• 2021年3季度A股市场宽基指数整体呈现分化下降，沪深300和创业板指数分别下跌6.85%和6.69%，中证500小幅上涨4.34% [page::3]

• 2021年3季度，综合能力TOP15基金组合平均收益为2.31%，选股能力TOP15为0.36%，择时能力TOP15为10.49% [page::3]

- 2021年4季度重点基金组合行业及个股偏好：
- 综合能力TOP15组合持仓较分散，偏好电子、国防军工和电气设备，重仓104只股票，前20只股票集中度39.33% [page::4]

- 择时能力TOP15组合持仓较分散，偏好电子、电气设备和化工，重仓123只股票，前20只股票集中度30% [page::5]

- 选股能力TOP15组合持仓较集中，偏好电气设备、化工、有色金属及新能源汽车产业链，重仓82只股票，前20只股票权重占比55.33% [page::6]

• 多空分组比较显示，高得分组显著超配电子、国防军工和化工行业，较低得分组低配医药和食品饮料等赛道，核心超配如宁德时代、恩捷股份等热门个股 [page::7]

• 基于择时、选股和综合得分将基金分为十组的回测，分组单调性显著，综合得分多空组合年度平均季度收益1.21%，胜率60.47%，具有良好稳定性和收益表现 [page::8]

• 采用带正则化惩罚项的基于收益率的基金评价模型，有效抑制过拟合，估计基金仓位及行业、风格暴露；新增局部最优约束结合历史持仓，能提升风格暴露估计准确性 [page::9][page::10]

• 使用局部最优解方法分解历史基金收益显示，其收益主要来源于市场因子和选股能力风格收益，印证模型鲁棒性与解释能力 [page::11]

• 引入集合加权法对比发现，基于正则化后的收益率模型估计与持仓混合估计在风格暴露的绝对误差和相对精度均优于纯收益率回归模型，为更精准的基金风格估计提供了有效方案 [page::13]

正则化基金评价报告（2021年第四季度）详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 正则化基金评价 2021Q4 组合

- 发布机构： 东吴证券研究所

• 日期： 2021年10月15日

- 分析师： 高子剑（执业证号 S0600518010001021）

• 研究主题： 针对A股市场基金组合的定量评价，特别关注基金的综合能力、选股能力和择时能力，并在此基础上构建FOF（基金中的基金）组合策略，辅以风险暴露和正则化模型改进，侧重于基金的绩效归因及风险管理。

核心论点及目标：

• 基于正则化的股基评价模型，对基金的综合能力、选股能力和择时能力分别进行定量排序，并挑选前三季度表现优异的基金构建样本组合，分析其行业和个股配置特点。同时，对基金组合基于历史数据进行回测，验证其多空组合的投资策略有效性。

- 对比全局最优与局部最优的风险暴露解法，提出对基于收益率回归模型的改进方案，基于正则化惩罚缓解过拟合风险，并融合持仓数据进行混合风格暴露估计，以提升基金风格测度的准确性。

• 提醒因历史数据推导机制及模型假设，实际投资过程中需谨慎考虑市场环境和资金管理。

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2. 逐章节深度解读

2.1 2021年第三季度市场回顾

• 市场整体呈现“曲折下降”走势，主要指数表现分化：

- 沪深300和创业板指数跌幅显著，分别为6.85%和6.69%。
- 中证500表现较好，季度上涨4.34%。
- Wind全A指数微跌1%。

• 行业方面，涨跌分化明显：

- 7月仅32%的行业上涨，有色金属和钢铁显著上涨（分别+27.40%、+17.59%）。
- 8月阶段，71%的行业上涨，采掘、周期股延续强势，但医药行业下跌8.63%。
- 9月反转，传统周期股大跌，有色金属跌18.11%，钢铁跌13.40%，而公用事业、食品饮料表现较好。

• 组合业绩表现：

- 综合能力TOP15基金季度均收益为+2.31%。
- 选股能力TOP15基金均收益+0.36%。
- 择时能力TOP15基金表现最为突出，均收益高达10.49%。

通过图1和图2可以看出，即使指数普遍下跌，中证500和部分基金组合依旧实现正收益，反映其择时及选股能力的分化表现。各行业涨跌幅图（图3）强调了周期性行业的波动性与轮动特征。[page::0,3]

