海外非农就业数据爆冷，市场风险偏好收敛 [page::0]

• 美国7月非农新增仅7.3万人，5-6月数据累计下修25.8万人，带来经济下行预期。

- 海外风险上升，市场由上涨转向震荡，8月权益资产处于观望期，看多黄金。

• 国内短期无新增边际利好，资金增量有限，风险偏好承压。

融资余额信号及市场结构分析 [page::0]

• 6月23日至7月31日融资余额增长近1700亿元，融资盘赚钱效应减弱，担保比例环比下降超2%。

- 历史数据显示融资余额连续三日上行且担保比例降超2%后的22日内指数通常震荡后走强，预期短期市场震荡。

哑铃策略与游资活跃度评估 [page::1]

• 7月周期股表现优异，中证500/1000带动哑铃策略回暖。

- 政治局未提增量政策，资金从银行拥挤度指标下降及游资活跃度上行看，保持小盘偏好。

• 上证综指短期震荡调整，日线保持边际上涨。

知情交易者活跃度与行业景气度差异 [page::2]

• 知情交易者活跃度与市场同步下行，反映市场观望情绪。

- 通信、电子、电力设备行业ROE预期上升，社会服务和国防军工净利润增速环比领先。

两融资金流向及风格因子表现 [page::3][page::4]

• 两融资金净流入以医药生物、电子、计算机、机械设备为主，有色金属和煤炭净流出明显。

- BARRA风格因子显示价值因子EP表现优异，成长因子回撤，短期动量因子转强，市场整体向小盘风格偏移。

• 高贝塔股票维持正超额收益，交易活跃度对市场波动影响明显。

报告详细分析与解构：浙商证券2025年8月《8月：海外爆冷，估值中枢回落》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《8月：海外爆冷，估值中枢回落》

- 作者：陈奥林（执业证书编号S1230523040）

• 发布机构：浙商证券研究所，金工团队

- 发布时间：2025年8月3日23:21

• 报告主题：综合宏观经济、资金面与行业微观动态，评估2025年8月份中国权益市场走势和投资策略，重点聚焦海外经济风险影响和国内资金动向。

- 核心观点总结：
- 7月表现乐观成为市场一致预期，主要驱动力为风险偏好提升；
- 8月面临海外经济数据不佳，特别是美国非农就业数据爆冷，令风险偏好承压；
- 国内短期缺乏明显激励政策，资金流入或有限，估值中枢回落；
- 权益市场短期进入震荡观望期，黄金资产或将受益；
- 小盘及哑铃策略（大盘与中小盘兼顾）或仍具相对优势。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 核心观点与海外环境影响（第0页）

• 总结：

- 美国7月非农就业新增异常低迷，数据显示7月新增仅7.3万人，并且6月、5月数据大幅下调，累计削减超25万人。这反映出外围经济增长存在明显放缓迹象；
- 这种数据打破了此前市场对美联储政策放松的乐观预期，反而加剧通胀不确定性和经济下行风险，导致风险偏好回落；
- 国内方面缺乏边际利好或政策催化，融资资金活跃但赚钱效应减弱，难以支撑行情继续大幅上涨；
- 预计8月市场将由涨转震荡，资金面和风险偏好进入相对谨慎状态，短期可关注避险资产如黄金。

• 推理依据：

- 4月开始风险偏好主导行情，由关税战谈判缓和和政策宽松预期引发市场回暖；
- 5-6月游资活跃，交易量上升，市场结构从缩量上涨转为放量上涨；
- 7月周期股反内卷逻辑落地，市场形成一致乐观预期；
- 但实际资金需持续增量，且月底会议无新刺激，加之美国数据突发风险上升，难以延续涨势。

• 关键数据点：

- 6月23日至7月31日融资余额增1700亿，显示融资资金依旧活跃；
- 但最后三日担保比例下行超2%，提示融资资金盈利效应和安全边际下降；
- 历史经验显示此类信号出现后指数短期震荡，后续仍有走强可能。

