利率互换曲线倒挂的形成原因及特征 [page::0][page::17]

• 主要由经济基本面恶化（经济下行压力和通胀回落）导致长期利率下行快于短期利率形成倒挂；

- 另一方面，资金面紧张时短端资金利率大幅上升，也是倒挂的重要成因，如2013年“钱荒”事件；

• 倒挂多发生于收益率曲线较为平坦时期，倒挂深浅与资金价格波动密切相关。

2011年至2015年倒挂历史演绎与关键数据展示 [page::1][page::5][page::10][page::11][page::15]

• 2011年倒挂起始于8月，持续至10月，期间CPI高企并随后回落，央行11月实施降准降息，资金面压力缓解。

- 2012年出现两轮倒挂，第一轮与资金波动及宽松预期有关，央行于2月与5月降准；第二轮与经济疲软引发降准预期有关，虽降准迟缓但降息已实施。

• 2013年倒挂系“钱荒”致资金面紧张，央行未采取降准降息，降准降息预测失败。

- 2015年倒挂主要受资金波动和股市杠杆资金影响，货币政策较为宽松，央行多轮降准降息，与倒挂预测一致。

• 期间关键经济指标和政策变量走势详见下列图表：

利率互换曲线倒挂对降准降息的预测效果 [page::13][page::18][page::19]

| 年份 | 是否预测到降准 | 是否预测到降息 | 处于货币宽松周期 |
|-------|----------------|----------------|------------------|
| 2011 | 预测到 | 预测到 | 是 |
| 2012 | 预测到部分 | 预测到部分 | 是 |
| 2013 | 未预测到 | 未预测到 | 否 |
| 2015 | 预测到 | 预测到 | 是 |

• IRS期限倒挂在多数经济下行期准确预测了降准降息，2013年“钱荒”导致的倒挂除外；

- 2011年倒挂甚至领先央行政策转向，预示宽松周期开始；

• 倒挂结束往往伴随经济好转、资金面缓和或货币政策落实，但倒挂结束后宽松周期可能依旧持续。

研究结论及应用建议 [page::0][page::18]

• 利率互换曲线倒挂是经济下行和资金面紧张的敏感信号，是央行货币政策方向的有力预测指标；

- 资金面因素和基本面因素需区别解读，倒挂持续时长、倒挂深度及资金流动性状况均需综合考量；

• 货币宽松不一定伴随倒挂，近年来央行对资金利率的强控使市场出现稳定预期；

- 投资者可通过监测倒挂信号判断未来利率走势和货币政策方向，政策制定者亦可作为预期管理和情绪评估的重要工具。

【山证固收】利率衍生品系列报告之二详细分析报告

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一、报告元数据与概览

• 报告标题：《利率衍生品系列报告之二：利率互换倒挂历史复盘及降准降息预测效果探究》

- 作者：王冠军、王纯

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年7月29日

• 研究主题：利率互换（IRS）曲线倒挂的原因、历史表现以及其对中国央行货币政策（降准降息）预测效果的分析

报告核心论点与评级

本报告系统复盘了过去十几年中国利率互换曲线倒挂的典型历史案例，包括2011年、2012年、2013年和2015年，重点探讨倒挂出现的背景、驱动力以及其对后续货币政策的预测效率。结论显示，IRS曲线倒挂在多数情形下能较准确地预测央行的货币宽松措施，特别是在经济基本面走弱期倒挂的预示作用尤为突出，但因资金面极端波动导致的倒挂（如2013年“钱荒”）则预测效果有限。此外，报告强调倒挂结束的逻辑含义及货币宽松并非一定伴随倒挂的事实，为投资者和政策制定者提供了丰富的历史样本与理论支撑。

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点与利率倒挂成因解析

报告首节明确指出利率互换曲线倒挂的发生多集中在收益率曲线较为平坦的时期，主要由经济基本面因素（经济下行压力、通胀回落、宽松预期）及资金面价格和流动性冲击两大因素推动。经济因素导致长期利率快速下行，而资金面紧张则推升短端利率，使得短端利率超过长端利率，引发倒挂。

同时指出IRS倒挂对央行降准降息操作具有一定预测价值，倒挂往往领先甚至预示政策的转向，如2011年9月倒挂领先央行宽松开启。倒挂结束反映推动因素变化（经济转好、资金面缓和、政策落地），但倒挂结束不等同宽松结束（例如，2011年及2015年案例）。银行间资金利率自2015年起受央行更有效控管，曲线形态也因去杠杆后陡峭，倒挂出现门槛抬高。

