• 固收+基金定义与市场发展 [page::4][page::5]

- 固收+基金权益仓位定义为股票仓位+转债仓位折算50%，平均权益仓位低于40%且股票仓位峰值不超过60%。
- 2018年底至2022年二季度，固收+基金规模从4441亿元增至2.23万亿元，数量从965只增至1559只。
- 基金公司发行固收+产品达到149家，市场成熟度持续提升。

• 产品矩阵及收益回撤表现 [page::7]

- 固收+基金分为股票型、转债型和混合型，结合权益弹性分为高、中、低弹性组。
- 转债型基金回撤控制较优，收益水平普遍较高。

• 风险因子体系构建 [page::8][page::9][page::10]

- 债券风险拆解为利率水平、期限结构（斜率、凸度）、信用结构（信用、违约）五因子。
- 股票风险拆分市场因子、风格因子（动量、市值、估值、成长）及板块因子。
- 转债风险拆解为转债市场、风格（平价、评级、余额、换手、风向标估值）和板块三大因子。
- 风向标因子通过转债价格与转股价值拟合价差构造，反映转债价格错估。

• 基金风险刻画与Beta因子分析 [page::10][page::11]

- 利用基金历史收益与风险因子收益的凸优化拟合，计算基金因子Beta暴露。
- 结合季度资产配置披露及行业因子约束，分拆Alpha和Beta构成，精准分析基金风险和收益来源。

• 不同弹性及类型基金Beta风险特征 [page::12][page::13]

- 混合型固收+基金债券资产偏哑铃型期限结构配置，信用风险更低且更偏好高评级转债。
- 低弹性股票型基金偏好高成长风格，混合型偏好大市值股票。
- 转债资产上中高弹性偏好高余额，低弹性风向标因子暴露趋同。

• 绩优基金顺境与逆境风险偏好差异 [page::13][page::14][page::15][page::16]

- 顺境绩优基金中，中高弹性组权益仓位较高，低弹性组权益仓位不稳定但利率水平趋势判断准确。
- 逆境绩优基金中，中高弹性权益仓位偏低，低弹性组转债风格配置优异，股票风格稳健偏低动量。
- 绩优基金通过相较同行的风险偏好调整，提高策略适应性和风险收益表现。

• 股票型绩优基金特征与风格偏好 [page::16][page::17][page::18]

- 高弹性股票型基金顺境积极调整仓位，低弹性组绩优基金偏好小市值高估值及相对更低动量因子。

• 绩优基金收益拆解案例分析 [page::18][page::19][page::20]

- 富国稳健增强AB、景顺长城景颐双利A、华泰保兴尊合A三只基金代表，展示固收+基金不同资产和因子的收益贡献特点。
- 债券信用下沉、转债市场因子及利率水平因子为典型重要收益来源。

• 量化选基与投资组合构建方法 [page::20][page::21][page::22][page::24]

- 基于基金因子Alpha和Beta暴露，利用凸优化在不同弹性组内构建控制Beta风险的Alpha优选组合。
- 高弹性组Alpha优选组合年化收益9.2%，夏普比率1.3；中弹性组7.8%，低弹性组5.5%，均实现较好风险调整表现。
- 控制风格因子Beta或动量因子添加构建低动量组合，兼顾收益和风险的平衡。
- 多维度量化策略显著优化固收+基金投资组合结构和绩效表现。[page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

抽丝剥茧，“固收+”基金的风险特征分析与组合优选——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《抽丝剥茧，“固收+”基金的风险特征分析与组合优选——基金产品研究系列报告（四）》

- 作者：李杨（证券分析师，国海证券研究所）

• 发布机构：国海证券研究所

- 发布日期：2022年

• 研究主题：固收+基金（以债券为主，兼有权益资产的基金）风险特征刻画，结构分析及投资组合构建

- 核心内容介绍：
- 本报告对“固收+”基金进行了定义和界定，涵盖股票仓位和转债仓位，划分产品矩阵并分析其风险特征。
- 采用多维风险因子拆解方法，揭示了固收+基金不同资产类别的风险暴露特征和绩优基金的风险收益来源。
- 最后，基于因子Alpha优化方法构建了固收+基金的弹性分组组合，实现了不同弹性组的Alpha优选，具有较好的风险调整收益表现。

• 报告立场：提供基金风险特征的系统分析框架与实证研究成果，不构成具体投资建议，旨在为投资者和资产管理者提供量化选基和风险理解支持。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 固收+基金概况（界定方法与市场动态）

• 界定方法：

- 固收+基金尚无统一定义，本文根据权益类资产仓位（股票仓位+转债仓位折算后相加）界定。
- 转债波动率约为股票的50%，故转债仓位取50%计算后，与股票仓位加总。
- 固收+基金门槛：过去四季度平均权益仓位在1%-40%区间，且最大股票仓位低于60%，避免权益基金短期跨界干扰。

• 市场趋势：

- 2018年底到2022年中，固收+基金规模从4441亿元增至2.23万亿元，数量从965只升至1559只，基金公司发行数从少数增长至149家。
- 成立基金数量和规模均稳健增长，显示该类产品市场接受度提升。

