• 四大期指市场总结 [pidx::0][pidx::3]：

- 近期出现大市值期指表现优于小市值期指的分化，2023年6月16日为6月合约交割日。
- IF、IH持仓量小幅波动，成交量IF、IH略降，IM、IC略升。
- 基差率(IF、IC、IM、IH)分别为-2.99%、-2.44%、-4.09%、-4.63%，IF、IH贴水稍加深，IC、IM贴水有所收窄。
- 跨期价差处于2019年以来较高分位数，反映了市场对分红因素的充分定价。

• 股指期货分红影响及套利空间 [pidx::4][pidx::10]：

- 分红对指数期货价格影响较大，分红预估点位：沪深300约12.22点，中证500约14.36点，上证50约17.25点，中证1000约10.54点。
- 当前正反套套利空间几乎关闭，基差已充份反映分红影响。

• 主动对冲策略表现与构建方法 [pidx::6][pidx::7][pidx::12]：

- 主动对冲策略利用4阶多项式拟合1分钟价格频率，监控当日趋势，通过一阶、二阶导数判断趋势加速与放缓决定开仓或平仓。
- 本周IC、IF、IH主动对冲组合表现分别为-0.28%、-0.52%、0.19%，IH策略获正收益且优于被动对冲。
- 历史回测 (2018.8-2023.6) 显示主动对冲策略累计收益率分别显著优于不执行策略的组合，最大回撤与波动率合理，夏普率有所改善。
- 策略信号开多、开空均有，6月15日换仓至7月合约，实施频率及风险控制适中。

• 商品期货市场表现与结构分析 [pidx::8][pidx::9][pidx::10]：

- 本周商品期货整体上涨2.09%，黑色系涨幅最大（4.88%），能化板块小幅回落(-0.05%)。
- 具体品种中铁矿石（9.29%）、焦炭（6.21%）、玻璃（4.87%）涨幅居前，短纤、硅铁、尿素跌幅较大。
- 价差方面，56个品种中36个处于BACK结构，本周BACK结构有所缩小，纯碱价差贴水达2020年以来最大，活跃度明显下降，市场等待宏观和基本面支撑。
- 大宗商品相关股票涨跌幅同商品涨跌幅分布不一致，权益市场波动，需关注供需链传导机制。

• 价差偏离与市场活跃度 [pidx::10]：

- 价差偏离指标揭示了部分品种如原油、纯碱存在较大偏离，成交持仓比变化显著，市场套利机会受限。
- 个别品种价差距离近期历史位置较远，价差结构尚未恢复制定均值，套利难度大。

金融研究报告深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：IH期指主动对冲策略连续获得正超额，商品BACK结构小幅缩小 — 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

- 作者及联系方式：金融工程组，分析师高智威（执业编号S1130522110003），电子邮箱gaozhiw@gjzq.com.cn，联系人郭子锋

• 发布机构：国金证券研究所

- 发布时间：2023年6月中旬，涵盖了2023年6月第一旬及至6月9日左右的数据和分析

• 报告主题：本报告主要围绕中国A股市场的四大股指期货（沪深300、上证50、中证500、中证1000）近期市场表现、基差与价差的变化、主动对冲策略结果及商品期货市场的整体表现展开详尽分析。

核心论点

• 股指期货市场：四大期指近期波动分化明显，出现首次大市值期指占优局面。整体期指基差已经充分反映了分红影响。基差贴水变化不一，交易情绪未明显改变，预计整体基差贴水或保持稳定区域。

- 主动对冲策略：IH期指主动对冲策略本周期获得正向超额收益，表现优于被动对冲，而IF、IC期指主动策略表现逊于被动。

• 商品市场：整体商品期货市场反弹，涨幅约2.09%，其中黑色系商品涨幅最大；但是价差主导的BACK结构有所缩小，显示市场仍处于等待新一轮基本面和宏观政策变化阶段。

- 风险提示：模型基于过去历史数据，政策和市场环境的变化可能导致模型失效及预测偏差等风险。

报告未涉及评级或具体目标价，侧重于市场结构与对冲策略的实证表现分析，着眼于交易策略和市场状态判断。

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

2.1.1 市场结构与基差分析

报告指出，在2023年6月16日四大股指期货6月合约交割前夕，四大期指交易结构出现显著分化：

• 指数及合约波动：中证1000跌幅最大（-2.01%），上证50小幅上涨（0.17%）。

- 成交量与持仓：IF、IH期指成交量微降；IC、IM小幅上升，持仓量整体稳健。

• 基差水平：截至6月9日收盘，年度化基差率分别为-2.99%、-2.44%、-4.09%、-4.63%。其中IF和IH期指的贴水小幅扩大，IC和IM贴水有所收窄。分红因素被市场较充分估价，基差结构更多反映交易情绪和套利空间，套利已较为有限。

