4月资金市场表现与政策预测 [page::0][page::1][page::2]

• 4月央行公开市场净投放3208亿元，MLF净投放5000亿元，流动性保持充裕。

- 流动性支持凸显，资金价格下行，DR007和R007利率分别下行39.02和46.34BP。

• 外部关税政策超预期冲击债市，但国内政策继续倾向宽松，预计利率有进一步下行空间。

利率债市场发行情况与收益率趋势 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 4月国债发行14683亿元，净融资2657.5亿元，地方政府债净融资5280.89亿元，政策银行债净融资为负。

- 二级市场国债、国开债收益率普遍下行，10年期国债收益率下降约19BP至1.62%。

• 期限利差整体走阔，10年-7年利差历史分位数达73.6%，短端降息预期增强。

信用债发行与收益率分析 [page::8][page::9][page::10]

• 4月信用债总发行22215亿元，净融资4560.9亿元，城投债净融资为负914.87亿元，票面利率2.53%，降14BP。

- 信用债二级市场收益率整体下行，且收益率处于近两年较低分位数水平，信用利差宽窄不一。

• 银行二债期限利差走阔，收益率同样下行，信用利差分化明显，历史分位数低。

风险提示与政策展望 [page::0][page::1][page::10]

• 关注货币政策、资金面、经济基本面及贸易政策超预期带来的风险。

- 央行政策持续宽松，未来可能继续降准降息，支持实体经济和流动性环境稳定。

【山证固收】4月固定收益月报解析：外部冲击超预期，利率有望下行

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：4月固定收益月报：外部冲击超预期，利率有望下行

- 作者：王冠军、王纯

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年5月26日

• 主题：固定收益市场分析，聚焦债券市场宏观利率走势、资金面、信用市场状况及相关风险提示。

核心论点：

• 4月债市受到外部冲击（特别是特朗普政府关税政策）显著影响，市场利率表现低位震荡，政策面预期继续宽松，并有降息窗口；预计长端利率将持续震荡下行，十年期国债收益率可能下破1.6%。

- 资金面表现宽松，央行通过MLF加大净投放力度，资金价格与流动性指标显示支持债市走低。

• 信用债发行与融资较3月明显上升，偿还量下降，市场净融资提升，信用利差总体处于历史相对低位，市场环境相对宽松。

- 报告明确提示货币政策、资金面、经济基本面及外部贸易政策存在超预期变化的风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 观点展望

报告指出，4月初特朗普政府关税措施大幅超市场预期，加剧债市波动，收益率创新低点后，虽有政策回暖迹象但外部不确定性依然较大，导致市场利率维持低位震荡。

国内政策面，4月25日政治局会议强调“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，预告未来“择机降准降息”，以保持流动性充裕，配合创新和消费扩张支持实体经济，货币政策整体继续保持宽松。

资金面，4月央行通过中期借贷便利（MLF）净投放达到2024年以来最高，体现流动性支持加强。

经济面，经济修复动力有限，价格水平未显著改善，需求复苏受限，国际需求减弱形成拖累，需求端回暖仍需政策助力。

基于上述，十年期国债利率在4月上旬迅速跌破1.7%，震荡运行于1.65%左右，预测将进一步下破1.6%。利率互换曲线隐含的未来一年政策利率降幅预期从3月起增加19.27个基点，显示市场大幅提升降息预期，年内政策下调空间估计30-40bp，匹配十年期国债利率下探至约1.6%的走势。[page::0,1]

2.2 资金市场

4月公开市场操作显著净投放3208亿元，资金面保持宽松。具体：

• 未开展公开市场国债买入操作

- 买断式逆回购12000亿元，其中3个月和6个月期限分别为7000亿元和5000亿元

• 国库现金定存净减少500亿元（募入1000亿元，到期1500亿元）

- MLF投放6000亿元，净投放5000亿元（到期部分1000亿元）

这反映央行加力保持市场流动性充裕，提供了降息和宽松政策底气。[page::0,1,2]