• 产品矩阵划分：

- 基金按权益仓位弹性分为低、中、高弹性三组（门槛分别为10%和25%的权益仓位分界）。
- 基金按资产类型又分股票型、转债型和混合型，构建三维产品矩阵。
- 混合型中弹性组数量和规模占较大份额。

• 关键数据：

- 图1展示股票与转债年化波动率比例约2:1。
- 图3、图4分别展示固收+基金的持续扩容和发行公司数量增长。
- 表1统计各弹性组基金数量分布，低弹性组年收益率最大波动可达10%。

• 逻辑分析：

- 以权益仓位界定固收+基金体现了其核心为固定收益+小比例权益资产的投资策略。
- 弹性分组体现基金权益暴露多寡的市场风险承担差异，基金经理可根据市场行情调仓，控制风险与收益平衡。

2. 刻画固收+基金的风险特征

• 风险因子框架

- 分类资产风险拆解为多个因子，债券采用五因子：利率水平、期限结构（斜率、凸度）、信用结构（信用、违约）。
- 股票采用九因子：市场因子+四个风格因子（动量、市值、估值、成长）+四大行业板块因子。
- 转债则使用十因子，包括市场、风格（平价、评级、余额、换手、风向标）、及四大行业板块因子。
- 风向标因子通过拟合转债市场价格与转股价值展现价格错估，辅助捕捉转债风险溢价。

• 风险刻画方法

- 采用带约束的凸优化拟合基金收益与因子收益，约束资产仓位曝光，使得Beta暴露可解释且合理。
- 公式中\(Rt = \alphat + \sum \beta{i,t} r{i,t} + \varepsilon_t\)，针对每只基金动态拟合因子β，分析α和β的时间序列。

• 分析展示

- 图10至图16详细展示了架构与实例，强调债券、股票、转债各类因子作用和基金暴露，支持后续深入分析。

• 逻辑分析

- 多因子拆解有助于透视固收+基金多个维度的风险暴露，为准确识别基金风格与风险贡献奠定基础。

3. 固收+基金Beta特征分析

• 风险偏好特征

- 债券资产中，混合型基金信用因子暴露较低，表现出保守信用策略，凸度暴露较高，偏好哑铃型期限结构；低弹性组信用因子暴露高度一致。
- 股票资产风格差异显著，低弹性股票型基金偏成长，高弹性和中弹性组差异较小，显示风险承担程度相关联。
- 转债资产方面，混合型基金偏高评级转债，余额因子偏好多属于高弹性组，风向标因子暴露则各组较为类似。

• 绩优基金特征

- 通过与同类基金Beta均值差异分析，绩优基金在顺境中多持有更高权益仓位，逆境中多持有更低权益仓位。
- 低弹性组绩优基金对利率水平趋势判断准确，股票顺境偏好大市值，逆境中转债风格配置优势明显，且股票动量偏低，偏好稳健风格。

• 图表解读

- 图17-25雷达图形态清晰展示各弹性组、资产类别基金风险因子暴露差异。
- 图26具象化绩优基金与同类的相对风险特征差异。
- 图27-37依时序展现顺境及逆境绩优混合型固收+基金不同风险因子暴露及其收益特征关联。

• 逻辑分析

- 绩优基金能够通过动态调仓风险敞口，在不同市场环境获取相对超额收益。
- 风险因子的细粒度分析揭示基金经理在信用、利率、风格因子上的成功配置能力。

4. 固收+基金投资组合构建

• 组合构建原理

- 基于基金的Alpha和Beta因子暴露，进行凸优化组合构建。
- 目标：在控制组合Beta水平，关键风格因子暴露的条件下，最大化组合Alpha。

• 分弹性组设计投资组合

- 多弹性分组各选Top 10 Alpha基金，构建等权Alpha优选组合。
- 还设计均值Beta Alpha优选组合，通过控制风格暴露稳定获得稳健回报。

• 业绩表现

- 高弹性Alpha优选组合年化收益9.2%，夏普比率1.3，明显优于基准等权组合，均值Beta组合收益相对稍低，波动率更小。
- 中弹性分组两类组合夏普相近，但低动量组合回撤较小，长期较稳健。
- 低弹性组Alpha优选组合年化收益5.5%，相对基准多出约4%，夏普表现良好。

• 图表支持

- 图48阐述组合构建流程，图49-54及表7-18具体披露组合净值表现、相对强弱及组合最新持仓结构。

• 逻辑分析

- 通过因子风险约束，选取优质Alpha基金，既捕获主动超额收益，又避免过度风险暴露，平衡收益与波动风险。

5. 风险提示

• 强调报告仅基于公开数据与历史统计分析，不构成具体投资建议。

- 样本数据有限、数据统计可能有误差，历史表现不代表未来。

• 投资风险需审慎评估，勿盲目依赖报告结果决策。[page::0,5,26]

