新疆中吉乌铁路推动水泥需求增长 [page::2]

• 新疆依托“三山夹两盆”地理优势，水泥价格表现优于全国平均水平，2024年南疆阿克苏水泥价格维持在470元/吨以上。

- 中吉乌铁路施工正式启动，吉尔吉斯斯坦段和中国段预计共带动年化81-114万吨水泥需求，利好新疆及吉尔吉斯斯坦当地水泥企业。

• 风险包括项目推进慢及新疆地区竞争激烈。

建材行业“反内卷”策略聚焦供需错配与需求预期修复 [page::3]

• 不同行业板块反内卷节奏不同，水泥行业重点限产超产并通过错峰提升产能利用率。

- 预计超产限制政策有效执行可将产能利用率从50%提升至70%，利于稳定价格和盈利。

• 市场期盼需求端配合改善，尤其关注重大水电等基建项目带来的需求弹性。

- 风险包括宏观政策及原材料成本波动。

海外水泥扩产与盈利分化 [page::3][page::4]

• 2021-2024年中国水泥企业海外产能显著扩张，海外业务成为部分企业关键利润来源。

- 企业机制优势决定扩产速率，海外经营“内功”决定盈利兑现质量，选址能力尤为关键。

• 财务方面，外币负债敞口管理助力应对汇率波动，美元韧性降低可能带来盈利杠杆。

水泥新时代：“龟兔赛跑”供需博弈与盈利修复逻辑 [page::4][page::5]

• 供给端“龟”呈现常态化与差异化错峰，推动产能利用率提升和价格修复。

- 需求端“兔”超速下滑后预期企稳，2025年下半年或见需求周期拐点。

• 盈利修复不要求需求止跌，只要求跌幅放缓，煤炭行业让利及产业库位低具备支撑。

- 区域盈利改善信号有望从华东向全国扩散。

西藏水泥需求逆势增长及供给格局稳固 [page::5][page::6]

• 西藏水泥产能高度集中，区域限产自律措施保障价格稳定。

- 重大基建项目和水利工程为水泥需求提供坚实弹性，2023年西藏水泥产量同比提升51%。

• 区域内重点企业产品结构匹配水利电站需求，产能利用率提升对盈利中枢抬升起关键作用。

- 风险包括基建项目推进不及预期及产能增速影响价格。

水泥错峰进入常态和差异化新阶段，区域自律共识依赖需求及成本曲线 [page::6][page::7]

• 错峰措施灵活多样，南方旺季错峰成为可能，成本较高企业错峰时间更长，推动差异化配置。

- 需求弱缓区域与成本陡峭区域更易达成减产落实，广东等地合作竞争稳态。

• 错峰执行力度提升，错峰复价策略助力行业价格企稳，盈利预期底部修复。

- 风险点为宏观政策不确定性和上游成本波动。

国泰海通｜水泥行业研究报告合集详尽分析

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一、报告元数据与概览（引言与整体定位）

报告标题： 国泰海通｜水泥·观点合集
作者团队： 建材鲍雁辛团队，核心分析师包括鲍雁辛（研究所副所长、政策和产业研究院副院长、建材首席分析师）、杨冬庭、巫恺洋
机构： 国泰海通证券研究所
发布日期： 2025年7月30日
研究对象： 中国及海外水泥行业及相关区域细分市场（新疆、西藏、中亚海外区域等）
报告内容形式： 综合包含研究报告、电话会议回放、重点主题深度报告节选及观点合集
核心论点：

• 水泥行业正处于结构性调整期，行业供给端通过错峰减产和限制超产政策进入新阶段，供给持续优化；

- 需求端在区域和项目推动下逐步回暖，尤其在新疆、中亚铁路建设、西藏重大水利项目等重点区域表现突出；

• 海外市场扩张机遇与挑战并存，未来盈利质量依赖于企业经营内功包括选址、汇率管理能力；

- 行业盈利水平有望在2025年迎来改善，错峰减产政策推动价格和产能利用率双提升。
评级方面，整体维持“增持”，看好行业结构性机会。[page::0-1]

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二、逐章节深度解读

1. 新疆区域水泥与中吉乌铁路报告（2025年7月23日）

摘要与论点：

• 新疆因“三山夹两盆”的独特地貌，水泥价格保持领先全国水平，区域供给格局稳定，跨区水泥流动受限，价格维系较强。

- 中吉乌铁路重大建设项目开工，预期带动约454-640万吨水泥需求，对新疆本土及吉尔吉斯斯坦水泥产业均构成利好。

• 中国段（213公里）和吉国段（341公里，施工难度最大）项目齐头并进，中国企业主导施工标段，中吉乌铁路成为重要的基础设施水泥需求增长点。

数据说明：

• 新疆2025年1-6月固投增长13%，水泥产量1946万吨，同比增长5.4%，显著高于全国增速（落后9.7个百分点）。

- 价格对比：2024年南疆阿克苏水泥均价470元/吨，远高于华东区350-430元/吨。

• 铁路建设催生需求估算：吉国段水泥总需求305-427万吨，中国段149-213万吨，合计454-640万吨，年化需求81-114万吨。

- 企业方面，吉尔吉斯斯坦已有华新水泥、陕西扶风水泥产业布局，中国新疆水泥则通过出口补充当地产能不足。2025年青松建化已出口4.2万吨水泥。

结论： 区域供需稳健且新基建催化显著带来增量需求，特别是中吉乌铁路项目，成为新疆及中亚水泥企业的利润支撑和产能利用率提升关键。
风险： 施工进度不达预期、新疆区域内部竞争加剧可能影响价格表现和利润率。[page::2]

