价值投资策略表现走弱的解决方案 [page::0]

• 研究提出基于剩余收益法的行业估值模型计算内在价值（IV），包含股权账面价值与未来经济利润现值。

- 通过内在价值与市场价值比率（IVM）构建多空组合，1999-2023年取得显著CAPM阿尔法，且考虑交易成本后依然有效。

• 未来经济利润信息对内在价值预测能力提升显著，折现率下降及盈利能力差异扩大是主要原因。

安全股票作为债券的可替代资产配置 [page::0]

• 识别低风险“安全股票”，其风险低于市场但具一定上涨潜力，能在股市下跌期提供风险保护。

- 安全股票与股票正相关、与债券负相关，长期回报高于债券，构建的多空对冲组合优化风险收益。

• 适合长期投资者追求低成本市场下跌保护，挑战传统60/40股债配置。

投资者长期回报的衡量方法创新 [page::0]

• 分析逾71000只股票样本，指出算术平均回报不适用长期投资，几何平均回报仅适用特定再投资情境。

- 美元加权回报和修正内部收益率考虑现金流，后者具有更经济学解释力。

• 提出可持续回报指标，反映投资期末价值等于起始投资时，每期固定消费比例，揭示回报顺序风险。

《天风证券-金融工程：海外文献推荐第303期》详尽分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

本篇研究报告由天风证券股份有限公司发布，发布日期为2025年4月17日，报告编写分析师为吴先兴和何青青。报告主题为对《Financial Analysts Journal（FAJ）》三篇重点金融学术文章的推荐与分析，涵盖主题包括价值投资策略的表现问题、债券资产配置的替代方案以及投资者长期回报的衡量方法。报告核心意图在于通过精选最新的海外前沿金融研究文献，帮助投资者和研究者理解当前金融理论与实务中的关键问题及创新解决方案，从而提升投资策略的科学性和有效性。

核心内容包括：

1. 针对价值投资策略近期表现走弱问题，提出基于“内在价值（Intrinsic Value, IV）”的估值模型解决方案，强调传统价格倍数估值法的不足及未来经济利润在价值判断中的重要性。
2. 针对传统资产配置中60/40股债比例下债券风险保护不足的问题，提出使用“安全股票（Safe Equities）”作为债券的替代选择，介绍低风险股票的划分标准及其实证优势。
3. 针对长期投资回报的测量问题，批判现有平均回报率指标的缺陷，推荐更贴合实际现金流与消费需求的“可持续回报”指标，为投资绩效评估提供创新方法。

整体看，报告在学理与实践中均聚焦“金融工程与资产配置的优化”，其推荐的三篇文献均紧扣资产估值、风险管理和绩效测评等投资核心环节，为投资者提供可操作的理论工具和思路指导。[page::0][page::3]

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二、逐节深度解读

1. 解决价值投资策略表现走弱问题的一个方案

• 章节观点总结

文章指出，近年价值投资策略表现不佳的原因在于传统估值指标（如市盈率、市净率）未能有效反映公司未来盈利能力的变化和经济利润的现值。基于此，作者提出使用剩余收益法建立行业估值模型，将内在价值定义为股权账面价值与未来经济利润现值的总和，并进一步以内在价值与市值的比率（IVM）作为估值指标。

• 推理依据

核心逻辑基于经济利润（即净营业利润减去资本成本）对企业价值的决定作用。由于折现率下降和企业盈利能力差异加大，未来经济利润对估值的影响日益显著，因此内含未来经济利润信息的IVM指标在预测股票收益上更具预测力。

• 关键数据点

研究覆盖1999年至2023年期间，IVM构建的多空投资组合显示显著正的CAPM阿尔法收益，且在扣除交易成本后依旧保持吸引力。说明IVM不仅理论合理且具有实用的投资价值。

• 预测与假设

假设企业未来经济利润能够被合理预测，折现率趋势保持相对稳定。该模型对未来利润和折现率的依赖较强，因此预测准确性和模型假设的合理性是关键。

该章节清晰强调了改进估值方法的必要性，以及将未来经济利润纳入估值模型的前瞻意义。[page::0]

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2. 一种可替代债券的资产配置选择

• 章节观点总结

文章针对传统60/40股债配置在市场下跌时缺乏有效风险保护的现实瓶颈，提出安全股票作为债券的替代投资。所谓安全股票，指的是具备较低未来盈利风险的股票，这类股票风险低于市场整体且具备部分下跌保护，同时在市场上涨时仍能带来一定收益。

• 推理依据

通过分析1975至2021年美国公司基本面数据，实证表明安全股票具有股市相关性与债券负相关性兼备的特性，可在市场波动中提供分散风险的效果。多空对冲组合法被验证能有效提升风险调整后收益。

• 关键数据点

安全股票平均回报低于市场整体，但长期收益相比债券更高，有效兼顾收益与风险。具体回测数据显示该组合在股市下跌环境下表现优于典型债券资产。

• 假设及驱动因素

假设基本面盈利风险指标能够准确界定安全股票，且市场结构与历史经验在未来维持有效性。推断在利率环境变化下，安全股票作为债券替代品的优势更为突出。

该章节对投资组合风险管理提出了创新思路，建议投资者关注基本面优质低波动股票以优化传统资产配置。[page::0]

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3. 如何衡量投资者的长期回报？

• 章节观点总结

传统长期回报指标存在缺陷：算术平均回报不适合长期投资，几何平均回报仅限持有且股息再投资情形，美元加权回报与修正内部收益率在考虑现金流方面优于前两者，但各自存在解释上的限制。文中重点推荐“可持续回报”指标，这一指标考虑了投资期现金流的可持续消费水平，且受回报顺序风险影响显著。