- 跨期价差：当月与下月合约价差率处于2019年以来高位分位——IF和IH尤为显著（90%以上），显示市场短期流动性集中，远月合约受分红及时间价值影响贴水加深。

• 分红点位影响：报告根据公司分红预估方法，分别得出四大指数分红对6月主力合约的点数影响（IF:12.22点，IC:14.36点，IH:17.25点，IM:10.54点），这些因素在估值期指基差时必须予以剔除和调整。

整体分析认为当前期指基差已经充分反映分红影响。上涨期指的基差贴水加深，下跌期指的贴水缩窄，显示交易情绪暂稳，但短期市场成交量未能有效支撑反弹，波动仍处于较大区间。避险及悲观情绪的底部变化可能首先在基差及价差结构中体现持续观察基差结构的变化是判断市场多空情绪的重要视角。[pidx::0][pidx::3]

2.1.2 主动对冲策略表现

报告通过创新的多项式拟合日内价格趋势预测模型，实现股指期货的主动对冲，试图克服负基差带来的成本。

• 策略逻辑：以1分钟粒度价格数据，通过多项式（4阶）拟合，计算拟合函数一阶、二阶导数捕捉趋势加速或放缓信号，并据此建立多空仓位，旨在顺应日内趋势，减少负基差对对冲成本的拖累。

- 实证结果：本周IC、IF、IH被动对冲组合收益率分别为-0.10%、-0.13%、-0.16%。其中，IH主动对冲策略正收益0.19%，优于被动对冲；而IC和IF主动策略分别跑输被动，收益为-0.52%和-0.28%。

• 历史表现：长期回测（2018年8月-2023年6月），限制较小的主动对冲策略累计收益均明显优于不执行策略的组合，尤其是IF和IH期货，主动策略累计收益超过15%，表现出较强的风险调整后收益提升能力。（图表19-22）

- 策略信号：近日均有开多与开空信号，且策略会在6月15日进行7月合约换仓，关注及时跟踪。

该策略的创新点是将主动择时融入对冲交易，提升市场中性组合的风险收益比，特别适合交易限制较低的专户产品，值得关注和实践推广。[pidx::6][pidx::7]

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2.2 商品市场回顾与最新配置观点

• 整体行情：本周商品期货整体上涨2.09%，黑色系涨幅最大（4.88%），能化小幅下跌（-0.05%）。

- 细分品种：铁矿石（9.29%）、焦炭（6.21%）、玻璃（4.87%）涨幅居前；短纤（-2.22%）、硅铁（-2.98%）、尿素（-3.70%）跌幅显著。

• 价差结构：统计56个品种中36个呈现正价差（BACK）结构，BACK结构本周有所缩小，表明远期合约与近月合约的价格差异在减少。原油交易热度明显上升，纯碱交易热度下降。

- 纯碱和红枣价差偏离最大，分别达到+14.31%和-16.19%，但整体偏离幅度无明显扩散。

• 市场情绪：化工板块未明显回暖，地产相关超跌反弹且处于历史低位的惯性调整中，市场结构尚未恢复到历史均值，反映市场对宏观及基本面预期尚未充分调整。

- 套利难度：在现有基差与价差水平下，历史经验表明套利机会有限，尤其在分红和宏观政策节奏滞后影响下，套利收益不易产生。

报告展示南华指数不同品类涨跌分布及周期走势，关联股票表现分化明显，黑色系关联股票涨幅居前（图表25-28），反映商品价格与权益市场传导存在时滞及不均衡特征。[pidx::0][pidx::8][pidx::9]

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2.3 附录及核心技术方法

• 基差与套利计算：详细介绍了正向和反向套利的数学公式，交易成本、保证金、融券利率及无风险利率等参数，强调包括基差不收敛、保证金追加及分红风险等在内的套利风险。

- 分红预测方法：综合历史分红规律、公司业绩公告及EPS预测，采用稳定派息公司评分和非稳定派息分类，结合历史派息率均值进行合理估计，并据此调整期指基差，以提高估值精度。

• 主动对冲模型数学基础：多项式拟合1分钟价格数据，计算一阶、二阶导数判断价格趋势，形成基于趋势加速或放缓的买入、卖出、平仓信号。参数选用4阶多项式，拟合时间长度450分钟，止盈线1.10%，止损-1.30%，显著提升了策略灵活性和适应性。

- 风险提示：数据和模型依赖历史稳定性，政策、市场环境或指数成分股变化等因素可能导致模型失效和预估偏差，投资者需关注模型适用性和动态调整。

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3. 图表深度解读

3.1 股指期货基差与成交持仓（图表1-18）

• 图表1显示本周期四大指数的多维表现指标，如指数及主力合约涨跌幅、基差率及分红调整基差率、20日均基差率、平均成交量、持仓量、跨期价差分位数和指数PE分位数。

- 例如，沪深300主力合约涨跌幅为-0.59%，基差率-0.102%（负基差），但分红调整后为0.217%，表明分红对基差产生了显著调节影响。
- 跨期价差率处于90.90%分位，说明目前跨期价差在历史上属较高水平，远近月价格差显著。