• 总结：

- 报告观点整体谨慎，强调海外经济数据的负面影响是主要风险源；
- 国内资金虽活跃，但市场需等待实质性政策推动或增量资金入市，否则行情动力不足；
- 投资者应调整心态，由积极参与转为观望防守。[page::0]

2. 市场结构与资金面（第1-3页）

• 哑铃策略回归（第1页）：

- 报告分析不同指数顺周期行业市值占比，如沪深300约14.63%，中证500、1000顺周期比重大，7月钢铁、建材、有色等周期板块表现强劲，推升中证500/1000相对沪深300/2000的优势，体现“哑铃策略”即大盘+中小盘结合的有效性；
- 政治局会议未释放增量政策预期，表明政策主线稳定但不激进；
- 资金面上银行拥挤度指标7月初95.3%快速降至8月1日的65.6%，风险释放，游资活跃指标持续上升，充分支撑小盘风格。

• 价格分段结果（图1，1页）：

- 上证综指2025年7月底至8月初区间呈现轻微震荡调整，日线层面维持边际上行趋势，周线同步，反映微涨中有调整的短周期震荡格局；

• 知情交易者活跃度（图2，2页）：

- 知情交易指标与市场走势高度同步，本周该指标小幅回落，反映核心交易者对于未来行情持谨慎观望态度；

• 行业景气预测变化（图3，2页）：

- 依据申万一级行业分析师对未来12个月ROE和净利润增速预测，通信、电子、电力设备投资回报率预期环比上涨居前；
- 社会服务、国防军工、基础化工等行业净利润预期增长较快，社会服务净利润增速环比大幅+1.16%；
- 行业预期呈现分化，成长与防御板块受部分支撑。

• 融资融券资金流向（图4，3页）：

- 医药生物、电子、计算机和机械设备行业融资净流入显著，其中机械设备高达65.4亿；
- 有色金属、煤炭、农林牧渔板块资金净流出，显示机构对传统资源板块谨慎；

• 风格因子收益表现（第3页文字分析）：

- 近期股市整体上涨期间，高贝塔、短期动量强的股票表现较好；
- 基本面因子表现分化，价值因子优于成长，尤其EP（盈利收益率）高的股票具备稳定优势；
- 短期市场风格短暂由大盘转向小盘，非线性市值因子表现有所回撤。

• 总结：

- 小盘、游资驱动的交易依旧活跃，周期及顺周期板块在7月带动哑铃策略体现优势；
- 资金面静态看仍有结构差异，行业资金驱动力显著分化；
- 知情投资者谨慎，意味着行情短期可能以震荡为主，不排除局部风格切换；
- 价值板块相对优于成长短期呈现，风格配置上应重视灵活调整。

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3. 风险提示与声明（第4-5页）

• 风险点罗列：

1. 研判依赖量化模型，历史统计不保证未来持续有效，模型失效风险存在；
2. 基金仓位监测等数据为统计估算，可能与实际仓位存在偏差；
3. 测算数据可能因市场环境变化产生偏离误差；
4. 报告基于历史数据分析，无未来表现保证，不构成具体投资建议；

• 法律合规声明：

- 说明公众号仅限客户参考用途，并非正式研究报告发布平台；
- 禁止未经授权转载与修改，确保内容准确性与版权合规；
- 强调独立投资决策、风险自负原则，浙商证券对任何损失免责；

• 廉洁从业声明：

- 公司及合作方承诺合规、诚信、公平竞争，严禁不正当利益输送。

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三、图表深度解读

图1：上证综指价格分段结果（第1页）

• 描述：

- 图表展现2019年至2025年5月期间，上证综指的整体走势，蓝线（日线）、橙线（另一日线），灰线（周线），以及黄色DEA指标（日常技术指标）。

• 解读：

- 长期趋势中，综合波动显著，2020-2021年市值达到阶段高位，之后经历调整与波动；
- 2025年初至7月，指数边际逐渐回升，近期价格略有震荡，但未出现明显回落趋势；
- DEA指标波动对应成交量及动量变化，反映市场短期调整中的技术压力。

