机构ESG投资普遍存在显著羊群效应 [page::3][page::16]

• ESG股票的机构羊群强度平均约为3%，买入羊群强于卖出羊群，且此现象贯穿不同市值、ESG评级、高低交易活跃度和市场周期。

- 通过LSV和Sias（2004）两种测度均验证了该结论的稳健性。

机构ESG投资动机分析：反对纯粹理想主义追求ESG影响的假设 [page::18][page::19]

| 机构类型 | 羊群强度(%) | 买入羊群(%) | 卖出羊群(%) |
|--------------|-----------|-----------|------------|
| Dedicated | 17.60 | 18.09 | 16.24 |
| Transient | 3.79 | 3.92 | 3.57 |

• 长期专注型机构羊群强度更大，显示机构多为机会主义者而非忠实的ESG影响追求者。

- ESG持仓比例较高的机构反而表现出较低的羊群强度，表明非忠诚机构驱动了市场羊群。

信息性羊群存在但经济意义有限 [page::20][page::21]

• 小盘股、规模较小机构和低ESG评级股票中羊群强度明显较大，契合信息不对称下的模仿交易。

- 小机构的买卖羊群强度约为大机构的2.6倍，明确反映信息劣势驱动的羊群。

• 然而后续表现未显示信息性羊群带来显著超额收益。

影响洗白动机的实证支持：时髦（fad）、声誉和资金流驱动 [page::22][page::23][page::25]

• ESG市场投资者在高ESG市场情绪时期羊群更强，且低ESG评级股中羊群尤甚，吻合时髦驱动假说。

- 业绩不佳机构的羊群强度约为业绩佳机构的两倍，表明声誉压力使其更倾向羊群买入ESG股票。

• 资金流对羊群行为影响存在非线性，流入和流出机构均存在羊群，但流入机构买入羊群强于卖出羊群。

“做好事而盈利”的议题：弱证据支持未来业绩提升 [page::27]

• 业绩差的机构更倾向于羊群，但高羊群机构未来表现与低羊群机构相近，无明显改善，显示难以凭ESG投资“做好事而盈利”。

- 业绩好机构的羊群强度虽较低，但其后续收益同样无显著差异。

机构ESG投资羊群对股票价格无显著影响 [page::28]

• 后续一季度和一年的股票回报在高羊群和低羊群股票之间无统计显著差异，且风险调整后结果一致。

- 说明机构ESG羊群主要由时髦、声誉和资金流驱动，非由信息优势导致价格重估。

机构ESG羊群的主要决定因素 [page::29][page::30][page::31]

• 固定效应面板回归显示，业绩不佳机构比例、机构规模与波动率正相关，市值和机构收益负相关，验证了声誉、资金流与信息驱动力的综合影响。

- 时间固定效应显著，反映时髦效应对羊群强度的推动。

• 结论为机构ESG投资以影响洗白为主，理想主义的影响追求动机未获得主要支持。

深度分析报告：《ESG Mania and Institutional Trading》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《ESG Mania and Institutional Trading》

- 作者：Riza Demirer（南伊利诺伊大学爱德华兹维尔分校）、Lavinia Rognone（爱丁堡大学）、Huacheng Zhang（爱丁堡大学）

• 发布时间：2025年6月

- 主题：本报告系统研究了机构投资者在环境、社会及公司治理（ESG）股票市场的集体交易行为，重点分析其动机和经济后果，尤其是探讨机构投资者是否真正为实现社会影响（impact-chasing），或者只是通过“洗绿”行为（impact-washing）追求经济利益。

核心论点：过去20年，机构投资者纷纷涌入ESG股票市场，但大部分证据表明，这些投资更多受流行趋势、声誉维护、资金流动及信息利用驱动，即机构更像是在做“impact-washing”，而非真心实意地“impact-chasing”。机构普遍表现出 Herding（羊群效应），尤其是小型、专注、表现不佳及经历资金流出的机构。Herding行为本身并不显著影响股票价格且并不带来超额收益。综合回归分析显示，声誉关注和吸引资金流动是主导性动因。[page::0,1,3,6,32]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与引言