• 推理依据

综合运用了全球逾7.1万只股票数据，验证不同回报指标的表现及适用场景。可持续回报的优势在于更符合投资者的实际现金流需求，强调了顺序风险的重要性：早期高回报即可有效提升整体投资可持续性。

• 关键数据点与衡量方法

- 几何平均回报衡量的是复杂利率增长，但忽视现实现金流情形。

• 美元加权回报虽含现金流加权因素，但复合计算缺乏经济解释力度。

- 修正内部收益率提供回报测量的改进，且可持续回报引入了净持有收益占总持有收益的分解，使绩效评估更加贴近投资者消费需求。

该章节创新性地提出投资绩效的新衡量指标，具有较强的理论及实用价值，为长期绩效管理提供了新视角。[page::0]

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三、图表深度解读

本报告文本节选未含具体图表与表格，但从内容可推断原文中涉及：

• 关于内在价值模型的表现图表：

展示1999-2023年基于IVM指标构建的多空组合累计收益与CAPM阿尔法，图表可能显示相较传统估值指标，IVM组合表现持续优异，并展示交易成本调整后的净超额收益趋势，支持IVM作为优越因子的论断。

• 安全股票资产配置表现图：

可能包含1975-2021年安全股票与市场组合、债券回报及风险指标对比，力证安全股票在牛熊市中的不同表现，形象展示其下跌市场保护作用及长期回报优势。

• 长期回报衡量比较图：

多种回报指标（算术平均、几何平均、美元加权、修正内部收益率、可持续回报）对比图表，展示不同指标下长期表现的差异化，强调顺序风险对可持续回报的影响。

分析推断这些图表支撑了文本中论点的实证研究基础，强化了上述各策略和指标的实用性与优越性。

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四、估值分析

本报告主要为文献推荐和解读，未涉及特定企业估值，但第一篇文章实质提出基于“剩余收益法”的行业估值模型：

• 估值方法说明

残余收益法（Residual Income Method）通过计算企业现有账面价值与未来经济利润的现值之和来确定企业内在价值，区别于传统以市盈率为基础的相对估值法。

• 关键输入假设

包括企业未来经济利润的预测、资本成本率（折现率）的确定，以及盈利能力的持续性趋势。

• 估值优势

通过显式考虑未来盈利能力的变化和资本成本，能更准确反映企业真实价值和投资回报潜力。

该方法使得传统估值维度得以拓展，提升因子预测收益的有效性。[page::0]

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五、风险因素评估

报告末尾标明“风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议”，隐含以下风险提示：

• 模型假设风险

基于未来经济利润和折现率的预测存在不确定性，假设偏离可能影响内在价值模型的有效性。

• 历史数据可靠性风险

文中引用的历史回测结果依赖于数据完整性及市场结构稳定性，若未来环境变迁，实证结果可能不再适用。

• 市场结构变动风险

安全股票替代债券策略依赖于市场特定的风险收益关系变动，若市场相关性结构调整，其保护效应可能减弱。

• 回报测量方法风险

不同回报指标对现金流和交易策略的适用有限，投资回报的测量可能因选用不同指标而产生解释差异。

总体风险不可忽视，投资者应结合自身情况审慎应用文中方法。[page::3]

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六、批判性视角与细微差别

• 文章突出强调内在价值模型的优越性，但未详述模型在不同市场环境中对经济利润预测误差的敏感性，模型稳健性有待验证。
• 安全股票替代债券策略基于美国历史数据，跨国或其他市场适用性需要警惕文化、制度差异影响。
• 长期回报测量部分提出的新指标虽具有理论优势，但财务实践中对“可持续回报”指标的接受度和测算复杂性，可能在投资管理实际操作中存在限制。
• 报告对三篇文章的推荐较为积极，可能忽视了其局限性和潜在模型假设缺陷，读者应保持一定批判精神。

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七、结论性综合

本期《天风证券-金融工程：海外文献推荐》第303期通过精心选取并解析FAJ的三篇代表性研究文章，在价值投资策略优化、资产配置创新与长期投资绩效衡量方面均提供了前沿理论与实证支持。

总结重点洞见：

• 利用基于剩余收益法的内在价值模型（IVM）可有效弥补传统估值方法预测力衰退的缺陷，IVM因子显著提升了多空组合的收益率及其解释力度，强调未来经济利润及折现率变化对估值的重要驱动作用。
• “安全股票”作为低风险基本面股票，兼具风险降低与收益潜力，可在传统股债配置面临挑战时提供风险对冲的新工具，尤其适合风险厌恶且偏好长期稳健收益的投资者。
• 长期投资回报的衡量应超越简单平均回报率，“可持续回报”指标的提出突破了传统绩效指标的局限，注重资金流动性与消费需求的匹配，揭示了回报序列顺序对投资成效的深远影响。

整体来看，本报告围绕资产估值与配置的核心难题提供了切实可行、理论与实务兼备的创新方案，值得投资者和研究者深入研读。此外，报告附加了详实研究人员联络信息及风险提示，体现专业严谨的研究态度。

此份推荐报告不仅为金融工程领域提供了最新的研究成果整理，更为市场参与者提供了强有力的工具和视角，以更科学、更系统的方式对投资策略进行优化和绩效评估。[page::0][page::3]

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附录：作者与联系方式

• 吴先兴，何青青，韩乾，王鹏飞，王喆，惠政宝，邵婷，颜铭慧

- 联系邮箱及电话详见文末信息部分，保障投资者后续咨询服务

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注：报告旨在推荐学术文献，并非具体投资建议，阅读时须结合自身风险承受能力与市场环境判定。

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