• 联系文本：

- 支持报告对市场日线和周线维持边际右上方趋势的判断，表明价格虽有波动，但整体保持缓慢向上。

• 潜在局限：

- 图仅展示价格分段与技术指标，未包含成交量及资金流入细节，需结合资金面数据进一步分析。

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图2：知情交易者活跃度变化（第2页）

• 描述：

- 表示2025年5月中旬至7月底之间，知情交易者（即具有市场先行信息或主导资金）的买卖活跃度，数值波动反映活跃度强弱。

• 解读：

- 近期有所回落，表明核心交易者观望情绪上升，市场结构未被主动推动增加风险。

• 联系文本：

- 支撑了市场短期向震荡转换的观点，专业投资者态度趋于保守。

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图3：分析师行业景气预期变化（第2-3页）

• 描述：

- 表格列示申万一级行业分析师对ROE（净资产收益率）和净利润增速的环比变化；
- 颜色标记区分行业表现：红色表示预期向好，绿色表示预期下滑；
- 附近小图为近一季度的趋势线，显示预期走势。

• 解读：

- 通信、电力设备、电子等行业ROE增长明显，表明分析师看好盈利能力恢复；
- 社会服务和国防军工净利润预期增速提升，反映部分防御及服务行业获得成长动力；
- 钢铁、农林牧渔等传统行业预期下降，显示市场分化明显。

• 联系文本：

- 结合融资流向与风格因子，反映出部分周期板块资金净流出，投资者转向电子、医药等成长或防御行业。

• 数据源与方法：

- 预期基于分析师一致预测，具有前瞻性但也依赖分析师调研准确性。

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图4：行业维度融资融券净买入额（第3页）

• 描述：

- 以条形图展示各行业在本周融资资金（融资买入减去融资卖出）净买入金额，单位亿元。

• 解读：

- 明显资金流入集中于机械设备（65.4亿）、医药生物、电子、计算机等板块；
- 有色金属、煤炭、农林牧渔等传统资源板块资金流出，市场偏好明显转移；

• 联系文本：

- 与分析师预期变化相呼应，反映资金从资源类周期向成长防御类转移；
- 显示活跃融资资金对市场结构的具体影响。

• 潜在限制：

- 融资融券资金流入不代表绝对买入，仅代表融资净额，可能掩盖其他机构投资动态。

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表格：BARRA风格因子收益表现（第4页）

• 描述：

- 表格显示本周及上周不同风格因子累积收益变化，如换手率、财务杠杆、EP价值、动量等，配以近一季度趋势图示。

• 解读：

- 价值因子（EP价值）延续正收益，成长因子和财务杠杆则出现回撤；
- 动量因子反弹明显，短期买入趋势股得到资金青睐；
- 贝塔因子稳定正超额收益，说明大盘股风险收益优势保持；
- 換手率、非线性市值因子均出现不同程度回撤，暗示市场风格短期波动；

