股市长期收益的六种分解方法 [page::2][page::3]

• 方法1“基本要素”模型：复合平均回报率为10.70%，含股权风险溢价5.24%,通胀3.08%,无风险利率2.05%。

- 方法2资本利得与收益分解，平均资本利得3.02%，收益4.28%，再投资回报0.20%。

• 方法3盈收模型，实际每股收益增长1.75%，市盈率增长1.25%。

- 方法4股息模型，股息收益率从5.15%降至1.10%，股息支付率逐年下降0.51%。

• 方法5账面权益回报率分解，账面价值增长1.46%，净资产收益率增长0.31%。

- 方法6人均GDP模型，GDP增长2.04%，股票市场相对GDP增幅0.96%。

美国股市关键趋势分析 [page::4][page::5][page::7]

• 1926-2000年美股市盈率整体呈现显著上升趋势，市盈率峰值出现在大萧条时期。

- 股息率持续下降，说明单纯用股息率衡量企业盈利及股市表现将越来越不足。

• 股息支付率从46.68%降至31.78%，显示企业更倾向于利润留存或回购。

- 股票市场价格涨幅超越人均GDP，显示股价增长部分源于市盈率提升。

供给端模型预测长期股市收益与风险溢价 [page::8][page::9][page::10]

• 基于历史每股收益增长和通胀，长期供给端股权收益率约9.37%。

- 供给端权益风险溢价估计为3.97%，低于历史但并非为零或负。

• 股利模型因低支付率估计股权收益偏低，仅5.54%，风险溢价0.24%。

- 结合市盈率高企，调和股息和收益模型，预测股权长期收益约为9.67%，对未来收益持乐观态度。

• 预估股票风险溢价远高于零，且接近历史平均水平，支持股票在长期投资中的地位。

投资结论 [page::10]

• 股票市场长期收益主要由通胀、每股收益增长和股息支付驱动。

- 市盈率增长虽贡献有限，但高估值反映市场对未来盈利增长的乐观预期。

• 股息支付率下降导致股息率难作为盈利标尺，应综合考虑收益模型。

- 预计股票风险溢价仍为正，适合长期配置，特别是养老金及退休投资者。

从实体经济角度对股市未来长期收益进行预测 —— 详尽分析报告解构

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1. 元数据与概览

• 报告标题：从实体经济角度对股市未来长期收益进行预测

- 作者：吴先兴

• 发布机构：天风证券股份有限公司，金融工程研究组

- 发布日期：2020年12月30日

• 核心主题：基于实体经济（生产率、经济增长等）因素，采取供给端模型对美国股市的长期股权回报及风险溢价进行预测。

- 主要信息：
- 将1926-2000年期间美国股票回报率拆解为多种因子（通胀、收益、股息率、市盈率、市盈率的变动、股息支付率、账面价值、股本回报率、人均GDP）。
- 核心发现包括：企业盈利增长与整体经济增长一致，股票总收益增长主要来源于股息支付和名义收益增长，市盈率增长对权益收益增长贡献较少，且股息率和支付率长期下降使股息率不足以衡量企业盈利能力和未来增长。
- 股票风险溢价供应端估计仍略低于历史平均水平，预示股票长期表现仍有望优于债券。

• 评级与目标价：该报告为宏观及全市场预测分析，没有涉及具体股票评级或目标价。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

• 过去针对股票预期收益的研究分四类：

- 历史回报率测算股票风险溢价（Ibbotson和Sinquefield等）
- 基于基本面供给端信息（如收益、股息和整体经济生产率）
- 需求端角度，基于投资者对风险和收益的要求
- 基于市场调查投资者和金融专业人士预期

• 本报告采用第二类，供给端模型方法，利用包括通胀、人均GDP、收益、市盈率等因素分解股票收益，对未来股票风险溢价进行预测。

- 过去研究（如Siegel 1999，Fama和French 2002）关注股息收益率和P/E上涨对风险溢价的影响，存在认为未来股票风险溢价接近零或负值的观点。

• 通过历史数据和理论校验（如Miller和Modigliani的股利支付率理论），验证了股息支付率不影响整体市盈率和总回报，公司自由现金流回购或投资导致股息支付率下降，但不影响长期成长。

- 明确说明研究会详细使用1926-2000年美国历史数据，涵盖广泛生产率和金融指标，用多方法分解权益收益[page::1]