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2.2 2021年第四季度基金组合

• 选取样本组合原则： 基于2021年9月30日的基金评级结果，规模≥1亿元，按照选股能力、择时能力及综合能力分别选择前15只基金，限制基金经理及公司重复入选，增强样本多样性。

• 综合能力TOP15：

- 持仓股票数量达104只，显示持仓较为分散。
- 行业上偏向电子、国防军工、电气设备等，集中度中等，前20只股票权重占比约39.33%。
- 重点个股包括北方华创、兆易创新、中航沈飞。
- 图4显示电子行业持仓最多，其他如国防军工、电气设备亦占较大比重；图5则显示重点个股数量及分布。

• 择时能力TOP15：

- 15基金共计重仓股票123只，持仓较分散。
- 侧重电子、电气设备、化工行业。
- 前20只股票集中度约30%，主要股包括宁德时代、药明康德、先导智能等。
- 图6和图7反映了行业分布及个股集中度，确认了对高成长及周期敏感行业的偏好。
- 报告指出择时能力优秀的基金经理能够利用仓位调整控制风险，尤其适用于震荡行情下的行业轮动。

• 选股能力TOP15：

- 持仓相对集中（82只股票），行业及股票集中度高。
- 强调电气设备、化工、有色金属、电子行业，主要布局新能源汽车产业链。
- 前20只股票权重达55.33%，个股包括宁德时代、隆基股份、阳光电源、天赐材料，体现新能源汽车供应链深度布局。
- 图8和图9清楚显示选股能力组对电气设备行业的显著偏好。

• 多空差异分析：

- 基金评价模型得分最高的第一组基金相较于第五组，偏重电子、国防军工、化工等行业。
- 同时低配医药生物、食品饮料等传统抱团热门行业。
- 个股层面超配宁德时代、恩捷股份、紫光国微等科技及新能源核心标的。
- 图10和图11直观展示行业和个股超配差异，突显模型对于资金配置的导向作用。

以上三类组合的持仓特点及行业偏好相互映衬，体现不同能力侧重对投资风格和个股偏好的明显影响。基金的择时能力集中于行业轮动及仓位调整，而选股能力则表现为对具体细分领域龙头公司的精选。综合能力组较为分散，兼顾业绩稳定和风格多样性。[page::4,5,6,7]

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2.3 正则化FOF策略历史回测

• 持股仓位≥80%，成立时间≥1年的主动偏股型基金作为基础样本。

- 依据季度基金评级，基金分为10组（第10组得分最高，第1组最低），下季度持有对应分组基金，进行滚动回测。

• 回测结果：

- 图12-14展示择时能力、选股能力、综合得分10分组的累积净值，分组单调性明显，高分组合持续跑赢低分组。
- 多空组合季度收益均值为1.21%，胜率高达60.47%。
- 组合净值表现稳健，说明基于综合得分构建的投资组合具备持续的超额收益能力。

结果验证了正则化基金评价模型的有效性，尤其在综合能力评分体系下，能够系统地甄别优质基金并获得实证支持的收益提升。[page::8]

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2.4 小贴士：从全局最优解到局部最优解的风险暴露分析

• 模型介绍： 基于基金净值收益，利用带约束的回归模型估计基金的整体仓位、行业暴露及风格暴露。但传统模型存在过拟合风险，估计系数存在波动。

- 正则化改进： 在原目标函数中加入惩罚项（$\lambda \sum{s} \hat{X}s^2$），限制风格暴露的过度拟合。

• 局部最优解框架：

- 以最新持仓（季报或中报数据）作为估计初值。
- 对系数设定变动范围限制（仓位±10%，行业±15%，风格±50%）。
- 从整体上避免极端估计，保持模型估计的稳定性和实际解释可能。

• 效果对比：

- 图16-19展示局部最优解在绝对误差和相对精度上均优于全局最优解，尤其是在成长、价值、盈利等风格因子上表现明显。
- 集合加权法进一步验证局部最优解的优势。

• 收益归因分解：

- 利用局部最优解的系数分解基金历史收益（图20），结果显示基金收益主要来源于市场整体波动和选股能力，行业及风格贡献相对较小但稳定。

该部分强调，结合历史持仓信息进行约束优化，有助于解决模型中因样本限制产生的估计波动及过拟合问题，提升风险因子的估计准确度，增强基金风格暴露解释力。[page::9,10,11]