• 联系文本：

- 符合文中对市值风格向小盘倾斜，但整体仍存动量和价值共存的市场局面分析。

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四、估值分析

• 报告无显式估值模型展示（如DCF、市盈率倍数等）；

- 重点通过资金面（融资余额、担保比）、行业ROE及盈利预期变化，隐含对市场整体估值中枢将有所下调的预期；

• 风险偏好变化提示投资者对估值溢价的警惕，估值调整预期对应大盘及部分周期股的震荡压力；

- 哑铃策略及小盘比重强化反映投资者对估值洼地和成长潜力板块的偏好。

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五、风险因素评估

• 海外风险：

- 美国非农就业数据连续下修，经济增长放缓风险大，海外市场及美联储政策变动对A股风险偏好构成干扰。

• 政策不确定性：

- 8月缺乏边际利好，后续政策支持力度和节奏未知，影响资金入市意愿。

• 资金面风险：

- 融资余额虽上涨但担保比例下降，融资资金获利能力减弱，存在风险释放压力；
- 游资短期活跃度虽高，但风险偏好整体趋降，可能引发波动。

• 模型与预测的不确定性：

- 报告基于统计量化模型，历史统计规律未来可能失效，且基金仓位监测偏差存在。

• 市场情绪变化：

- 知情交易者活跃度回落，市场情绪谨慎，或导致短期震荡加剧。

• 总结：

- 以上风险综合影响8月市场估值中枢回落，短期行情震荡概率大，需警惕外围冲击及资金流动性变动风险。[page::0,4]

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告较为谨慎，强调海外经济数据恶化与国内政策边际缺失的风险，即使资金面仍活跃，对市场未来行情持观望态度，没有盲目乐观，较为稳健。

- 报告对资金面的分析侧重融资余额及担保比例，提示融资盘赚钱效应下降，但对其他资金类型（如外资或机构配置等）关注较少，可能高估了融资资金的影响力。

• 量化模型预测及分析师一致预期均依赖历史数据和主流分析师判断，潜藏不及预期情况风险。

- 游资活跃被多次提及，体现对市场短线博弈的重视，但对基本面长期投资视角阐述不足。

• 报告整体逻辑清晰，数据详实丰富，但略显保守，未深挖海外风险对国内政策调控空间和人民币汇率的二次影响。

- 内部未见主要逻辑冲突，论述围绕风险偏好和资金动向贯穿始终，具有较好的一致性。

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七、结论性综合

关键发现与论点

• 2025年8月全球宏观经济环境转冷，尤其美国非农就业数据连续爆冷，严重拖累市场风险情绪；

- 国内缺少显著的边际政策刺激，导致资金入市积极性受限，融资资金虽活跃但盈利安全边际下降；

• 资金流动显示市场结构分化明显，资金从资源和传统周期板块流出，医疗、电子、机械设备等板块吸引净资金流入；

- 投资者短期转为谨慎，知情交易者活跃度下降，市场整体进入震荡观望阶段；

• 哑铃策略再度受到重视，即大盘防御与中小盘成长并举，尤其游资推动小盘股依然具备相对优势；

- 风格上价值因子（EP价值）表现优于成长，短期动量股票仍可获得超额收益；

• 海外风险和政策不确定性是压制市场估值中枢回落的主因，黄金等避险资产看多；

- 量化模型支持中长期市场有望维持震荡上行，短期需警惕下行风险。

图表深刻见解

• 图1价格分段显示指数虽有震荡，但总体维持上升通道，意味着市场尚未出现系统性崩盘；

- 图2知情交易者活跃度与股指走势同步回落，强调了专业资金的观望情绪对后市极其重要；

• 图3分析师ROE和净利预期表明行业差异明显，部分成长和防御行业表现亮眼，而传统周期行业预期下滑，对资金流向解释提供有力支撑；

- 图4融资融券净买入图清晰指出资金结构性偏好，显示市场受资金层面实质分化影响较大；

• 风格因子表现表明市场风格微调，投资者需灵活配置，实现风格转换。

作者观点总结

• 报告作者陈奥林从整体宏观到微观资金，多维度分析市场动向，观点趋于谨慎防守，强调海外爆冷经济数据对风险偏好的压制作用，建议投资者调整预期，注意市场转向震荡和观望；

- 看好哑铃策略及价值风格布局，避险资产黄金具备配置必要；

• 强调投资决策应基于多维数据动态调整，避免盲目跟风，警惕模型和历史数据的局限性。

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# 综上，浙商证券本报告通过深挖海外经济骤冷与国内资金面的复杂互动，详细总结了8月A股面临的多重挑战与机遇，值得投资人深刻洞察并据此优化配置，关注风险情绪和资金流动趋势，以期在震荡市中寻找相对确定的投资布局。 [page::0,1,2,3,4,5]

报告