• 图表2直观展示四大期指合约的分红预估点位，IH期指分红最显著，9月当季合约分红影响高达67.93点，强烈影响基差结构。

- 图表3-10分别描绘四大期指主力及当季合约的基差率和年化基差率动态，均显示近阶段基差整体呈下滑趋势，且多数低于5%套利收益线，表明无明显套利空间。

• 图表11-14显示持仓量和成交量趋势，IF持仓呈现震荡小幅波动，IH成交量较稳，IC与IM成交量逐渐活跃，结构多元。

- 图表15-18跨期价差率频率分布，南华指数等显示远月合约贴水普遍加深，且分布较为偏斜，为市场参与者理解期货合约间的流动性和套期保值成本提供参考。

3.2 主动对冲策略表现（图表19-24）

• 图表19量化策略是否执行对回测表现的影响。以IC期货为例，不执行策略累计收益-24.95%，执行策略后累计亏损大幅缩窄至-6.06%，并在本年实现0.92%正收益。最大回撤缩小，年化波动率增大但对应夏普率改善，显示主动策略带来风险调整收益提升。

- 图表20-22净值折线图显示主动对冲策略不断跑赢不执行策略组合，且收益曲线更平滑，风险控制较好，验证了模型的有效性。

• 图表23本周策略执行情况，IH期指执行策略收益由负转正0.19%，IF与IC仍为负，表明策略具体执行效果与合约品种及市场环境紧密相关。

- 图表24给出具体日期的交易开仓信号，连续执行多空及平仓操作，突出策略的日内交易性质和动态调整机制。

3.3 商品市场表现与价差（图表25-31）

• 图表25-26反映本周及年初以来南华指数各品类涨跌态势，黑色系领涨，能化表现最弱，呈现结构性分化。

- 图表27分品类详细涨跌幅，铁矿石9.29%涨幅最大，尿素等跌幅显著。

• 图表28大宗商品相关股票涨跌，矿产、玻璃等行业个股表现显著，反映商品与权益市场关联性。

- 图表29价差偏离与成交持仓变化，突出显示纯碱价差正偏离和交易活跃度下降，原油价差负偏离但交易活跃，体现不同品种套利活跃度和市场关注度差异。

• 图表30-31玻璃和纯碱价差率历史同期对比，当前纯碱价差负偏离扩大至2020年以来最大，显示基本面调整压力。

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4. 估值与策略分析

报告没有传统意义上的公司估值或目标价部分，但核心在于股指期货基差及分红调整优化模型的“估值”框架：

• 基差估值：通过调整分红预期，剔除分红对期指价格的影响，反映期指虚假贴水，提升套利时的真实基差匹配。

- 套利收益模型：基于公式精确计算正向与反向套利收益，结合交易成本、保证金、融券利率等多因子，确定无套利区间。市场现有基差大多低于套利线，示意无明显套利空间。

• 主动对冲策略估值：通过多项式拟合法捕捉日内价格趋势，生成买卖信号，优化对冲费用。其背后的估值逻辑是，利用统计趋势预测减少负贴水造成的对冲成本，并辅以止盈止损控制风险。

该方法创新实用，结合了高频数据与风险管理工具，反映股指期货市场微观结构和价格动态的深刻洞察。

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5. 风险因素评估

核心风险提示如下：

• 历史数据依赖风险：模型及统计基于过去数据，若市场规则、交易环境、流动性结构或宏观政策发生显著变化，模型有效性恐出现折损。

- 政策环境变化风险：宏观调控、监管政策对市场结构和交易行为的潜在影响可能导致基差和价差模型失真。

• 市场环境突发风险：国际政治冲突、突发宏观经济波动会引致各资产类别同向剧烈波动，抵消多头对冲效应。

- 指数成分股变动风险：若成分股调整导致分红估计偏差，可能使基差调整失准，影响套利与对冲决策的准确性。

• 模型参数与执行风险：主动对冲依赖于参数设定及高频数据质量，实时信号的准确度、手续费估计及交易执行风险均不可忽视。

报告在风险提示部分表述清晰，有助于投资者合理设定预期和风险管理。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对于主动对冲策略表现的表述相对客观，但IH期指策略优于被动而IF、IC却逊于被动，可能表明策略在不同品种上适用度存在差异，策略稳定性尚需进一步跟踪验证。