投资者应结合倒挂持续时间、深度及驱动因素综合研判政策预期，政策制定者亦宜将倒挂视为市场预期窗口。

2.2 2011年倒挂实证回顾

• 关键事件：

- 2011年8月底开始出现5Y-1Y和2Y-1Y利率互换曲线倒挂，最多时利差达-55.63bp和-34.93bp。
- 资金面紧张，央行延续收紧货币政策以抑制通胀（当时CPI高于6%）。
- 三季度后通胀及经济增速回落，预期宽松增强，国债和IRS长期利率快速下行，倒挂现象明显。
- 10月起外汇占款增速大幅下降至负数，资金紧张加剧。
- 11月央行降准（大型存款类机构由21.5%降至21%，中小型由19.5%降至19%），以及央票利率下行缓解流动性压力。

• 图表解读：

- 图1展现2011年FR007（银行间质押式回购利率）及IRS期限利差走势，红色区域明显倒挂，且倒挂时伴随FR007大幅波动。
- 图2表现同期CPI同比走势，显示高通胀阶段及后期回落，反映经济基本面与政策预期交织。
- 图3图示外汇占款及增速，下半年出现急剧下滑，精准对应资金面紧张窗。
- 图4显示存款准备金率逐步下调，图5央票发行利率中枢转低，配合减缓资金紧张。

逻辑总结：倒挂反映市场对未来政策宽松的强烈预期，预示后续的降准降息，且以资金面和经济基本面两者共同作用为主要驱动力。

2.3 2012年倒挂细分为两轮，系统分析

• 第一轮（1月至5月中旬）为2011年倒挂的延续，资金价格和宽松预期推动；降准（2月、5月）及利率调降（6月、7月）政策相继落地，使倒挂消退。

- 第二轮（7月至10月）由降准预期引发，但因经济数据低迷，政策预期落空，资金利率稳定，倒挂幅度较小；10月工业增加值数据回升，政策货币宽松预期消退，曲线恢复正常。

图表（6-12）清晰呈现资金利率、IRS利差、工业产值、M2增速变化，指标走势与倒挂周期高度吻合。重申资金面波动与经济基本面变化如何左右市场预期，导致倒挂的出现与结束。

2.4 2013年倒挂独立于政策，典型“钱荒”案例

2013年6月出现金融市场“钱荒”，由外汇占款增速骤降和税收因素引发资金面极端紧张，央行持续紧缩政策叠加货币市场波动，短期资金利率飙升，促使短端利率高于长端，出现倒挂。

资金利率与IRS期限利差走势（图13-15）反映“钱荒”期间市场极度紧张，6月末央行出手提供流动性并暂停央票发行后，利率快速回落，倒挂结束。

与此前年份不同，这次倒挂未能预测货币政策宽松，反而央行维持紧缩态度，倒挂更多体现流动性冲击，而非政策预期。

2.5 2015年先期倒挂反映资金面波动和股市杠杆效应

2014年底起，2Y-1Y和5Y-1Y利差转负，倒挂持续至3月中旬，受跨年资金紧张和股市杠杆资金流入推动市场流动性收紧；同年外汇占款及融资买入额表现（图17）证实资金面紧缩和杠杆资金活跃。

央行从2014年11月开启宽松周期（降息降准），市场政策预期逐步实现；倒挂在4月走出，同时降准降息政策继续推进，显示倒挂对货币宽松周期有较强的预测作用。

资金价格快速回落是倒挂结束的重要原因，反映市场流动性恢复；利率互换短端利率下行快于长端，收益率曲线恢复正常形态（图19-21，图23）。

2.6 利率互换曲线对降准降息预测效果综合评估

• 2011年，倒挂领先央行政策转向，准确预测降准降息，显示出强烈的前瞻性。

- 2012年，两次倒挂分别精准预测降准和降息，货币宽松周期得以确认。

• 2013年，倒挂仅反映流动性紧张，不足以预测政策宽松，且央行维持紧缩。

- 2015年，倒挂成功反映货币政策转宽松，降准降息连续发生，且倒挂结束后宽松持续。

总结表（表1）明确展示预测效果，与历史政策态势高度一致。

2.7 利率互换倒挂的政策含义及投资策略建议

报告指出，利率互换倒挂不仅是市场流动性和经济基本面的反映，更是央行政策预期的重要风向标。尤其在经济走弱背景下出现倒挂，是宽松政策即将落地的“强烈信号”。投资者应通过把握倒挂的幅度、持续时长及驱动因素（资金面还是经济），辨别政策预期的强弱和真实性。

