研究背景和问题提出 [page::0][page::1]

• 纯债基金面临国债收益率走低和存款利率下调的挑战，传统选基多基于业绩动量信号，缺失有效Alpha来源。

- 杠杆套息策略通过债券正回购质押券借短买长，增强收益，但当融资成本高于票息收益时易出现负Carry风险，增加净值波动。

纯债基金品种特征及机构持仓偏好 [page::2][page::3]

| 基金类别 | 代表产品名称 | FOF持仓数量 | 规模(亿元) | 久期 | 杠杆率 | 2024年业绩(%) |
|----------|------------------|------------|-----------|-------|-------|--------------|
| 中长债基金 | 广发纯债A | 52 | 282.91 | 3.05 | 1.23 | 5.57 |
| 易方达信用债A | 42 | 206.79 | 3.66 | 1.09 | 6.11 |
| 鹏华丰享 | 35 | 181.22 | 4.11 | 1.21 | 5.62 |
| 短债基金 | 易方达安悦超短债A | 25 | 58.67 | 0.56 | 1.01 | 2.32 |

• FOF偏好规模较大、久期和杠杆适中的中长期纯债基金，短债基金偏好流动性好且费率低的产品。

纯债基金选基因子效力及局限 [page::4]

• 主要收益动量类因子能达到10%以上的IC，但本质上是对净值信息的重复提取。

- 资产择时类和主观指标在纯债基金中IC较低，缺乏有效的线性外推能力。

• 需寻找新的Alpha来源突破选基困境。

杠杆套息策略及质押券数据解读 [page::5][page::6][page::7]

• 杠杆套息策略依托银行间市场质押式回购，基金需以债券作为抵押进行短期资金拆借。

- 抵押债券的质押率、流动性和信用风险决定融资成本及杠杆效率。

• 负Carry风险主要源于融资成本超过套息收益，尤其市场流动性紧张时的资金面压力传导。

构建债基质押券效率指标体系 [page::7][page::8]

• 指标包括：

- 成本覆盖度（质押券加权YTM、杠杆调整后的YTM）
- 流动性质量（正回购质押率、利率债占比、信用债活跃度、YY流动性评级）
- 风险分散度（单券集中度、前三大集中度、信用债行业集中度、质押券数量）

• 个案基金质押券数量从18只扩大到112只，杠杆调整后YTM从4%降低至2.76%，反映杠杆收益空间调整。

量化回测及投资组合表现 [page::9][page::10]

| 半年度 | 杠杆套息收益率 | 传统债基策略收益率 | 50%传统+50%杠杆 | 50%国债ETF+50%公司债ETF | Wind中长期纯债基金 |
|--------------|--------------|-----------------|-----------------|---------------------|-------------------|
| 2020H1 | 2.33% | 3.16% | 2.75% | 2.10% | 1.89% |
| 2024H1 | 2.92% | 3.08% | 3.00% | 2.45% | 2.38% |
| 2025H1 | 0.85% | 0.71% | 0.78% | 0.22% | 0.40% |
| 年化收益 | 3.84% | 4.16% | 4.00% | 2.86% | 3.27% |
| 最大回撤 | -2.32% | -1.80% | -1.83% | -2.89% | -1.75% |
| 夏普比率 | 2.42 | 2.57 | 2.54 | 1.33 | 2.59 |

• 将杠杆套息策略与传统债基策略等权配置可有效增强收益和风险分散。

- 策略胜率达到100%，在主要对比基准中表现优异，回测覆盖2020年至2025年5月底。

结论与风险提示 [page::0][page::10]

• 杠杆套息策略的效率反映了基金团队综合实力，非单纯杠杆率指标可涵盖。

- 年报质押券信息为评价和监控债基杠杆策略提供重要数据源。

• 未来研究应结合更多维度指标促进策略优化，关注年报信息滞后风险。

- 报告不构成投资建议，历史业绩不代表未来表现，操作需谨慎。

负Carry破局 透视债基质押券——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《负Carry破局 透视债基质押券》