2.3 利率市场

一级市场：

• 国债总发行14683亿元，净融资2657.5亿元

- 地方政府债发行6932.91亿元，净融资5280.89亿元

• 政策银行债发行6082.5亿元，净融资-34.4亿元（短天期债务可能边际回收）

相比上月，整体发行量有所下降，但净融资规模明显减少。

二级市场：

• 国债及政策性金融债收益率普遍下降，反映资金面宽松及市场利率走势下行趋势。

具体收益率：

• 十年期国债收益率1.62%，环比下降约18.86bp

- 国开债10年期收益率1.66%，环比下降18.18bp

• 全期限均出现不同幅度的收益率下行，期限利差呈一定收窄和走阔的复杂表现，利率曲线略有变化，显示市场对未来利率环境预期继续偏向宽松及经济需求不振的反映。[page::4,5,6,7,8]

2.4 信用市场

• 信用债发行量大幅提升至22215.12亿元，偿还量17654.22亿元，净融资4560.9亿元，显示信用债融资需求强劲，流动性改善。

- 城投债有所回撤，发行3515.55亿元，净融资负914.87亿元，票面收益率2.53%，较上月下降14bp。

• 信用债整体收益率下降，信用利差普遍处于两年历史相对低位，显示投资者风险偏好有所回升，市场情绪趋于乐观。

- 不同信用等级收益率及信用利差呈现分化表现，AAA级及AA+等级表现较好，AA及以下级别变动更大。

• 城投债期限利差和信用利差表现较为复杂，城投债的融资规模与收益率走势显示出区域性和政策支持强度的分化。

信用债二级市场波动较大，但总体趋势为收益率和利差双下降，反映资金环境宽松和风险偏好回升。[page::8,9,10]

2.5 风险提示

报告明示四类超预期风险：

• 货币政策变化不及预期或幅度超预期

- 资金面波动和收紧

• 经济基本面改善不及预期或恶化

- 贸易与国际政策不确定性加剧

针对这些风险，报告未突出具体缓解策略，但隐含政策多次提及将保持流动性充裕以缓冲风险影响。[page::1,10]

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3. 图表深度解读

3.1 公开市场操作图(图1)

• 描述：柱状图显示近半年至4月的央行公开市场投放、回笼及净投放规模。

- 解读：4月净投放明显回升，超过1月最高水平，显示央行在流动性方面采取积极支持措施，缓解市场资金紧张。

• 支持论点：配合政策层面降准降息预期，流动性充裕为利率下行趋势提供了基础。[page::2]

3.2 资金价格与分层图(图2、3)

• 描述：DR007、R007资金利率及二者差异的走势

- 解读：4月底DR007下降至1.80%，较3月末下降近40bp，显示隔夜资金市场利率下行，市场资金紧张度缓解；二者差异维持平稳，流动性均衡。

• 支持论点：资金面宽松状态与政策预期相符，有利于信用及利率债收益率下降。[page::2]

3.3 同业存单收益率及发行量(图4、表1)

• 描述：AAA级同业存单到期收益率和发行利率走势及发行量。

- 解读：
- 发行量净融资减少，但仍维持高位。
- 发行利率显著下降，1个月利率由3月的2.04%降至1.72%，6个月和1年同样下降。

• 支持论点：资金成本降低，融资环境改善，有助于信用改善及整体利率下行。[page::3]

3.4 利率债发行量及净融资(图5、6)

• 描述：国债、地方政府债、政策银行债发行规模和净融资变化。

- 解读：
- 4月整体发行下降，净融资出现波动。
- 地方政府债净融资仍然正增长，政策银行债净融资略为负值。

• 支持论点：发行结构体现政府支持稳增长意图，但政策银行债净融资小幅收缩可能暗示短期资金侧压力。[page::4]

3.5 利率债收益率趋势(图7-10，表2-4)

• 描述：1年、3年、5年、10年不同期限国债和国开债收益率走势；期限利差及历史分位。

- 解读：
- 收益率全线下行，10年期国债跌破1.6%。
- 期限利差出现缩窄，尤其短中期限利差缩小，反映未来经济和政策预期变化。
- 近2年分位数显示短中长期利率处于历史较低水平，利率整体处于低位。

• 支持论点：利率债市场反映流动性宽松与经济需求有限的双重压力，利率下行动力持续强劲。[page::5,6,7,8]

3.6 信用债发行与到期(图11)

• 描述：信用债总发行、偿还量及净融资时间序列。

- 解读：4月发行量跃升，净融资创较高水准，表明信用债融资环境改善，资金需求旺盛。

• 支持论点：积极融资反映企业资金需求增加，但融资成本下降，信用市场宽松态势明显。[page::8]

