央行资金面操作及货币市场表现 [page::1][page::3]

• 5月央行逆回购投放38707亿元，MLF投放5000亿元，净投放5998亿元，资金面进一步宽松。

- R001和R007利率分别下行28.8BP和14.2BP，反映资金利率中枢下移。

• 央行降准降息释放长期流动性约1万亿，资金面边际转松，预计6月资金利率或维持偏中性。

利率债市场表现与供需情况 [page::4][page::5]

• 国债、国开债收益率多数上行，1年期国债收益率小幅下行0.5BP，10年期国债和国开债收益率分别上行4.7BP和5.0BP。

- 利率债总发行规模28806亿元，净供给17948亿元，均较上月明显增加。

信用债市场收益率下降及信用利差收窄 [page::5][page::6]

• 中短票和城投债收益率显著下行，部分品种收益率下行超9BP。

• 企业信用利差整体下行，唯私企债券信用利差上行18.29BP，城投债信用利差全线收窄。

信用债发行规模下降，主体评级呈现下调趋势 [page::6][page::7]

• 5月信用债发行8075亿元，净融资597亿元，均较上月显著下降。

• 企业评级下调事件集中于部分私营及工业、化工、软件开发等行业，显示部分信用风险上升。

投资建议与风险提示 [page::2][page::8]

• 建议继续重点关注3-5年期信用债及二级永续债，珍惜当前票息资产配置价值。

- 市场乐观情绪可能维持但空间有限，债市仍待增量资金或政策因素突破。

• 风险主要包括经济数据回暖导致资金面收紧，以及政策支持规模超预期等因素。

固定收益月报详尽分析报告（2025年5月）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《固定收益月报（05.01-05.31）：债市仍待增量因素破局，珍惜票息资产》

- 作者与机构：财信证券研发中心，分析师张雯婷（执业编号：S0530524030002）

• 发布日期：2025年6月6日

- 研究对象：中国债券市场，重点涵盖利率债（国债、国开债）、信用债（中短票、城投债等）

• 报告核心论点：

- 5月中国货币政策宽松力度超预期，公开市场净投放资金约6000亿元，带动资金面进一步宽松。
- 利率债收益率曲线小幅变动，整体呈窄幅震荡格局，核心驱动因素为内需复苏可持续性及外围环境影响。
- 信用债信用利差明显收窄，特别是短久期信用债，资本利得空间有限但票息资产价值提升，建议重点关注3-5年期信用债及二永债。
- 报告风险提示主要包括经济数据回暖可能导致资金面趋紧，以及政策执行规模超预期等不确定因素。

总体来看，作者认为当前债市处于等待新的增量因素来破局的阶段，利率债市场维持中性偏多，信用债更侧重票息收益的配置策略。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 核心观点综述与市场环境

• 流动性与政策面：5月央行通过逆回购、MLF和国库现金等多渠道将流动性净投放5998亿元。降息0.1个百分点及降准0.5个百分点的政策预期外释放资金近万亿元，推动资金面整体偏宽松，短端利率（R001、R007）明显下行。资金利率中枢因此有所下移，但预计6月份由于跨季资金需求及较大存单到期，短期资金利率可能波动加大，整体仍在央行偏积极呵护下维持偏中性水准。
• 经济基本面：官方制造业PMI边际回升至49.5%，仍处于荣枯线以下，需求端表现弱于生产端，供强需弱依然制约经济复苏质量。海外环境虽见缓和迹象，但关税仍存在不确定性，出口回补对内需有透支风险。债市对基本面的定价重心将聚焦于内需复苏程度。
• 利率债市场：2年以内短端利率波动平稳，10年期债收益率轻微上行（国债10年期上行4.7BP，国开债10年期上行5.0BP），整体呈窄幅震荡态势。资金面与基本面均限制利率大幅上行，且缺乏强催化剂导致利率难以下破，债市乐观情绪趋势延续但空间有限。
• 信用债布局：信用债利差普遍收窄且处历史较低分位，特别是短久期品种。资金中枢下移提供信用债一定支撑，但季末银行理财回表压力或削弱买盘力量，资本利得难度增大，票息收益成为配置重点。建议继续关注3-5年期信用债和二级永续债券。
• 风险提示：经济数据若意外回暖，可能引致资金面收紧；宏观政策力度或存在超预期调整风险，这些因素均可能影响债市表现。[page::1,2]