报告从ESG投资迅猛兴起的背景切入，指出联合国可持续发展目标催化了ESG资产管理规模的爆发式增长（由63家管理6.5万亿美元资产的公司增至2450家管理80万亿美元资产）。报告背景聚焦于机构投资者是否真为影响目标（impact-chasing）而投资ESG市场，还是出于经济利益、名誉或流行因素（impact-washing）。前者要求投资者承担经济损失，而后者则可能表现为效仿羊群行为或信息滥用。[page::1,2]

2.2 ESG投资理论视角与假设发展（第2节）

报告对机构ESG投资的动机分为两大视角：

• 利益相关者福利最大化（Impact-chasing，H1）

假设机构坚定追求社会与环境目标，愿意承受经济负担。若真如此，理论上应少Herding，且在高ESG评级股票上显著投资但非盲从。

• 股东利益最大化（Impact-washing，H3）

ESG投资者主要为了股票回报、声誉和资金流，可能出现追潮流（Fad-herding；H3A）、声誉驱动（Reputational-herding；H3B）和资金流驱动（Fund-flow-herding；H3C）。这种动机会导致机构在ESG股票市场出现显著 Herding，且多为盲目跟风行为。

此外，考虑到信息不对称，报告提出信息驱动的Herding（Informational-herding，H2），即小规模或信息不足机构会跟随大机构买卖ESG股票。

最后，报告还包括“doing well by doing good”（H4）的假设探讨，即机构投资ESG可以边实现社会效益边获得投资回报。

2.3 数据与样本描述（第3节）

利用Refinitiv（LSEG）ESG评级数据、CRSP股价数据及十三F机构持仓数据，构建2003年1月至2022年6月的样本：

• 样本规模: 2,852个ESG评级股票，9,549家机构投资者

- 数据特征: ESG评级及持仓次数显著增加，尤其2015年巴黎气候协定后，股票数量与市值显著跃升（图1）。机构投资者数量和持仓比例亦显著上升，2022年高ESG评级股票的机构配置比例达到45%，但自疫情后有所回落（图2）。[page::12,42]

2.4 机构投资者Herding现象检验（第4节）

• 总体Herding强度: ESG市场总体Herding强度约为3.11%，在买入时更强（3.41%）而不是卖出（2.72%），且该差异显著。此强度与历史股票市场研究中机构Herding水平类似，表明ESG市场Herding并不罕见（表2，图3）。
• 坚实证据反驳Impact-chasing假说：即投入高ESG股票的机构依然存在显著 Herding，且Herding强度在低ESG评级股票更明显（表2、A2）。此外，Herding在不同市值、市场环境（危机期与正常期）均表现际常见（表3、4）。
• 专注型机构Herding更显著：长线致力于ESG且表现较差机构Herding强度最高（可达17.6%）， transient机构Herding最低，违背Impact-chasing假设（表5）。
• 信息驱动的Herding（H2）支持：

- 小型机构与专注型机构Herding强度远高于大型与短期机构（表7）。
- 小市值股票的Herding显著高于大盘股（表3）。
- 低ESG评分股票的Herding强于高评分，信息较不透明（表2、A2）。但信息驱动Herding并未带来显著的经济超额收益。[page::16-22, 27, 20, 21]

2.5 Impact-washing动机实证分析（第4.3节）

报告细致拆分三类“Impact-washing”动机：

• （H3A）Fad Herding：

投资者随市场潮流追逐ESG，Herding强度在高ESG投资情绪期明显抬升（3.42% vs 2.88%），且买入Herding更明显，支持趋势追随假设（表8，图3）。此外，“窗饰”现象表现为高 Herding多发生在低ESG评分股票。[page::22-23]

• （H3B）声誉 Herding：

表现不佳的机构 Herding强度明显是表现良好者的两倍（约12%对5.6%），且在低回报股票上Herding更为强烈（表9、10）。这表明机构基于避免声誉损失、保职位动力大幅追随市场主流，尤其在高ESG投资情绪下更明显。[page::23-25]