- 作者：陈奥林、肖植桐

• 发布机构：浙商证券金融工程团队

- 发布日期：2025年6月10日

• 研究主题：聚焦中国市场纯债基金中杠杆套息策略运用，通过基金年报披露的质押券数据，深入解析债券基金杠杆套息策略的效率及其所带来的风险与收益表现。

核心论点：

• 当前国债收益率走低与存款利率下调导致纯债基金的安全垫面临压力，传统的研究方法已难以提供有效Alpha。

- 通过系统化、结构化地剖析基金年报中的非结构化正回购质押券数据，量化杠杆套息策略的票息空间和流动性质量，提供一种新型的选基思路。

• 回测结果显示，自2020年以来，基于质押券数据构建的杠杆套息策略组合年化超额收益达73BP，且年度胜率达到100%，有效提升纯债基投资的择基能力。

[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 研究对象：绝对收益目标的不含权纯债基金

• 重点研究中长期纯债基金，其在FOF配置中的结构特征是：

- 优选具备明确收益和风险定位的头部机构产品，如广发纯债A、易方达信用债A、鹏华丰享等，规模大且由资深基金经理管理；
- 中长债基金普遍持有久期不超过5年，杠杆略高于平均水平，以求稳健收益和风险可控；
- 短债基金则侧重流动性管理，定位类货币基金以应对申赎和市场波动，管理杠杆和久期策略差异大。

• 该部分指出绝对收益定位和杠杆管理的重要性，同时也表明纯债基金研究存在高胜率低赔率的特点，传统策略难寻有效Alpha。

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2. 选基策略回顾：纯债基金优选因子有效性

• 过往债基优选主流思路为业绩动量指标（IC大于10%）、回撤监控和调研结合，但受样本数限制及信噪比低，难以有效挖掘Alpha。

- 选基因子分为三类：
1. 收益动量类指标（收益率、夏普比率等）有效，但本质是对净值的重复提取；
2. 资产择时类指标（杠杆率、久期暴露等）线性预测稳定性不高；
3. 主观视角类指标（公司规模、管理费率等）单因素效果不明显，且债基与权益基金逻辑不同，不能简单移植。

• 通过图表（图2）明确展示多因子选基的有限有效性，呼吁创新突破。

[page::3,4]

3. 杠杆套息策略详解及质押券数据的重要性

• 杠杆套息策略核心在于“借短买长”，通过正回购融资做杠杆，将票息收益叠加到账面收益中，增强组合收益和安全垫。

- 该策略依赖资金面稳定和质押券流动性，融资成本若高于票息会出现负Carry，导致被动卖出平仓风险。

• 图3梳理了纯债基金主要投资策略，其中杠杆套息作为收益增厚关键路径被强调。

- 图4展现2020年以来在资金面紧张期，套息收益与融资成本倒挂的多次负Carry事件，体现策略风险。

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4. 经营杠杆套息的实务基础：质押券数据披露及其解读

• 融资的前提是质押。基金年报披露的“期末全部正回购质押券”清单，展现基金使用质押式回购融资的具体债券构成。

- 图5用某纯债基金2024年度报告数据展示正回购质押券的多样化结构，涵盖国开债、地方债、信用债及银行CD等多类别资产。

• 银行间市场以质押式回购为主，交易量稳步增长（图6），质押物的类别和评级直接影响质押率和融资成本，流动性差异显著。

- 图7表列不同正回购合同下不同债券期限的折扣系数，反映质押物信用等级及期限对融资额度的影响。

[page::1,6,7]

5. 质押券指标体系构建：衡量杠杆套息策略各维度效率

• 文章基于质押券数据，建立三大维度共10个量化指标体系：

1. 成本覆盖度（收益空间）
- 质押券加权YTM：静态收益率基准
- 杠杆调整后加权YTM：综合杠杆收益空间衡量
2. 流动性质量（变现能力）
- 正回购整体质押率：融资效率及安全垫缓冲
- 利率债占比：高流动资产比重，流动性好但票息较低
- 信用债近1月成交天数：市场活跃度指标
- YY流动性评级：综合流动性得分（1-10，越低越好）
3. 风险分散度（集中度监控）
- 单券集中度：最大单一债券持仓风险
- 前三大集中度：顶尖三大质押券占比风险
- 信用债行业集中度：信用债行业风险分布
- 质押券数量：分散程度衡量