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2. 货币市场详解

• 公开市场操作数据：

- 逆回购投放38707亿元，逆回购到期38859亿元，微幅净回笼。
- 国库现金投放2400亿元，长期资金投放的MLF达到5000亿元，回笼1250亿元，最终净投放5998亿元。

• 利率变化：

- 短期资金利率R001降至1.57%，比上月下行28.8BP，R007降至1.70%，下行14.2BP。

• 图表解析：

- 图1（R001、R007走势）： 2024年4月至2025年5月，短端利率整体保持1.5%-2.0%区间震荡，2025年5月明显走低，反映资金面宽松。
- 图2（央行净投放）： 月度净投放趋势波动明显，2025年5月高企至近6000亿元，体现政策端对流动性的强力支持。

这部分表明央行在5月份持续宽松货币政策，维持市场资金充裕，利率下行趋势明显，有利于稳定债市流动性和市场风险偏好。[page::3]

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3. 利率债市场分析

• 收益率变化：

- 国债1年期与3年期收益率小幅波动，长期（10年期）国债收益率上行4.7BP至1.67%。
- 国开债10年期收益率涨幅更显著，上涨5.0BP，达到1.71%。

• 曲线形态与趋势（图3-6）：

- 国债和国开债收益率曲线呈现较为平缓上升形态，长期期限收益率略有上扬，短端波动有限。
- 近一年国债及国开债收益率自2024年年底开始总体下行，截至5月开始出现小幅反弹迹象。

• 发行规模：

- 5月利率债总发行28806亿元，净融资17948亿元，同比分别上升4%和125%（4月净融资7904亿元）。
- 其中，国债净融资9402亿元、地方政府债净融资5544亿元、政策性金融债净融资3002亿元，均呈放量趋势。

• 图7（利率债发行与净供给）显示5月发行规模明显放大，净供给大幅增加，说明财政资金需求旺盛，支持利率适度上行。

整体利率债市场呈现政策性流动性支持下的分化走势，短端承压利率中枢走低，长端受发行供给及预期影响，收益率略微抬升。[page::4,5]

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4. 信用债市场深度解析

• 收益率趋势：

- 中短票和城投债收益率整体下行，且7年期AAA及1年期AA收益率跌幅较大，分别下行12.53BP与9.89BP。
- 城投债3年期至5年期AA品种收益率下行幅度尤为显著，下行超9至14BP。

• 图表解析：

- 图8、9（中短票和城投债收益率及变化）清晰展示不同评级+期限下的收益率均有所下行，反映资金充裕背景下信用利率压力减轻。
- 图10、11（收益率走势）显示自2023年7月至2025年5月，中短票和城投债收益率整体趋势明显下降，步入低位震荡区间。

• 信用利差情况：

- 企业信用利差多数压缩，唯私企信用利差逆势上涨18.29BP，显示私企风险偏好有所收紧。
- 城投债信用利差大面积下行，AAA级城投债利差缩窄近10BP。

• 图12、13分别对应企业信用利差和城投债信用利差，表明优质信用资产获得资金青睐，而部分高风险类别如私企信用利差仍偏高。
• 超额利差走势（图14、15）显示评级低的AA级超额利差大幅上涨(48.32BP)，反映相较于同期限国债其风险溢价增加；而AAA和AA+超额利差变化幅度极小，说明优质信用资产风险补偿趋于稳定。
• 发行规模变化：

- 本月信用债发行8075亿元，较上月14972亿元大幅减少，净融资597亿元，环比也下降。
- 城投债发行更为显著减少，净融资规模由负转负加大至-803亿元，反映城投债发行趋于保守。

• 图16、17体现信用债及城投债发行规模和净供给均呈收缩态势。
• 主体评级、企业类别及券种结构（图18-21）显示：

- 本月AAA评级债券占比最大（5,787亿元），企业类型以地方国有企业和中央国有企业为主，券种中公司债与中期票据居多。

• 评级下调事件：

- 5月多家企业主体评级受到调整，如山石网科通信技术股份有限公司评级从A+降至A，反映部分企业信用风险仍有波动。

信用债市场受到资金回表压力影响买盘减弱，短久期信用债利差处极低位，资本利得空间受限，票息收益成为主导逻辑，稳健务实配置为主。[page::5,6,7]