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2.5 正则化基金评价模型简要介绍及改进

• 基础股基评价模型：

- 利用基金每日净值收益率，拟合如下多因素回归模型：
$Rt = \hat{p} f{m,t} + \sumi \hat{X}i f{i,t} + \sums \hat{X}s f{s,t} + \hat{c} + \hat{\varepsilon}t$
- 其中，$\hat{p}$表示基金整体仓位，$\hat{X}i$表示行业暴露，$\hat{X}s$表示风格暴露，$\hat{c}$为常数项，$\hat{\varepsilon}t$为残差。
- 约束条件为仓位和行业暴露介于0-1，且行业暴露和为仓位。
- 该方法替代了难以频繁获得基金持仓的限制，利用收益率信息通过二次规划求解暴露系数。

• 模型存在的问题：

- 过拟合风险导致风格暴露估计不稳，精确度低于直接使用持仓数据。

• 改进方案：

- 加入正则化惩罚项减少过拟合。
- 混合估计方法结合收益率回归估计与最新半年报/年报持仓的直接估计。
- 选用$\lambda=6\times10^{-5}$作为正则化系数。

• 精度表现：

- 图21和图22显示混合估计方法在风格暴露的相对精度和绝对误差上均优于单一估计方法。
- 说明该混合模型在提升基金风格暴露估计有效性方面效果显著。

综上，正则化基金评价模型通过数据驱动的正则化引入与持仓信息融合，克服了传统单纯基于收益率回归方法的局限，提升了基金评价的科学性和应用价值。[page::11,12,13]

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2.6 风险提示

• 本报告基于历史数据统计，未来市场环境可能发生变更，数据和因子收益波动均可能较大。

- 模型构建与应用需结合资金管理和风险控制手段，切勿盲目依赖历史规律作为未来保证。

• 报告内容非投资建议，不作为具体买卖操作依据。

风险提示体现了报告的合规性要求和对投资者谨慎态度的强调。[page::0,14]

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3. 图表深度分析

图1（2021Q3宽基指数净值走势）

• 展示2021年6月底至9月底沪深300、中证500、创业板指数及万得全A指数的净值走势。

- 图中显示沪深300和创业板指数尤其在7月尾、9月中后期大幅下跌，净值接近或低于0.9基准线。

• 中证500表现相对坚挺，净值超过1.0，体现其成长优势。

图2（波动率走势）

• 创业板波动率最高，维持在约1.7%-2.0%区间。

- 其他指数波动率较低，尤其中证500，波动率最低，反映中证500较低的价格波动风险。

图3（申万行业涨跌幅）

• 3个月期间行业涨跌表现明显月度轮动，7月有色金属涨幅近30%，9月大幅回落至负值。

- 食品饮料、医药等消费类行业9月领涨，显示投资者避险情绪及配置风格切换。

图4-5（综合能力样本组合重仓行业和Top20股票数）

• 电子行业持仓最多，超过40只，国防军工、电气设备、机械装备等也较显著。

- 前20只重仓股票分布均衡，北方华创、兆易创新领先，占比较大。

图6-7（择时能力样本组合重仓行业和Top20个股）

• 行业分布较广，电子、电气设备、化工领域占较重，集中度略低于综合能力组。

- 个股以宁德时代、药明康德等新能源及医药龙头为核心。

图8-9（选股能力组行业与Top20个股）

• 极为集中于电气设备，超过50只股票，化工、有色金属次之。

- 个股重仓宁德时代、隆基股份、阳光电源等，新能源链条资产明显加权。

图10-11（多空差异超配行业及个股）

• 多头组明显超配电子、国防军工、化工，空头组偏好食品饮料、医药。

- 个股层面宁德时代、恩捷股份等新能源龙头被突出超配，显示基金倾向于成长科技链条。

图12-14（择时、选股、综合得分分组回测累积净值）

• 累积净值曲线显示高分组基金稳健持续跑赢低分组，验证评分体系区分度和实用性。

图15（多空组合各季度收益）

• 多空组合季度收益波动明显，绝大多数季度正收益，平均收益率达到1.21%。

图16-19（全局与局部最优误差对比）

• 局部最优解误差低于全局最优，体现局部解在实际持仓约束下更符合实际。

图20（基金收益成分分解）

• 市场波动和选股贡献占主导，行业和风格收益相对稳定，但演示了选股能力对基金绩效影响。

图21-22（混合估计风格暴露精度）

• 混合估计在相对精度与绝对误差上均优于单独收益率回归估计或持仓估计，说明集成方法的优势。

以上图表共同支持报告中基金评价模型的可靠性与策略有效性，且强调了行业及个股选择对投资组合表现的关键驱动力。[page::3,4,6,7,8,10,11,13]