• 图8明确框架及某绩优产品案例指标示范，显示质押券数量增长与杠杆运用变化，反映基金经理杠杆管理和市场判断的动态演变。

[page::7,8]

6. 复盘2024年初负Carry行情与选基策略回测

• 负Carry风险显著，当时由于利率预期与隔夜资金成本倒挂，杠杆策略损耗明显（见图4），基金净值受压且赎回风险加剧负反馈循环。

- 复盘发现，质押券加权YTM超过2%的基金产品抗负Carry表现优异（图9、图10），Top10产品平均收益1.00%，明显优于中长期纯债指数和国债ETF。

• 针对选基实操，采用最新一期年报质押券数据为信号，设计基于杠杆套息效率的动态调仓策略。

- 图11展示该策略与传统动量选基及ETF基准的半年度表现对比，杠杆套息策略和混合配置组合均表现出较优收益和风险特征（年化收益约4%，最大回撤低于2%，夏普比率超过2.4）。

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7. 风险提示与法律声明

• 报告明示数据来源和历史业绩的局限性，强调不构成基金推荐，数据处理伴随非标准化文本解析风险。

- 体现合规披露要求及法律合规声明，提示投资者理性判断。

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三、图表深度解读

图1：2024年末FOF偏好债基排名及特征（第3页）

• 展示了中长债基金（如广发纯债A、易方达信用债A、鹏华丰享）和短债基金的持仓FOF数量、基金经理、规模、久期、杠杆率和2024、2025年业绩排名。

- 重点显示头部产品规模大、久期适中且杠杆率略高，业绩稳定，反映FOF机构偏好兼顾安全和收益的主流产品。

• 短债基金对流动性管理强调，杠杆率和久期差异反映风格多元。

图2：纯债基金选基因子IC有效性测试（第4页）

• 图示分为收益动量、资产择时和主观视角三大类指标的IC百分比，收益类指标最高16%，非收益类指标IC较低，表明实际Alpha信号主要来源于净值的历史反复提取，缺乏真正独立的选基Alpha因子。

图3与图4：杠杆套息策略框架及负Carry风险（第5页）

• 图3梳理纯债基金核心策略类别，核心是“杠杆套息”通过质押融资提升票息收益；

- 图4通过历史利率曲线及R001隔夜利率走势图，标示出负Carry现象出现的多个时点，说明利差倒挂带来的套息收益空间收窄风险。

图5：某纯债基金质押券明细（第6页）

• 细致罗列质押券债券代码、名称、回购到期日、估值单价及数量，展现债基持有回购券的多样化结构，凸显质押券分析的可行性和现实意义。

图6：银行间市场质押式回购市场规模（第6页）

• 纵向柱状图显示2019年至2025年间质押式回购成交量稳定上升，远高于买断式回购，证实质押式回购为债基杠杆套息主流渠道。

图7：2025年债券质押折扣系数（第7页）

• 表示不同债券类别（国债、地方债、同业存单）和期限对应融资折扣率，量化质押券信用及流动性特征对融资额度的影响，利于解读债基融资风险与成本。

图8：质押券指标框架与某基金数据案例（第8页）

• 结构化展示成本覆盖度、流动性质量、风险分散度指标及实际数据，反映该优质债基在2024年有1.81%加权YTM和2.28%杠杆后YTM，保证了套息收益空间的充足。

