• 2022年上半年A股经历“V”型反转，疫情反复背景下市场风险偏好趋向稳定，固收+产品因灵活管理和平衡风险收益结构而受到关注，规模快速上升[page::4][page::5]。

• 固收+产品按权益仓位中枢分为稳健、均衡、进取及激进四个风险等级，各级别对应不同的投资目标和风险收益特征[page::5][page::6]。

• 行业轮动强度逐渐增强，成为绝对收益组合构建中的关键因素，行业轮动+多因子选股策略兼顾了绝对收益和风险控制，提升了组合表现的适应性和稳定性[page::7][page::8]。

• 基于生命周期理论，将行业划分为初创、成长、成熟、动荡和衰退阶段，结合宏观经济周期（华安投资时钟）和微观基本面、技术面、资金面指标构建行业轮动模型，此模型自2010年以来年化超额收益达17.44%，信息比1.41，表现优异[page::8][page::9][page::11][page::12][page::13]。

• 多因子模型在成长期行业和成熟期行业中分别选取价值、成长、质量、技术等因子构建股票池。最终在每月调仓时选取复合得分最高的6个行业成分股股票作为股票池，从中选取30只等权构建组合，自2013年以来年化收益49.16%，夏普比1.60，最大回撤-44.7%，表现兼具防御性和进攻性[page::14][page::17][page::18]。

• 激进型策略换手率较高，月均单边换手率67.5%，持仓行业与指数分布均衡，市场容量适中，支持中等规模资金运行[page::19][page::20]。

• 多因子选股策略在绝对收益方面主要起锦上添花作用，行业轮动模型表现好时，选股进一步增强收益，表现差时选股难以补救，二者信息正相关[page::21]。

- 激进型债券组合通过增加5%-10%可转债仓位提升收益同时提升波动性，自2013年以来年化收益6.34%，最大回撤-9.31%[page::21][page::22]。

• 阶梯式择时方法提升激进型策略表现，通过历史ERP分位数调整权益仓位，较固定仓位策略提高年化收益至23.19%，夏普比提升至1.67，Calmar比提升至0.99，表现更加稳健且提升稳定[page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]。

• 阶梯式择时对稳健型、均衡型和进取型组合均有正面改进，进取型改进最显著，表现更稳定[page::26][page::27][page::28]。

- 全文系统展示了固收+产品从稳健到激进的结构化构建思路，强调量化手段在绝对收益产品中的核心驱动力，展望未来继续探索量化绝对收益新路径[page::0][page::28][page::29]。

固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（下） —— 量化绝对收益之路系列之四 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（下）》

- 系列名称：“量化绝对收益之路”系列之四

• 发布日期：2022年7月19日

- 报告作者及机构： 研究团队包括炜与吴正宇，均持有证券投资咨询执业资格，隶属华安证券研究所。

• 研究主题：探讨如何利用量化手段构建固收+产品中的激进型组合，尤其是在权益和债券资产配置中，通过行业轮动及多因子选股，实现绝对收益目标。报告关注资产组合的风险控制与收益提升，强调量化策略与绝对收益理念的内在契合。

- 核心观点摘要：
- 在疫情反复、A股市场震荡且投资者偏好稳定的市场环境下，固收+产品规模迅速攀升，投资需求旺盛。
- 本报告聚焦激进型固收+组合设计，主张通过结合“行业轮动+股票优选”量化策略，借助生命周期理论划分行业并应用多因子选股方法，提升行业选择和个股选择的精准性。
- 债券板块增加5%-10%的可转债配置以提升组合收益。
- 采用阶梯式ERP择时来动态调整权益仓位，有效提升激进型组合的风险调整收益。
- 激进型权益组合年化收益接近50%，夏普比1.6，风险可控。
- 债券组合收益虽较稳健型低风险债券波动较大，但整体风险收益表现符合进取需求。
- 量化策略的使用能有效驱动绝对收益，适应不同市场环境的风格转换。
- 风险警示强调历史业绩非未来表现保证，Alpha因子失效风险等。
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二、逐节深度解读