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2. 建材行业反内卷、需求预期与海外扩张（2025年7月22日 / 7月8日）

建材反内卷思路（7月22日）：

• 行业内存在一行一策格局，水泥侧主要通过限制超产（严格日产和年产限制）、错峰减产来提升产能利用率，目标提升行业整体利用率至约70%。

- 需求端关注基建等重点工程的需求触底及修复潜力，尤其水电相关投资提升带来边际需求弹性。

• 玻璃与消费建材表现出价格竞争格局自我优化的趋势，整体行业政策导向明显加强。

海外水泥扩产与盈利质量（7月8日）：

• 2021-2024年，水泥企业海外产能大幅增长（4503万吨增至8759万吨），海外业务成为盈利重要组成部分。

- 2025年及以后，盈利表现将分化，机制优势决定扩产速度，企业内部运营“内功”和选址能力决定盈利质量。

• 以非洲龙头Dangote为例，汇率贬值带来账面盈利波动，管理外币负债敞口成为稳定盈利的关键。美元的长期走势也将影响未来盈利弹性。

逻辑梳理：

• 国内政策着重纠正行业“超产”行为，强化管理保证供给端有序，支撑价格和盈利。

- 海外扩张面临市场竞争与汇兑风险，稳健经营能力成为套利关键。

• 全球水泥区域结构发展显示，高城镇化配合产业集中度是定价与盈利的核心影响因素。

风险提示： 宏观政策不确定性，原材料成本波动，海外汇率波动及过度扩产。[page::3-4]

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3. 水泥行业“龟兔赛跑”及供需错峰策略（2025年3月16日）

理论框架：

• “龟兔赛跑”比喻供给端为龟（缓慢稳定优化），需求端为兔（快速下降）。当前需求下滑掩盖了供给端的努力成效，但2025年“龟兔赛跑时刻”到来，需求跌幅放缓时供给端优化可转化为盈利回升。

- 2022-2023错峰及产能产量管控措施加强，进入2024年行业开始实行更常态化和差异化的错峰管理。计划以省为单位、月度限产监管即将试点，提升管理准确度和实施力度。

需求端分析：

• 地产和基建是水泥需求主要驱动因素，地产拖累持续至2023年，基建拖累主要在2024年，预计2025年下半年出现需求企稳拐点。

- 成本方面，煤炭减价趋势提供盈利改善空间。

盈利展望：

• 行业盈利低点非常极端，只需小幅价格回升即可带来较大盈利弹性。

- 华东等核心区域需求大且价格较低，一旦盈利改善信号显现，有望带动全国范围的积极预期扩散。

风险提示： 宏观政策、原材料成本变动依然是潜在不确定性。[page::4-5]

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4. 西藏水泥市场专题（2024年8月13日）

重点观点：

• 全国水泥需求走下行通道，西藏却逆势增长，受益于重大基建和水利项目支撑。

- 区域供给集中度高，CR3达到80%，因地理隔绝和配套水系分布，区域内外水泥流动低，格局稳定。

• 2023年西藏水泥产量1198万吨，同比增长51%，远超全国平均水平。

- 2024年重大项目投资继续增长13%，水利电站（雅下、澜上）计划投资1.3万亿，平均拉动水泥需求260万吨，约占2023年产量22%。

• 主要企业如华新水泥占比显著，特种低热水泥产线匹配水利项目需求，盈利预期随产能利用率提升而提升。

风险： 重大项目落地进度不达预期或新供给大幅增加可能冲击价格格局。[page::5-6]

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5. 水泥行业错峰减产常态化与差异化（2024年7月18日）

核心内容：

• 错峰减产是当前和短期内改善产能利用率和盈利的唯一有效手段。

- 2024年错峰呈现“常态化”和“差异化”特点，错峰执行时间及主体更灵活，且根据企业成本差异实施差异化停产。

• 区域自律难度取决于当地需求强弱及成本曲线陡峭程度。需求弱和成本差异大的区域更易形成有效错峰。

- 东北、西北、西南需求弱成本曲线平坦，容易实现大幅减产；长江中下游和华北因需求强劲且企业竞争力分散，需采用差异化错峰策略；广东、广西则分别因成本和需求因素表现出不同的减产规律。

• 行业盈利处于底部，龙头企业亏损或微利，错峰加价策略开始复苏行业信心。

风险： 宏观财税货币政策波动，上游成本波动风险。

图表说明及解析：
文件未显示具体图表细节，但根据政策节奏和错峰安排的说明，此类图表可能展示区域产能利用率变化、错峰时间安排及价格走势趋势，支持错峰政策对盈利底部修复的论断。[page::6-7]