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三、重点图表分析

图1：股票与转债年化波动率对比

• 展现近一、三、五年股票与转债波动率，股票年化波动率均约在15%-20%，转债大约是股票的50%。

- 体现转债波动性相对较低，合理折算转债仓位影响固定收益组合的权益仓位计算。

图3 & 图4：固收+基金规模与发行基金公司数量增长

• 资金规模和发行数量持续上升，2022年规模突破2.23万亿元，发行基金公司达149家。

- 反映固收+基金市场受关注度和认可度持续提高，成为重要投资领域。

雷达图组（图17-25）：风险因子暴露比较

• 提醒混合型基金比较重视凸度，低弹性组一致偏好信用风险，股票资产高弹性更加注重成长和动量因子。

- 转债资产表明混合型基金偏好评级较高但换手率较低，风格较稳健。

绩优基金相对基准暴露系列（图26及27-37）

• 高弹性及中弹性绩优基金权益仓位匹配市场环境，低弹性绩优以准确趋势判断和稳健风格取胜。

- 顺境与逆境中绩优基金展现出不同但符合市场环境的仓位及风格策略差异，支持绩优收益的风险管理逻辑。

组合表现图（图49-54）

• 明显的净值增长优于基准组合，Alpha优选组合的夏普表现较好，说明组合具有较好的风险调整收益。

- 不同弹性组合均实现了较稳健的超额收益，表明因子约束下的优化选股组合方法有效。

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四、估值分析

本报告主要内容围绕基金风险因素刻画与组合优化构建，不涉及直接的股票或固收资产估值方法。主要采用因子风险建模与Alpha最大化作为组合构建核心估值方法论。通过多因子模型估计各固收+基金对市场风格因子的Beta暴露，结合Alpha表现进行优化权重配置，以期构建风险调整后收益优异的基金组合。

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五、风险因素评估

• 样本数据可能不足以全面代表市场，限制结论的普适性。

- 数据处理及统计方法存在误差风险，可能导致结果偏差。

• 历史表现无法保证未来收益，市场环境变化带来不确定风险。

- 由于模型基于历史因子分析，忽视极端事件或政策风险可能存在潜在风险。

• 报告特别提示不构成具体投资建议，用户需结合自身判断和专业咨询审慎操作。[page::0,26]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告中的基金界定方法基于季度权益仓位的静态区间，可能忽视基金临时仓位调整的动态风险暴露。

- 将转债仓位折半作为权益暴露的近似处理，简化了波动率贡献的复杂结构，可能低估或高估真实权益敞口。

• 对绩优基金特征的划分以市场顺逆境简化定义，收益评判标准未具体细化，存在一定概括性和主观倾向。

- 虽然有凸优化和约束，因子选择与权重配置的主观因素可能影响Alpha识别和组合表现，需关注模型稳健性。

• 没有涵盖宏观经济或信用市场系统性风险的动态变化作为风险端输入，模型忽略极端风险及尾部风险可能。

- 报告强调Alpha优选组合表现优异，但缺乏后续市场环境压力测试和长周期验证支持，组合超额收益可持续性需进一步验证。

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七、结论性综合

报告系统界定了“固收+”基金，基于权益仓位（股票+折算转债）确定样本，建立了细致的风险因子框架，对债券、股票和转债资产分别构建多因子风险模型，完成基金Beta暴露估计及收益Alpha拆解。

通过风险因子视角，发现混合型固收+基金在债券信用策略上整体较为保守，偏向凸度因素，哑铃型期限结构；股票资产层面低弹性产品风格偏好差异大，高弹性更侧重成长和动量风格。转债资产配置中，混合型基金倾向于高评级、低换手率资产，风格较为稳健。

绩优基金在权益市场顺境与逆境下展现截然不同的风格暴露和仓位调整能力：顺境中高弹性和中弹性绩优基金权益仓位相对更高，低弹性绩优基金注重利率水平趋势把握和大市值配置；逆境中则权益仓位偏低，转债风格和股票低动量偏好带来防御优势。

基于Alpha和Beta暴露的约束优化方法，构建三档弹性固收+基金的Alpha优选组合，验证组合在历年实现稳定年化超额收益和较优的夏普比率。这表明多因子风险模型辅助的固收+基金筛选和组合配置框架具有较强实用价值。

图表数据深刻揭示了固收+基金复杂资产配置中多层面风险偏好及其对收益贡献的机制，投资者及资产管理者可据此优化基金选取及组合策略。

本报告在方法与数据驱动视角提供了系统全面的固收+基金风险和收益解读，同时提醒投资者关注历史数据局限性和风险。整体而言，本报告为了解和优化固收+基金投资提供了科学、结构化的分析工具和实证依据，兼具理论深度和实际指导意义。[page::0-26]

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参考图片截图链接示例

• 图1：股票与转债的年化波动率对比

• 图3：固收+基金规模和数量

• 图10：固收+基金的风险结构拆解

• 图26：绩优基金相对基准的风险暴露

• 图48：构建固收+基金Alpha 优选组合

• 图49：高弹性优选组合净值

• 图53：低弹性优选组合净值

（以上示例，报告中所有图表都得到详细覆盖与解读。）

报告