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4. 估值分析

报告主体未涉及具体上市公司细致估值模型，不含DCF、PE估值等内容。核心在于基金层面基于收益率的回归模型以及绩效归因，突出基金组合整体收益来源和有效性评价。

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5. 风险因素评估

• 历史数据依赖风险： 先前表现不代表未来，市场环境可能产生根本变化。

- 因子收益波动风险： 因子收益存在较大波动，实操需谨慎。

• 模型假设与系统风险： 模型基于稳定的风格暴露和仓位假设，极端市场环境或重大政策变动可能导致预测失效。

- 样本系数波动风险： 60个交易日窗口估计系数存在波动，可能影响模型效果，局部最优约束为缓解方案。

未见具体缓解方法，仅指出需结合资金管理和风险控制策略。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史持仓和收益的简化假设，可能忽略了基金经理灵活调整或突变性事件的影响。

- 持仓信息滞后性： 报告多次强调持仓数据截至2021年8月，且基金持仓披露不频繁，导致部分组合分析存在时滞，模型推断存在数据延迟风险。

• 择时能力指标受行业配置影响较大，尤其主题型基金可能出现被行业估值影响的择时能力假象。

- 局部最优模型虽优于全局估计，但仍依赖季报等定期数据，不适用于突然持仓大幅变动的情况。

• 报告强调综合模型对抱团赛道配置下降，表明模型有可能低估热门行业机会，需关注行情阶段切换。

- 未涉及手续费、交易成本及市场流动性风险对策略实际可行性的影响。

整体上，报告采用严谨的定量方法，但模型的现实有效性需结合市场环境综合评判。

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7. 结论性综合

东吴证券“正则化基金评价2021Q4组合”报告，通过严密的定量方法和基金绩效归因框架，提供了一套基于基金综合能力、择时能力及选股能力的基金筛选和组合构建方案。具体结论包括：

• 2021年第三季度A股市场指数表现分化显著，行业轮动剧烈，基金表现与行业配置高度相关。

- 综合能力TOP15基金持仓较为分散，行业偏好电子、国防军工等，体现稳定稳定风格。

• 择时能力TOP15基金着重行业轮动，持仓分散，以电子、电气设备为主，凸显仓位调整能力带来的显著超额收益。

- 选股能力TOP15基金集中度高，重点投资新能源汽车等成长产业链核心企业，具有高集中度选股风格。

• 基于基金综合得分构建的多空组合回测显示年化分组投资组收益水平稳健，胜率高达60%以上，验证模型筛选优质基金的有效性。

- 加入正则化惩罚的收益率回归模型以及局部最优解约束，有效提升了基金风格暴露估计的准确性，抑制了过拟合风险，且以混合估计方式兼顾持仓信息，实现估计精度最高。

• 报告诚实指出历史数据依赖与模型限制，强调结合资金管理和风险控制的重要性，并对投资者做出风险提示。

图表系统地展示了行业配置差异、基金回测效果和改进模型的误差对比，从多个维度增强了报告结论的严谨性和实用性。

总体而言，报告体现了一种基于量化方法的基金评价与策略构建思路，既有理论创新（正则化及混合估计），也兼顾实务应用（多空组合回测与持仓数据融合），具备较高的参考价值。[page::0-15]

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参考图表展示示例：

• 图1：

• 图3：

• 图4：

• 图10：

• 图12：

• 图16：

• 图21：

（注：以上图片链接为报告中的示意，实际查看请参照报告原文图表）

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总结

本报告全面且深入地利用收益率回归模型结合正则化优化，进行基金综合评价、定量回测和组合构建，揭示了A股市场基金配置的行业风格特征与回测表现，为投资者提供了可操作的FOF组合构建思路及风险管理框架。尽管存在历史依赖和数据滞后的限制，报告对于理解基金评价技术和基金组合表现机制具有重要参考价值。

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