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5. 风险提示和投资评级说明

• 风险重点：

- 经济数据回暖预期若显著提升可能引发资金面趋紧，流动性收缩压力上升。
- 政策力度规模可能超出预期，造成市场波动。

• 评级体系：

- 明确行业及股票投资评级标准，行业涨跌幅相较沪深300指数作为衡量基准。
- 股票评级覆盖买入、增持、持有和卖出四档，行业评级覆盖领先大市、同步大市、落后大市三档，体现系统化的投资判断框架。

• 免责声明：

- 报告信息仅供内部及授权客户参考，不构成投资建议。
- 强调市场风险，投资需谨慎，自主决策为主。
- 明确版权归属及对未经授权转载的法律责任追究。

此部分体现机构合规运营，对投资者的风险教育及法律声明，保证研究报告的规范性与权威性。[page::8,9]

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 描述 | 关键数据与趋势 | 数据意义与文本联系 | 局限或需注意点 |
| -------- | ----- | -------------- | ------------------ | -------------- |
| 图1 (page 3) | R001与R007利率走势（2024.03-2025.05） | 5月短端利率显著下行，R001降至1.57%，下降28.8BP | 反映资金面宽松，政策落地效果明显 | 数据粒度为日线，短期波动较大需结合宏观政策解释 |
| 图2 (page 3) | 央行公开市场净投放（日度，亿元） | 5月净投放接近6000亿元，维持高位 | 表明货币政策宽松力度超预期，影响资金利率下行 | 仅显示公开市场操作，其他隐性流动性需补充考虑 |
| 图3-6 (page 4) | 国债、国开债收益率曲线及走势 | 长短端收益率动态分化，长端收益率轻微上行 | 体现资金面宽松与财政发行需求的博弈 | 收益率受多因素影响，单独看曲线无法完全解读 |
| 图7 (page 4-5) | 利率债发行量与净供给 | 5月总发行量28806亿元，净供给激增至17948亿元 | 显示财政融资需求增强，可能对收益率产生压力 | 部分发行量可能因政策项目导向，非市场自由定价 |
| 图8-11 (page 5) | 中短票及城投债收益率及走势 | AAA至AA级短中期收益率均下行，城投债收益率降幅略大 | 资金面宽松推动信用利率下降，信用风险补偿降低 | 收益率水平仍受评级及期限限制差异影响 |
| 图12-15 (page 5-6) | 企业信用利差分化及超额利差 | 只有私企信用利差上行18BP，其他企业及城投利差均收窄 | 反映私营企业信贷风险依然存在，城投债风险溢价回落 | 企业信用利差小样本及异质化现象明显 |
| 图16-17 (page 6) | 信用债与城投债发行及净融资 | 分别较上月均大幅回落，尤其城投债净融资转负加大 | 资金面趋紧及风险偏好下降可能是主因 | 发行规模低不等于投资需求低，需结合市场环境综合分析 |
| 图18-21 (page 7) | 本月债券发行结构（评级、企业性质、券种） | AAA评级、地方国企主导多数，公司债和中期票据占比大 | 提示市场资金偏好评级较高和稳定现金流主体 | 部分估计无详尽时间跨度，不能反映动态变化 |
| 表1 (page 7) | 5月企业评级调整情况 | 部分高风险行业及私企评级下调，体现局部信用压力 | 投资者应关注信用风险动态，谨慎甄别个券风险 | 评级延后披露，可能未完全反映市场最新风险 |

所有表图均来自权威金融信息平台iFind及财信证券研究中心，数据质量较高但仍应结合宏观经济与政策背景解读，避免孤立观测。[page::3,4,5,6,7]

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四、估值分析

本报告并未运用DCF、P/E等传统估值模型，主要依赖市场收益率、信用利差、资金利率以及发行规模的变化来进行债券市场态势判断和投资建议。估值核心体现在：

• 利率债以市场收益率及发行净供给为主要观察指标，收益率曲线形态反映市场风险偏好及资金供需。

- 信用债重视信用利差与行业评级溢价（超额利差）波动，结合资金面变化判定市场价值得失。

• 投资建议基于信用利差历史分位数和资金面预期对后续价格或收益率路径分析，属于相对价值和策略指导框架。

虽然缺少明确的现金流现值估值，但报告采用的利差和资金面等量价关系体现了固定收益资产重心的估值逻辑。[page::2,4,5]