2.2 六种收益分解方法

方法1：“基本要素”模型

• 利用通胀（CPI）、实际无风险利率和股权风险溢价(ERP)分解股票回报。

- 美国1926-2000年复合年均股票回报10.70%中，股权风险溢价约为5.24%，实际无风险利率2.05%，通胀3.08%。

• 该模型表明股票回报的约一半来源于风险溢价，一半来自通胀和无风险利率。

- 见图1（第一列）[page::1][page::2]

方法2：资本利得和收益

• 股票回报拆分为资本利得和收益（股息）两部分。

- 平均股息收益率为4.28%，平均资本利得为6.19%，其中实际资本利得剔除通胀为3.02%，再投资回报率0.20%。

• 股票总回报即这三部分之和。

- 见图1（第二列）[page::2]

方法3：盈收法

• 将资本利得拆为实际每股收益增长（1.75%/年）和市盈率增长（1.25%/年）两部分。

- 总股票收益等于通胀、实际每股收益增长、市盈率增长与收益及再投资等的乘积与加和。

• 1926年股市PE为10.22，2000年24.96，期间出现较大波动，最高达136.50（大萧条时）。

- 计算显示股东总收益与这几部分紧密相关。

• 见图1（第三列）、图2市盈率走势[page::3][page::4]

方法4：股息法

• 利用实际股息增长与股息支付率的增长率拆解每股收益增长。

- 1926-2000年股息率下降明显，从5.15%降至1.10%，股息支付率从46.68%下降至31.78%，表明公司支付给股东的股息比例降低。

• 股息支付率和股息率的下降意味着仅以股息衡量盈利能力和增长将大幅低估企业真实盈利增长。

- 见图3、图4[page::5][page::6]

方法5：账面权益回报率(BV与ROE分解)

• 每股收益拆分为账面价值增长率(1.46%)和净资产收益率增长率(0.31%)。

- 权益总收益由通胀、市盈率增长、账面价值增长和净资产收益率增长以及收益和再投资组成。

• 见图1（第五列）[page::6]

方法6：人均GDP模型

• 股票市场收益率分解为通胀、整体经济人均GDP增长(2.04%)、股票市场相对经济增长率(0.96%)和股息收益率。

- 1926-2000年股票市场价格增长快于收入增长，而企业盈利增长略低于人均GDP增长。

• 显示股市部分成长是受经济增长带动的同时，也包含估值上升因素。

- 见图5、图1（第六列）[page::6][page::7]

2.3 权益回报及其分解小结

• 企业盈利增长与整体人均GDP增长保持一致。

- 股票总收益中，市盈率增长贡献较小（约1.25个百分点），大部分收益来自股息支付和名义收益增长。

• 市场股权收益相对于经济增长上升完全由市盈率上升造成。

- 股息率和支付率长期下滑，限制了股息率单独判定盈利能力的有效性。

• 结论提醒投资人市盈率变化和股息政策重要且密切影响长期股票回报[page::7]

2.4 权益资产收益的长期预测

• 供给端模型认为股票长期回报应与公司生产率和经济增长相近，投资者无法长期获得高于实体经济的收益。

- 通过模型3F（收益模型）预测，美国股票长期供给端回报率为9.37%，由通胀3.08%、实际每股收益增长1.75%、收益回报4.28%及再投资0.20%构成。

• 估计股权风险溢价ERP为3.97%（将供给端收益扣除无风险率与通胀后得出）。

- 图6前两列显示历史权益回报与基于供给端盈收的长期预期的对比，差距较小，说明模型拟合度较高[page::8]

2.5 股利模型与盈利模型对比

• 模型4F（前瞻性股利模型）基于当前股息率(1.10%)而非历史股息率(4.28%)，估计供给端股权回报率大幅降低至5.54%，股权风险溢价仅0.24%。

- 该模型明显低估风险溢价，原因主要是股息支付率的长期下降导致当前股息率显著低于历史水平，违反Miller和Modigliani定理，即股息支付率不影响总回报。

• 进一步调整模型（称为4F2）考虑了额外增长项(AG)、当前支付率的调整及预测收益增长，使股利和盈利模型的预测趋于一致，合理模拟较高市盈率带来的预期收益增长。

- 具体数值为供给端股权回报9.67%，接近模型3F估计，风险溢价也较合理。

• 说明单纯以股息率预测未来股权回报存在系统性偏差，必须考虑股息支付率变动及市盈率水平[page::9]