1. 2022年上半年市场背景和固收+环境（第4-5页）

• 核心观点：

2022年上半年A股经历明显的“V”型走势，前四个月疫情导致市场低迷，5-6月经济复苏推动市场强烈反弹。疫情反复导致投资者风险偏好下降，积极寻求稳健的绝对收益产品。受资管新规影响，传统非标资产受限，固收+产品以其灵活配置权益仓位和稳健的收益-风险结构成为替代选择，市场规模快速增长。

• 数据解读（图表1-2）：

- 图表1显示多个主要指数从年初至4月大幅下挫，随后强势反弹，体现典型“V”型行情。
- 图表2显示固收+产品资产规模自2009年起保持稳定增长，近年受政策和市场需求推动，规模加速攀升至2.5万亿以上。

• 风险等级划分（图表3）：基金产品根据权益仓位（10%稳健型，20%均衡型，30%进取型，40%激进型）分为不同风险等级，对应不同回撤能力和预期收益水平。

这些分析奠定了激进型固收+组合深度研究的市场环境背景。
[page::4,5]

2. 不同风险等级固收+产品设计原则回顾（第6页）

• 稳健型侧重低波动、红利股票，债券以高信用评级债为主，ERP择时增强收益，表现稳定，年化收益约6.76%，夏普2.43。

- 均衡型以GARP理念精选股票，债券品种覆盖AAA及AA+债券，年化收益约10.94%，夏普2.26。

• 进取型强调成长股筛选，债券中加入转债，收益约15%，风险相对较高。

- 通过权益仓位及底层策略划分，满足不同投资者风险偏好，激进型组合目标权益仓位40%，本文重点发展此类别。
[page::6]

3. 行业轮动与绝对收益契合（第6-8页）

• 指数增强固收+组合以沪深300、中证500为底仓，优点是风险分散，但基准限制影响绝对收益表现，尤其面对风格快速轮动的市场。

- 行业轮动明显增强，2009年至2022年中信一级行业月收益差异均值达20.2%，近年呈上升趋势，市场轻资产化和新旧经济切换加快行业轮动节奏。

• 图表5显示沪深300、中证500和价值/市值因子表现差异巨大，印证风格和板块轮动。

- 行业轮动策略为绝对收益提供了突破口，结合多因子选股进一步强化 Alpha 源泉。
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4. 激进型权益组合构建策略（第8-20页）

4.1 行业生命周期划分（第8-10页）

• 运用Dickinson现金流法，根据行业整体的经营、投资和融资现金流正负情况划分成初创期、成长期、成熟期、动荡期与衰退期行业，排除银行及综合金融。

- 约半数行业分布于成长期和成熟期，典型行业特征与产业经验吻合，如TMT多数处成长期，消费多成熟期。

• 现金流划分为后续独立因子加权和分域提供基础。

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4.2 二级行业轮动策略框架（第10-14页）

• 综合自上而下宏观经济视角（基于经济增长、通胀、流动性构建的美林时钟改进版）、自下而上微观财务指标及资金面（北向资金持仓变化）视角，多维度量化行业景气。

- 图表10-13展示组合框架结构，涵盖宏观到微观信息融合。

• 实施细则包括：剔除银行金融，月调仓，选取生命周期内得分最高6个二级行业组合，等权配置。

- 回测2010年至今，策略相对基准年化超额收益17.44%，信息比1.41，表现稳健优异。

• 行业组合含股票数量不断上升，近年持股范围逾500只，占市场7%以上，反映策略覆盖较广。

[page::10-14]

4.3 多因子股票优选（第14-20页）

• 采用覆盖价值、成长、盈利、分析师预期、波动率、流动性六大维度因子，挑选行业成分股。

- 由于因子在不同生命周期效果差异显著，选择按照生命周期对股票池分域，提高策略精准度。

• 统计数据显示价值类因子在成熟期行业更有效，成长类和技术因子在成长期表现突出。

- 组合构建步骤包括：
1）利用行业轮动模型筛选行业股票池；
2）月度等权合成多因子复合评分；
3）选取得分最高30只股票，构建等权股票组合。

• 策略运行2013年以来数据：

- 年化收益49.16%，年化波动30.73%，最大回撤44.7%，夏普1.60。
- 2015、2020年市场上行期收益高达147.9%、96.7%，2018、2022年震荡期保持防御性正收益。
- 超额收益率41.61%，且每年均领先基准。