同时强调倒挂的结束不必然标志货币宽松终结，投资者应持续关注宏观数据和政策动向。

对于监管与政策制定者而言，IRS曲线倒挂可作为评估市场情绪及货币传导效率的辅助指标。

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三、图表深度解读

图1（2011年FR007走势及IRS利差）

• 描述了2011年全年的资金利率（FR007）和5Y-1Y、2Y-1Y利率互换期限利差变化。

- 显示倒挂从8月底开始，且持续至年底，期间资金利率经历明显波动，反映资金紧张。

• 支持文本论点，倒挂反映资金面压力加剧、经济和通胀回落对长期利率的压制。

图3（2011年外汇占款及增速）

• 反映央行外汇储备及增速，从正增长骤降至负增速，加剧资金面压力。

- 时间点与倒挂和降准降息措施高度对应，验证文中流动性紧张的推论。

图6（2012年FR007走势及IRS利差）

• 两轮倒挂分别体现在不同时间段，资金利率与利差变化同步但幅度不同。

- 结合利率调整与降准政策，展现货币政策传导及流动性状态。

图13-15（2013年外汇占款、资金利率及IRS利差）

• 详细描绘“钱荒”形成过程，资金利率尖锐攀升致使倒挂，政策并未宽松反而收紧。

- 直观体现倒挂不能简单等同宽松预期，反映特殊资金面冲击。

图16-23（2014年至2015年数据）

• 包括资金价格（FR007、SLF利率、逆回购利率）、存贷款利率、准备金率及融资买入额，展现股市杠杆资金涌入导致资金面紧缩及后续政策宽松。

- 图18上证指数对应期间也佐证市场行情与货币政策密切关联。

• 与倒挂曲线变化匹配，反映流动性与政策预期交错影响。

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四、估值分析

本报告未涵盖传统意义上的公司估值模型，故无DCF、市盈率或其他估值方法分析。关注点集中于宏观利率曲线形态与政策预期关系的动态研究，侧重历史数据统计与政策事件复盘。

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五、风险因素评估

报告风险提示涵盖：

• 货币政策超预期：央行政策可能超出市场预期，影响倒挂对政策预测的稳定性。

- 资金面超预期：流动性突然紧张或宽松可能导致市场波动加剧。

• 财政政策超预期：财政刺激或紧缩对经济及资金面产生影响。

- 经济基本面超预期：宏观经济数据重大转折加剧市场不确定性。

• 利率互换市场风险：市场结构变革或交易活跃度降低可能削弱指标效力。

- 流动性风险：市场流动性恶化导致信号失真，影响倒挂判读准确性。

报告没有明示具体缓解对策，但整体强调需结合多维信息和宏观环境综合分析。

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六、批判性视角与细微差别

• 预测准确性受限：报告谨慎指出，2013年典型“钱荒”倒挂未能预测货币宽松，显示倒挂与政策不完全挂钩，需防范“假信号”。

- 倒挂与宽松的非完全同步关系：货币宽松不必然伴随倒挂，报告强调2015年以来资金利率受控、曲线陡峭，倒挂门槛升高，具体信号需慎重解读。

• 内部一致性：报告结构紧凑，推理严谨，案例分析与图表数据相互印证，论点连贯。

- 数据受限于时间节点：采用的历史案例多为若干年前数据，市场结构和政策传导机制可能已发生变化，现代市场环境需进一步验证结论适用性。

• 风险提示较为概括：缺乏具体风险应对措施建议，可以进一步细化。

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七、结论性综合

本报告全面复盘了2011年至2015年中国利率互换曲线倒挂的历史轨迹，通过详实的数据与政策事件匹配，揭示了倒挂发生的主要驱动机制：经济基本面恶化与资金面流动性紧张的双重影响。报告发现，除特殊资金面冲击导致的倒挂外，IRS曲线倒挂在大多数案例中对央行的降准降息操作具备明显预测价值，具备较强的前瞻性和政策信号功能。

图表展示出倒挂与宏观经济指标（CPI、工业增加值）、资金面指标（外汇占款增速、FR007利率、存款准备金率等）及政策调整之间的高度相关性。具体案例中，政策宽松往往紧随倒挂出现，且倒挂结束后货币宽松不一定终结，体现了市场预期与政策实施间的复杂互动。

报告揭示，2013年“钱荒”期间倒挂虽未预测到政策宽松，凸显信号局限，但整体而言，倒挂为货币政策走向提供了重要参考。

此外，报告指出利率互换倒挂的存在门槛因货币政策体系及市场结构调整而动态变化，投资者和政策制定者应结合倒挂的持续时长、深度及驱动力进行精细化判断，理性看待倒挂信号。

报告整体立场

• 认可利率互换期限倒挂在历史上作为市场预期的指标作用，尤其在经济下行与政策宽松预期驱动的背景下表现突出。

- 认为倒挂不必然等同于货币宽松，政策应用和市场环境的演变使得信号解读需更为谨慎。

• 建议投资者应结合多维量化指标综合判断货币政策趋势，政策制定者也可将倒挂作为宏观审慎和货币政策调控的重要参考工具。

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以上分析基于原报告全文内容，详细梳理了重要论点、历史案例数据、图表和结论，结合宏观经济与货币市场动态，全面展现利率互换倒挂在中国宏观经济政策周期中的作用及局限性。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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