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3. 图表深度解读

图1：美国1926-2000年历史股权收益的分解结果

• 图表展现了上述六种模型对总权益回报率10.70%的拆解。

- 各列依次为基本要素模型、资本利得和收益、盈余分解、股息模型、账面权益回报、以及人均GDP模型。

• 明显可见落差：

- 基本要素模型中股权风险溢价(5.24%)是最大组成部分之一。
- 资本利得与收益模型获得的资本利得实际为3.02%。
- 盈余模型剖分出市盈率增长1.25%、实际每股收益增长1.75%。
- 股息方面股息支付率下降贡献-0.51%。
- GDP模型中，相对GDP增长贡献0.96%，小于市盈率贡献1.25%。

• 透视图显示长期回报以通胀约3%、企业盈利约1.75%、股息贡献4.28%为主要构成，市盈率变化和支付率变化起调节作用。

- 图表数据反映股票总回报由实体经济基础、利润能力和市场估值共同驱动。[page::3]

图2：美股PE比例，1926-2000

• 折线图描绘PE在长达75年间的显著波动，最低7.07，最高至136.5（大萧条时）。

- 1926年初PE约10，2000年末PE达到25.96。

• 高波动反映市场情绪和估值预期对股票价格的影响极大。

- 资本市场估值增长成为长期股票回报中关键变量之一。[page::4]

图3: 美股股息率，1926-2000

• 股息率趋势明显下降，由1926年的5.15%降至2000年的1.10%。

- 股息下降趋势与公司增留盈余增多、股票回购替代分红相关，反映企业现金流政策的变化。

• 直接反映出仅靠股息收益率预测未来回报存在明显低估风险。[page::5]

图4: 美股年终股息支付率，1926-2000

• 股息支付率从46.68%降至31.78%。

- 1932年大萧条期间支付率异常高，甚至达到超百个百分点（反映异常年份数据）。

• 下降趋势印证企业股息政策转向低支付，高留存以支持企业成长或股票回购。

- 该趋势对股息模型股权收益带来计算复杂性。[page::5]

图5：美国股市资本利得、盈收、人均GDP、股息变化，1926-2000

• 纵轴为指数（1925年基准1），多条线表示四个经济指标的长期变化。

- 人均GDP增长略快于盈收和股息增长，股市资本利得增长最快，说明估值溢价存在。

• 经济生产率、收益和股息增长是股票回报的基础，但股票价格增长被高估值推高。

- 图表支持长期股市成长大部分基于实体经济成长和估值变动的结合。[page::7]

图6：基于供给端盈收与股息率因子的收益估计与历史收益对比

• 显示历史股权收益与调整模型的比较，清晰展示收益模型（3F）与股息模型（4F）在风险溢价估算上的差异。

- 经过调整的股息模型(4F2)与收益模型较为一致，均显示合理的股权风险溢价。

• 图表直观体现理论模型调整对实际预测的影响。

- 呈现风险溢价的核心来源及其理论基础。[page::8]

图7：股票收益预测总结表

• 概括多种模型对未来股票回报和风险溢价的预测。

- 说明股票风险溢价预计将略低于历史水平，但远高于零或负值。

• 基于长期分解模型，提示投资者理性定位股票风险溢价和期望。

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4. 估值分析

此报告主要针对整体股市长期收益和风险溢价进行估算，核心采用基于供给端因子的收益分解模型，具体如下：

• 估值模型：

- 基本要素模型（通胀+无风险利率+风险溢价）
- 盈余增长模型（拆解市盈率及收益增长）
- 股利增长模型（基于股息率及股息支付率）
- 人均GDP模型（产出与经济基本面驱动）

• 关键假设：

- 未来企业盈利增长率和历史水平相当或连续性。
- 通胀率维持于历史均值水平。
- 股息支付率下降符合Miller-Modigliani定理，不影响总回报，但影响股息模型估计。
- 市盈率的变动反映市场对未来收益增长预期的变化。
- 股票市场长期回报与实体经济增长密切相关。