图9：某绩优产品杠杆策略演变（第8页）

• 质押券数量从18只增至112只，质押率、加权YTM和杠杆调整后YTM均体现经理在票息与风险分散上的主动调整，反映精细化杠杆管理。

图10：2024年负Carry行情期间不同分组基金收益比较（第9页）

• Top10质押券加权YTM基金群收益达1.00%，显著优于仅持有质押券基金组及中长期纯债基指数，直观体现杠杆票息保护空间的重要价值。

图11：杠杆套息策略与传统债基策略半年度业绩对比（第10页）

• 折线和柱状复合图表明杠杆套息策略和融合策略在历年大多数期间跑赢ETF和传统策略，账面年化回报4%左右，波动率低，回撤受控，夏普适中。

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四、估值分析

该报告核心为策略效率与行为分析，未涉及具体基金估值估算、目标价设定或DCF模型。重点是利用质押券数据构建定量指标和实证回测，因此估值分析不适用。

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五、风险因素评估

1. 负Carry风险

资金面压力及利差倒挂会让杠杆套息策略由收益正转负，导致被动平仓，净值承压。

1. 质押券流动性风险

质押物信用降级或市场流动性骤降将抬高融资成本，降低质押率，增加折价损失。

1. 数据披露风险

正回购质押券数据基于基金报告的非标准化文本，存在提取错误及滞后性，可能影响实时决策准确性。

1. 赎回风险

资金流动不稳定可能触发赎回压力，经理需预判申赎流量并灵活调整杠杆。

1. 模型和策略稳健性限制

构建的指标体系和回测策略无法覆盖极端市场事件，且基于历史数据，未来表现不保证。

报告明确提示上述风险，建议结合多维度信息，避免单一依赖质押券指标，不设立具体缓解方案但强调基金经理的专业能力是关键防控。[page::1,5,7,10]

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六、批判性视角与细微差别

• 优势分析：

- 报告创新利用年报质押券数据，突破传统业绩动量选基的瓶颈，为纯债基金研究提供了新工具；
- 明确量化指标体系及实证回测验证，提升策略可信度和实用价值；
- 兼顾票息收益与流动性风险的综合考量，体现研究的系统性和深度。

• 局限与潜在偏见：

- 数据主要依赖于年报披露，时间滞后，实战操盘时难以做到及时响应；
- 样本偏向中长期纯债基金，短债、混合基金覆盖有限，结论外推存在限制；
- 对基金经理能力的强调可能掩盖模型及市场环境外的非系统风险因素；
- 负Carry风险下策略的极端表现及赎回风险未有有效量化和对冲策略阐述；
- 整体收益提升虽稳定，但附带杠杆风险，投资者需谨慎评估。

• 细节注意：

- 图表中部分数据时间跨度和样本是否完全一致不够明确，计算假设需关注；
- 报告中“杠杆调整后的加权YTM”指标的计算细节提示较少，理解时需结合上下文；
- 风险提示较简单，未详细展开杠杆滚隔夜可能的波动周期和资金面压力的传导机制。

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七、结论性综合

本报告系统解析了中国纯债基金杠杆套息策略的本质逻辑、实施路径及风险收益结构。通过创新使用基金年报披露的质押券正回购数据，构建了包括收益空间（加权YTM）、流动性质量指标（正回购率、利率债占比、成交天数和流动性评级）和风险分散度（集中度和分散度）三个维度、共10个指标的综合评价体系。

实证显示，具备良好质押券票息保护的基金，尤其是杠杆调整后加权YTM较高的Top10和Top20产品，在2024年年初负Carry行情中表现显著优于大多数中长期纯债基金指数和国债ETF，突显票息空间对抗融资成本压力的关键作用。基于这些指标，报告设计的杠杆套息选基策略在2020年至2025年上半年回测期内表现出年化超额收益73BP、年度胜率100%，最大回撤控制在1.83%以内，显示该策略能够在低波动市场环境下稳健提升收益。

报告强调，虽然杠杆套息带来收入增厚和风险分散潜力，但其核心依赖良好的资金面稳定性与质押券流动性，资本市场中断风险、融资成本激增与负Carry现象是最大潜在劣势。基金经理对杠杆空间管理、质押券选择及流动性监控的专业能力因此成为策略成败的关键。

总的来看，本报告不仅为纯债基金投资者提供了一套创新且实用的量化工具以识别高效杠杆套息产品，也为行业梳理了债券质押券数据应用的新标杆，具备较高的应用价值和研究拓展潜力。同时，投资者应注意该方法本质仍基于历史数据和报告披露，需谨慎权衡流动性和风险，配合专业判断进行动态调整。

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整体评级：

• 研究视角创新，实证质押券数据揭示策略效率，具有高度参考价值。

- 适用投资者为注重稳健收益且具备专业研究能力的机构投资者，个人投资者需结合具体风险偏好审慎使用。

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附件图表索引（Markdown格式）

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溯源标注：报告内容引用页码已在段落末用 [page::x] 标识，准确对应原文。

报告