- 对分红预测的依赖重，虽方法合理，但存在对异常分红和政策意外调整的敏感度，潜在偏误风险。

• 价差和基差指标高度依赖历史区间（2019年以来），若宏观经济环境或交易制度变化较大，历史分位数参考价值有限。

- 报告语言较为专业，适合具备一定衍生品和统计基础的投资者，普通读者可能需要更多背景辅导。

• 商品市场部分强调了再平衡和基本面修复时间长，暗示中短期价格波动更多由情绪和流动性驱动，对基本面驱动的预判保持谨慎，逻辑稳健。

- 风险提示部分较为全面，覆盖了主要系统风险和模型风险，体现研究的审慎态度。

综上，报告在数据和策略层面均表现出扎实的实证基础，但对于不同期指策略表现差异的内因解释略显不足，是后续更新关注重点。

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7. 结论性综合

本报告从多个维度系统分析了中国四大股指期货市场的近期表现及结构变化，结合创新的主动对冲策略，提供了深刻的市场微观洞察：

• 基差与价差是当前股指期货市场关键的状态指标，分红因素的充分定价是基差结构解析的基础。多数期指依然保持适度贴水，套利空间有限，基差结构反映市场的交易情绪和信心，短期内预计维持稳定。

- 主动对冲策略通过多项式拟合的日内价格趋势预测，显著优化了传统被动对冲的表现，尤其是在IH期指上取得正超额收益。历史回测显示该策略在降低对冲成本和提升风险调整收益率方面具备较强潜力，适合低交易限制的专户产品。

• 商品市场呈现整体反弹，黑色系主导涨势，但价差结构未回归均值，套利机会有限，市场期待宏观政策和基本面支撑的持续确认。商品价格与权益市场之间存在传导滞后效应，应保持动态关注。

- 模型与风险经过详尽分析，基于历史统计和多因素考虑，但面临政策、宏观环境及分红波动等风险。投资者需对模型适用范围及市场条件变化保持高度敏感。

图表数据充分支持报告观点，特别是股指期指基差率变化、跨期价差分布以及主动对冲策略的净值走势，皆从不同侧面验证市场结构和策略表现的逻辑连贯性。

综上，报告为投资者提供了一个结合市场实证数据、策略模型和风险管理的全景视角，有助于精细化理解期指市场动态及对冲策略效果，形成较为全面、专业且策略导向的研究成果。[pidx::0][pidx::3][pidx::4][pidx::5][pidx::6][pidx::7][pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12]

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附录：报告中重要图表示例展示

• 图表1 本周期指表现概览

| 指数 | 指数涨跌幅 | 主力合约涨跌幅 | 主力合约基差率 | 分红调整基差率 | 基差20日均值 | 平均成交 (万) | 平均持仓 (万) | 跨期价差分位数 | 指数PE分位数 |
|------------|-----------|----------------|----------------|----------------|--------------|---------------|---------------|----------------|---------------|
| 沪深300 | -0.65% | -0.59% | -0.102% | 0.217% | -0.210% | 8.84 | 21.45 | 90.90% | 35% |
| 中证500 | -1.57% | -1.49% | -0.003% | 0.236% | -0.186% | 7.06 | 29.33 | 22.60% | 32% |
| 中证1000 | -1.97% | -2.01% | -0.178% | 0.236% | -0.187% | 5.33 | 17.20 | 24.50% | 28% |
| 上证50 | 0.01% | 0.17% | -0.170% | 0.095% | -0.359% | 6.32 | 14.25 | 98.20% | 45% |

• 图表2 四大期指分红影响点位预估

（详细柱状图展示IF、IC、IH、IM的当月、下月、当季合约分红点位影响，IH当季最高约67.93点）

• 图表19 主动对冲策略回测表现

| 产品 | 执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 本周收益率 | 今年收益率 |
|------|----------|------------|------------|------------|--------|----------|------------|------------|
| IC | 否 | -24.95% | -5.95% | 3.49% | -2.57 | 25.21% | -0.10% | -0.46% |
| IC | 是 | -6.06% | -1.33% | 8.06% | -0.54 | 15.76% | -0.28% | 0.92% |
| IF | 否 | -9.70% | -2.16% | 2.87% | -1.80 | 11.13% | -0.13% | 0.40% |
| IF | 是 | 15.68% | 3.16% | 6.94% | 0.02 | 11.07% | -0.52% | -0.22% |
| IH | 否 | -7.44% | -1.64% | 2.82% | -1.65 | 9.32% | -0.16% | 0.70% |
| IH | 是 | 15.56% | 3.14% | 7.34% | 0.02 | 10.67% | 0.19% | 4.67% |

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本次分析基于国金证券研究所提供的“股指期货市场概况与主动对冲策略表现”报告的内容，力求全面解读所有重要论点、数据及图表，便于投资及风险评估参考。[pidx::0][pidx::1][pidx::3][pidx::4][pidx::5][pidx::6][pidx::7][pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12][pidx::13]

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