• （H3C）资金流 Herding：

资金流入机构和流出机构均表现出Herding，且资金流入方基本 Herding强度略高（买入端显著）且短期资金流入受 Herding影响明显（表11、A4、A6）。基金流驱动 Herding与资金流状态相关，但已表现出一定非线性，且资金流 Herding作用整体较为边缘。[page::25-27]

2.6 “Doing Well by Doing Good” 及价格影响分析（第4.4节）

• 绩效回顾：“努力通过做好事获得好处”的假说得到有限支持。表现不佳的机构 Herding虽较高，但其后期收益与低 Herding机构无显著差异；表现好机构Herding强度与收益同样没有显著联系（表12）。

- 价格影响：机构Herding对股票未来收益无显著影响，买卖Herding股票与非Herding股票后续表现无统计差异。此结果表明市场并未因Herding而产生结构性价格挤压或泡沫（表13）。[page::27-29]

2.7 Herding决定因素的综合回归分析（第4.4.3节）

• 回归模型回归机构 Herding强度（LSV指标）与股票特征（ESG评分、市值、回报波动）、机构特征（资金大小、投资回报、资金流） 关系。

- 主要发现包括：
- Herding具有高度时间持续性（滞后 Herding正相关，显著性1%）；
- 低ESG评分、低市值、高波动性股票更容易产生 Herding；
- Herding更集中于大机构持有股票，暗示信息优势和声誉压力影响；
- 表现差的机构与 Herding正相关，机构收益和基金流量负相关，符合Impact-washing中的声誉和资金驱动假说；
- ESG评级变量对 Herding的影响在控制机构特征后变小，支持Herding主要非由忠诚环保投资驱动（表14）。[page::29-31]

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三、图表深度解读

3.1图1、图2——ESG股票市场及机构参与度演变趋势

描述：
图1显示2003年至2022年期间，市场中ESG评级股票的数量和市值呈显著增长趋势，尤其2015年巴黎协定后出现结构性跃升。高ESG评分股票也随之增加。
图2则反映机构投资者在ESG股票市场的数量和投入权重变化，机构数量增长三倍多，配置比例由15%跃升至45%。疫情后略有冷却。

解读趋势：
两图都说明ESG市场受到政策及社会关注的强烈推动，机构投资者热情高涨。后疫情期的略有回落可能预示ESG投资热潮趋于理性调整。

联系文本：
两图数据直接支持报告论点，引出为何分析机构Herding及动机的研究必要性。[page::12,42]

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3.2 图3——机构ESG交易Herding时间序列

描述：
图3展示LSV Herding度量的买入、卖出与总体Herding强度走势。买入Herding整体明显高于卖出，且2015年巴黎协定后买入Herding强度大增。

趋势解读：
图示买入端更强的Herding反映机构参与ESG买入时追随行为明显。此外，政策事件刺激的市场氛围带动Herding放大，符合fad-driven假说。

联系文本：
图3的趋势完全支持报告中关于买入Herding更显著及近期ESG投资激增的分析。[page::16,22]

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3.3 各类表格量化结果（以表2、5、7、9、11、14为代表）

• 表2（ESG Herding强度）:

Herding整体约3%，买入显著高于卖出，且在高、低ESG评级均显著，体现机构广泛羊群效应。

• 表5（投资者类型与Herding）：

长期专注的dedicated机构Herding强度近18%，远超短线transient机构，指向机构并非真的忠诚于ESG理想。

• 表7（机构大小与Herding）：

小机构Herding强度达到8.9%，大机构仅3.4%，符合信息不对称驱动H2假说。

• 表9（历史表现与Herding）：

表现差的机构Herding强度几乎双倍于表现好者，且买卖Herding强度类似，表现机构为声誉压力群体。

• 表11（资金流与Herding）：

中等资金流入组Herding最高，资金流动和Herding呈非线性关系，文件中还展示流入机构买入Herding明显。

• 表14（回归分析）：

多变量回归显示机构大小、股票市值、历史表现、资金流对Herding均显著，且时间固定效应显著增加模型解释力。

数据综合说明：
以上数据集中展现了机构ESG Herding的普遍性、非理想化取向（非单纯impact-chasing），再辅以资金流和声誉压力作为推动力的支撑，精确分辨了各种动机的相对贡献。[page::45-31]