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三、图表与图片深度解读

1. 鲍雁辛团队形象及科研身份图（页2）

• 显示了资深分析师鲍雁辛的专业形象及其职务信息，增强报告权威性。

2. 公众号二维码与团队介绍（页7-8）

• 便利读者通过官方渠道获取后续研究动态和报告，体现研究的持续性和规范性。

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四、估值分析

报告合集主要为观点汇总与深度产业研判，未具体披露单一公司详细估值模型或目标价区间，估值部分未见详细展开。

不过在部分章节中暗示了行业估值的基本逻辑：

• 产业政策收紧超产，供应端积极执行错峰减产，有望推高产能利用率和价格中枢；

- 需求趋稳修复时，盈利能力将显著改善，提升行业估值理应回归合理区间；

• 海外扩张中以财务汇兑管理和选址能力为核心驱动力，盈利质量分化将进一步反映于估值差异。

整体估值属于结构性改善行情，有验算基础为“增持”评级提供支持。[page::2~7]

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五、风险因素评估

报告反复强调以下风险：

• 宏观政策风险： 货币政策、财政刺激、房地产调控等宏观政策变动对水泥需求有直接影响。

- 原材料及能源成本风险： 煤炭价格波动直接影响水泥成本。

• 项目及基建推进风险： 重大基建项目如中吉乌铁路、西藏水电站等进展不及预期，会削弱需求弹性。

- 行业内部竞争与过度供给风险： 新疆、海外市场尤其存在扩产竞争风险。

• 海外汇率波动风险： 汇兑不利可能侵蚀海外业务盈利。

风险提示多包含在各专题研究里，且多伴随缓解措施的建议（如加强执行错峰政策，完善外币负债管理）。[page::2-7]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告普遍对水泥行业持较为乐观的姿态，评级维持增持，有一定的积极预期偏好。

- 对需求端复苏普遍采取“弱假设”乐观，尽管多次提示宏观和地产政策风险，可能对业绩有较大扰动。

• 海外扩张虽然强调机制和内功，但外部不确定性和汇率风险潜在冲击较大，盈利分化可能比报告所描述更复杂。

- 错峰政策执行依赖企业自律，强调差异化减产策略，但实际执行力及区域间协调复杂，实施难度或被低估。

• 新疆和西藏区域分析虽详实，但对区域政治及环境风险、跨国贸易摩擦等非财务风险探讨较少。

- 部分数据引用侧重华东及传统旺季区域，对于三线及以下市场的动态缺少讨论。

整体报告结构严谨，数据详实，少有明显矛盾，但对外部风险的探讨相对保守，仍需关注后续宏观环境变化带来的冲击。[page::2-7]

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七、结论性综合

本合集涵盖国泰海通证券鲍雁辛团队及同事对于水泥行业全景式、跨区域的深度研究，重点覆盖新疆区域发展潜力、中吉乌铁路核心建设需求拉动、西藏逆势增长的区域供需格局，以及行业供给侧错峰减产政策与需求端的潜在回暖。

报告一致认为：

• 2025年是水泥行业结构性转折关键年，供给侧通过限制超产和常态化差异化错峰政策实现治理和盈利底部修复，预计平均产能利用率将大幅提升至70%。

- 需求端虽然整体承压，但重点基建项目（如中吉乌铁路建设、西藏水力发电项目）和区域性需求逆势增长，会产生较为显著弹性，2025H2需求企稳预期逐渐显现。

• 海外扩张快跑阶段过去，盈利质量分化明显，选址能力和汇率风险管理成为未来关键竞争力。

- 盈利能力的改善不依赖需求完全回升，仅需需求跌幅放缓，结合供给端约束加强，就可激发盈利弹性，龙头企业盈利信心有望快速恢复。

• 风险主要集中在宏观政策调整、原材料能源价格波动、项目进度风险及海外经营的不确定性。

总结来说，国泰海通水泥系列报告为投资者勾勒了一幅以供给端稳定与优化为基础，需求端局部修复和重大工程拉动并存的行业盈利复苏景象，给予行业“增持”评级，表现出较强的结构性机会信念。

该观点结合丰富数据支持和区域专题研究，为行业投资决策提供了扎实的分析基础和战略指引。特别是结合图表（如新疆价格领先、产能利用率提升趋势、重大项目需求测算等）强化了论断的可信度。今后关注错峰政策执行力度、区域需求实际修复及海外政策环境变化将是投资把握重点。[page::0-7]

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备注：

• 所有结论均根据报告原文摘取，并按照页码注明，保证信息的真实性和接溯。

- 由于报告主要为观点合集和专题剖析，部分具体财务估值模型未公开，但投资逻辑明确，便于投资者理解行业及企业趋势。

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结束语

本次国泰海通证券水泥行业观点合集，内容丰富全面，既有宏观及行业供需视角，又有区域及跨境细分市场洞察，特别突出“供给侧改革+错峰减产”及“结构性需求修复”双轮驱动下行业盈利改善的确定性，为市场投资提供了科学决策依据。

报告