• 估值结果：

- 股权风险溢价历史平均约为5.24%算术值，几何平均约3.97%。
- 当前股息率较低，未经调整股息模型估计低（约0.24%风险溢价），需调整股息支付率和市盈率带来的影响。
- 调整后收益模型和股利模型达到较好一致，风险溢价明显非零，且未来长期股票收益仍优于无风险利率。
- 模型敏感度强调了市盈率和股息支付率变动的重要性。

总体而言，估值方法基于历史数据，兼顾理论约束，强调市场估值和支付政策对收益预期的显著影响。[page::9][page::10]

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5. 风险因素评估

• 股息支付率持续下降：股息支付率长期下降趋势可能持续，导致股息模型低估真实企业盈利增长，影响基于股息的股权收益预测。

- 市盈率波动及高估值风险：市盈率历史极端波动，当前较高PE可能暗示市场过热，存在调整风险。

• 经济增长放缓：未来整体经济和人均GDP增长可能放缓，将直接拖累实体经济驱动的股票回报。

- 通胀和利率变化：通胀水平和无风险利率变动影响股票回报的无风险组成部分，也会引发市场估值调整。

• 模型假设风险：基于长期历史平均的假设未来适用，但市场结构、政策环境及投资者行为的改变可能使这些假设失效。

- 报告未详述风险缓解策略，但基于理论支持和多模型交叉验证对降低单一模型风险提供一定保障。

• 风险发生概率未具体量化，需结合实际市场环境动态调整预测。[page::1][page::10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见可能性：

- 该报告基于历史数据进行预测，假设未来市场和经济环境类似于过去，这在快速变化的全球经济中存在局限。
- 市盈率上涨被解释为未来盈利预期升高，较少考虑估值泡沫或误价的可能性，这可能导致对长期风险溢价的低估。

• 报告表述谨慎：

- 明确指出股息支付率下降问题，调整股息模型以避免违反M&M理论，显示理论意识较强。
- 对股票风险溢价预测略偏向乐观（并非零，维护中长期股票投资价值）。

• 细微差别：

- 模型之间的差异核心源于股息支付率与估值因素，强调多模型比较有效调和不同结论。
- 供给端模型的限制在于难以准确捕捉投资者行为变化及市场情绪动态，不适合短期预测。

• 综合而言，报告逻辑严谨，数据充分，但对未来非均衡市场可能特征关注有限[page::9][page::10]

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7. 结论性综合

本报告以1926-2000年美国股票市场为样本，运用六种不同模型从实体经济出发，深度分解股票收益结构，并基于供给端理论，对未来长期股权回报和风险溢价进行了展望和预测。

• 关键结论：

- 股权风险溢价的长期供应端估计约为3.97个百分点（几何平均），略低于历史平均，但远高于零或负值。
- 企业生产率增长与经济整体生产率增长长期保持一致，表明股票回报紧密依赖实体经济基础。
- 市盈率增长贡献有限，但股票市场价格长期涨幅超过了企业盈利和人均GDP增长，部分源于估值溢价。
- 股息率和股息支付率长期下降，单纯依赖股息率预测股权回报绝对不足，必须结合市盈率和股息支付率变动调整。
- 股利模型与收益模型初步存在显著分歧，通过对股息支付率和市盈率的调整，实现了两者的协调，符合Miller-Modigliani理论。
- 长期来看股票相对于债券的风险溢价依然显著，股权资产为合理的长期投资资产类别。

• 图表深刻见解：

- 图1多模型拆解显示股权回报结构复杂，以通胀、盈利增长和股息贡献为主体。
- 图2和图5分别展示市场估值和经济基础增长，突出估值对股权回报的放大效应。
- 图6将不同模型预测直观对比，强调股息支付率变化对估值误差的调整必要性。

• 总体立场：

- 报告支持股票作为长期投资资产，否定极端观点（如零或负风险溢价）。
- 强调基于实体经济的供给端分析对长期股权回报预测的有效性和适用性。

此报告凭借详实历史数据、理论严谨性及多模型比较，为投资者理解和预期股票长期收益提供了科学且具有现实指导意义的框架。[page::0][page::7][page::8][page::9][page::10]

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结语

本报告系统、详尽地阐释了美国股市长期回报的组成及其与实体经济的关系，特别强调风险溢价的合理估值及股息政策对收益预测的影响，并通过多个图表直观呈现历史数据与预测模型的融合，富有启发性和学术价值，适合对长期股市收益有深入研究需求的机构投资者及财务专业人士参考。

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