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四、估值分析

本报告核心不涉及直接估值模型分析，但基于机构Herding和资金动机解释了ESG股票价格表现及市场反应。
实证结果显示Herding对股票收益无明显正负影响，表明机构集体行为并未形成价格泡沫或持续超额收益，适合用以反驳机构深度绿色投资价值溢价的假设。[page::28,29]

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五、风险因素评估

报告明确指出机构投资者普遍更多基于短期声誉、资金流动等动因，而非长期社会责任承诺，暗示：

• 机构投资存在“冲动跟风”风险，易受市场情绪波动影响；

- 信息不充分导致投资判断及行为变异，尤其小机构及小盘股；

• 声誉压力可能导致非理性追随低回报股票，可能加剧资源错配。

该风险从资金流、机构业绩波动可见断裂，报告未提出显著缓解策略，更多是对市场结构和投资动机的告诫。[page::23-27]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见与假设限制：

报告通过机构Herding度量间接推断动机，Herding虽常作为行为代理，但因投资组合异质性及其它未测因素，可能存在遗漏偏误。

• Impact-chasing定义复杂：

报告多次表明影响追求投资者与工具性投资者共存，且影响追求不一定完全异质，或可存在协同Herding，分析结果未充分捕捉这些细微行为异同。

• 数据局限性：

样本集中于美国三大交易所股票和机构，非公开市场及其他地区ESG投资行为未囊括，影响结论的普适性。

• 报告中少量矛盾：

在部分分析中，高ESG持股机构Herding也显著，似乎偏离理论上的“忠诚不随波逐流”，但作者以此解释为“协调性Herding”，提示影响追求投资者内亦存在行为复杂性。

综上，报告虽数据丰富、方法严谨，暗示ESG投资非全然理想主义，但对动机的区分仍受方法框架限制，结论应理性对待。[page::19-20,61]

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七、结论性综合

该论文以系统严谨的实证方法和宽广数据范围，揭示了机构投资者参与ESG股票市场的核心行为逻辑：

• 机构普遍存在Herding，表现为买入端优势，且具有显著的时间与市场环境相关性

- 大部分机构ESG投资动机偏向理性“impact-washing”，主要包括追随市场潮流（fad）、声誉维护以及资金流动需求

• 信息不对称导致小型及长期坚持者Herding更强，但信息驱动的Herding未带来显著经济超额收益

- 表现不佳的机构Herding更强烈，说明声誉压力是关键驱动因素

• 机构Herding对股价无明显中短期影响，说明其行为并未引发价格扭曲或稳定回报

- 反驳了机构为实现真正社会影响而牺牲经济收益的纯粹impact-chasing假设，支持机构多为功利主义投资者但伴随部分协调行为

图表从市场参与度、机构行为、资金流影响及绩效结果全面印证了上述结论，并通过多角度回归进一步加以验证。此报告为理解ESG市场机制提供了重要实证支撑，并为政策制定者和投资者识别“绿色洗牌”风险提供了翔实参考。[page::0-32, 42-43, 45-57]

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参考关键图片展示

图1. ESG评级股票市场演化

图2. 机构投资ESG股票市场时间序列

图3. 机构ESG Herding时间序列

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总结

该报告通过建立完善的理论假设和严密的实证检验，结合丰富的机构持仓及ESG评级数据，深入分析了机构ESG市场中投资动机的实质构成。其结论挑战了传统的“为影响牺牲收益”的理想主义投资假设，揭示了大量以声誉、资金流和流行趋势驱动的Herding行为，体现了ESG投资生态中错综复杂的动机和经济影响。报告为ESG投资实务及监管政策制定提供了深刻启示，同时也为后续学术研究和市场参与者识别和应对ESG投资风险提供了方向指引。[page::0-32]

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以上报告依据原文内容，忠实引用，严谨解读，确保客观完整。

报告