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五、风险因素评估

• 经济数据波动风险：官方制造业数据仍处荣枯线下方，复苏不稳，若数据突然回温可能导致货币政策收紧，资金面趋紧，利率上行风险加大。

• 政策超预期调整风险：虽然当前政策宽松力度大，但若政策规模或节奏发生超预期调整，可能引发市场利率和信用利差波动。
• 外部环境不确定性：中美贸易摩擦虽有所缓和，但关税政策存在不确定，可能影响出口前景，间接影响内需及债券市场信心。
• 信用风险分化：私企信用利差逆势上升，存在信用风险积累，投资需警惕评级调整及违约风险爆发。

报告针对这些风险均进行了必要提示，但未深入讨论具体缓解策略，投资者应继续关注宏观政策和企业基本面变化。[page::1,2,8]

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六、批判性视角与细微差别

• 流动性依赖性偏重：报告多次强调资金面宽松对债市的支撑作用，然而未充分探讨若货币政策反转，债市可能遭受的冲击及应对，呈偏乐观视角。
• 信用风险判定侧重于利差走势：虽然私企信用利差上行被提及，但评级下调案例有限，可能存在滞后风险未及时反映潜在信用恶化。
• 对外部风险的分析较为简略：中美关税及全球经济波动的潜在影响被提及，但影响路径及市场敏感度分析较少，可能弱化了对外部风险的全局认知。
• 发行规模的快速增长带来潜在供给压力：虽报告指出净供给增加，但未深挖长期债券发行增加对收益率曲线结构的潜在波动影响。

这些细节揭示报告整体立场积极偏向，但在风险充分揭示和市场极端情形预判方面仍有提升空间。[page::1,2,4,5,7]

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七、结论性综合

本月固定收益市场表现的核心特征为：

• 货币政策宽松且力度超预期，央行净投放近6000亿元，短端资金利率显著下行，带动资金面边际改善，成为债市的关键支撑力量。
• 利率债收益率曲线呈现中枢下移与长端收益率微幅走高的分化格局，体现财政部门加大融资需求，供给压力与政策调控相互博弈，市场正企稳于中性偏多区间。
• 信用债收益率及信用利差整体趋于收窄，资本利得空间有限，但票息资产收益价值凸显，建议投资者重点关注中短期（3-5年）高评级信用债及二级永续债，以稳定现有收益。
• 资金面虽整体宽松，但季末回表压力及不确定性仍存，短期波动不可忽视。私企信用风险及评级下调事件提示市场信用分层风险依然突出，需审慎管理。
• 风险点主要集中于经济数据回暖导致资金面收紧、政策力度变化、外部贸易环境不确定等，要求投资者保持警惕。

结合丰富的图表数据和指标走势，报告系统性呈现了当前债市资金流动性、收益率动态、信用风险与发行结构状况，为投资者提供了全面深入的市场态势分析与策略指引。但也应注意，流动性和政策依赖导致市场可能对中长期风险关注不足，投资操作应保持动态调整的灵活性。

综上所述，本报告表明债市处于“等待增量因素破局”阶段，建议投资者珍惜当前的票息资产价值，维持稳健配置策略，并密切关注宏观经济数据和政策走向的最新变化。[page::0-7]

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总结

财信证券《固定收益月报（2025年5月）》通过详实的政策操作数据、收益率曲线演变、信用利差波动及发行规模变化，全面揭示了当前中国债券市场的运行机理及投资重点。市场主要特点为政策大力宽松推动资金面改善，利率债收益率曲线呈现震荡反弹，信用债领域则表现为利差收窄及信用风险细分格局。报告对于稳健配置偏好与风险意识的强调，提供了务实的投资指导。

该报告主要适合固定收益资产管理者、债券投资研究员以及宏观策略分析师参考，帮助其透视宏观流动性、市场利率与信用风险三大核心维度，形成基于数据与政策逻辑的操作策略和风险判断，促进科学决策和资产管理优化。

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如需报告图表查看，以下为关键图表示例标注格式：

• —— 短期利率R001与R007走势

- — 国债收益率曲线

• — 中短票收益率及变动

- — 分企业信用利差

（以上图表均来源于财信证券及iFind数据库）

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【完】

报告