3.7 城投债发行与票面利率(图12)

• 描述：城投债发行量、偿还量、净融资额及票面利率变化。

- 解读：票面利率有所下降但净融资为负，表明城投债融资需求下降或偿还压力上升，同时融资成本也有下降。

• 支持论点：政策支持城投债融资力度有限，市场分化明显，需关注信用风险。[page::9]

3.8 各信用等级中短票收益率、利差及其分位（表5-13）

• 描述：信用债中短票收益率及信用利差，银行二债收益率及利差，历史分位，变动幅度。

- 解读：
- 各等级利率均下降，信用利差多数收窄，AA-等较低评级收益变动较大，风险溢价调整明显。
- 历史分位数显示收益率处于历史较低水平，信用市场整体较为宽松。

• 支持论点：信用风险有所缓和，融资环境转暖，但部分评级收益波动大提醒信用风险依然存在。[page::9,10]

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4. 估值分析

• 报告未直接展示具体DCF或市盈率等传统估值模型，但通过利率互换曲线和债券市场收益率走势，隐含预测政策利率将明显下调。

- 利率互换曲线作为市场对未来政策预期的反映工具，显示较3月提高19.27bp的降息预期，推断政策利率降幅约30-40bp，对应长端利率下行至1.6%。

• 类似基于市场隐含利率曲线的预测具备较强的实时性和市场驱动性，反映投资者对宏观经济和政策的共识。

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5. 风险因素评估

• 货币政策风险：若央行宽松力度不及预期或转紧，可能导致资金面收紧，债市利率反弹。

- 资金面风险：银行间市场出现紧张，流动性枯竭可能引发利率波动。

• 经济基本面风险：经济数据弱于预期，需求恢复缓慢，可能削弱债市信心。

- 贸易政策风险：外部关税等不确定性加剧，扰乱市场预期，影响资本流动。

报告将风险明晰列出，有利于投资者动态评估市场变化，不过未详述缓释方案，需结合宏观政策动态和自身风险承受能力综合判断。[page::1,10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 观点相对一致，结构清晰，但对外部风险的深度分析略显保守，缺乏对全球宏观、地缘政治等可能的更剧烈影响的情景分析。

- 经济基本面偏弱但政策较为乐观，假设政策将有效发力支撑经济，这一部分存在实现难度，如政策滞后、传导机制不畅可能导致实际利率表现偏离预期。

• 报告对资金面的积极解读合理，但未充分关注银行资产质量及潜在融资风险可能导致资金面突然反转的风险。

- 信用市场分析丰富，但对信用风险分化的深层次原因及潜在爆发条件解读不足。

整体而言，报告立足当前数据和政策信号，淡化极端风险可能，有一定乐观偏向，建议投资者结合实际交易加以判断。

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7. 结论性综合

本报告以详实数据和权威政策解读为基础，系统分析了2025年4月固定收益市场的多层面表现，总结如下：

• 外部环境冲击显著，尤其关税政策扰动加大债市波动，但后续政策宽松信号明显。

- 利率市场呈现明显下行趋势，长端利率持续震荡走低，十年期国债收益率或突破1.6%关口，符合流动性宽松和经济需求不强预期。

• 资金面流动性充裕，央行加码MLF净投放，公开市场操作稳健，资金利率下降，支持债券价格上涨和收益率降低。

- 信用市场宽松明显，信用债及同业存单发行大幅增加，融资成本普遍下行，信用利差处于历史低点，风险溢价整体下降，表明投资者风险偏好提升但需关注信用评级差异。

• 风险主要来自货币政策调整、资金面波动、经济基本面和贸易政策不确定性，投资者应关注宏观政策动态和外部环境变化。

- 本报告通过详尽数据图表清晰展现市场动向，提供了从资金面、利率债到信用债的全景观察，极大增强了投资决策的信息依据。

最终，山西证券研究所团队维持对当前债市偏向乐观的观点，强调利率有望继续下行，政策利率降幅预期显著，建议投资者持续关注政策动向与外部环境变化，合理配置债券资产。[page::0-11]

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以上为该报告的详尽解读，涵盖了文本与所有主要图表数据，并对各提现内容进行了深入分析与解释，旨在帮助理解报告内涵与外延，支持投资策略的科学制定。

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