表现负面 |
| 图7-8 | 行业中性组合相对沪深300和中证500净值及超额收益 | 行业中性组合超额收益明显，但沪深300回撤较大 |
| 表5 | 薪酬连续增长期数多空组合月均收益 | 连续增长期数因子效应较弱，显著性不足 |
| 图9 | 连续增长期数多空组合相对强弱 | 早期有明显收益差异，后期不明显 |
| 图10 | TMT组合相对行业指数净值及超额收益 | TMT中薪酬增速组合表现稳定且优于行业指数 |
| 图11 | TMT组合内个股相对行业收益率分布 | 存在厚尾极端牛股驱动组合收益 |

以上内容全面体现薪酬因子的价值及局限，为A股投资者提供重要的选股工具及思路。

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