• 股票数量对收益、波动影响有限，30只为合适规模。

- 换手率高，单边月均67.5%，反映策略灵活适应快速行业轮动。

• 持仓行业集中度加大，2022年以基础化工、有色金属、电力设备新能源为主，持仓股票市值分布均衡，涵盖沪深300、中证500、中证1000及其他股票。

- 策略平均资金容量中等偏大，13亿元，具备一定规模落地能力。
[page::14-20]

5. 策略收益来源分析（第21页）

• 月度胜率分析表明行业组合月胜率67.54%，股票组合71.05%。

- 股票组合在行业组合收益亏损月份仍能有约25%的时间保持正收益，行业轮动+选股模式，选股端主要对行业端锦上添花，提升整体收益。

• 相对收益方面，股票组合同样展现优异表现，体现策略稳定高效。

- 信息重叠导致选股难以对行业失效时雪中送炭，但整体组合增益明显。
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6. 激进型债券组合设计（第21-22页）

• 以AAA级信用债为基准，加入10%可转债及10%国开债，加强收益。

- 回测业绩显示年化收益6.34%，波动4.21%，回撤9.31%，收益和波动均较低风险债组合提升，匹配进取型需求。

• 图表31-32显示债券组合净值稳健上升，年度表现稳定。

[page::21,22]

7. 阶梯式择时策略优化资产配置（第22-27页）

• 通过ERP信号的多档阈值（5%、25%、75%、95%分位点）动态调整权益仓位（+8%/-8%, +5%/-5%等），比传统固定仓位或单档择时带来更灵活的仓位管理。

- 激进型组合资金配置举例：固定权益40%，债券60%，加入阶梯式择时后权益波动调整，提升收益与风险指标表现。

• 回测数据显示：（图表33-38）

- 固定仓位策略：年化22.21%，夏普1.55，Calmar0.88。
- 固定+择时策略：年化22.27%，夏普1.61，Calmar0.95。
- 固定+阶梯择时策略：年化23.19%，夏普1.67，Calmar0.99，表现最好。

• 汇总权益仓位变化反映市场环境动态调整，仓位最高48%，最低32%，平均40.1%。

- 年度归因显示股票贡献最大（19.66%），债券贡献3.81%，择时带来稳定正贡献。

• 对稳健型和均衡型组合使用阶梯择时收益略有不同，稳健型夏普率改善但收益下降，均衡型小幅提升收益和回撤，进取型组合整体表现提升且更稳定。

[page::22-27]

8. 总结与展望（第28-29页）

• 后疫情时代，投资者开放稳健绝对收益诉求，受政策引导，固收+产品规模迅速扩张。

- 本报告深入梳理激进型固收+产品设计路径，权益资产采用基于生命周期理论的行业轮动叠加多因子优选策略，在10年多回测中表现稳健优异；债券组合适度增加可转债，提升收益波动水平。

• 采用阶梯式ERP择时进一步提升了组合风险调整后收益。

- 不同风险等级固收+组合具有不同的权益、债券配置和择时策略キーワード（关键词）规范。

• 定义明确、量化严谨的组合构建方案为资管绝对收益产品提供了科学框架。

- 未来报告将关注更多量化方法在回撤控制与风险管理中的应用。

• 报告重申风险提示：回测不保证未来表现，Alpha因子失效风险，市场风格变化均可能影响策略执行。

[page::28,29]

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三、图表深度解读

图表1：2022年上半年A股“V”型走势（第4页）

• 描述： 多条主流指数（上证50、沪深300、中证500、中证1000、上证指数、深成指）走势均展示先跌后涨轨迹，典型“V”型。

- 趋势解析： 2022年初疫情压力使各指数跌幅均超过20%，至4月底触底后，由于经济复苏和政策发力，市场大幅反弹，6月底各指数回升40%以上。

• 文本关联： 支撑对市场环境的宏观判断，即权益市场震荡，避险情绪浓，并凸显绝对收益产品的市场需求。

- 潜在局限： 短期疫情波动加剧行情波动，非结构性行情。

图表2：固收+产品规模迅速上升（第5页）

• 描述： 产品规模由2009年1千亿左右，稳步到2015-2017年维持1-1.5万亿，随后快速跃升，至2021年底突破2.5万亿大关。

- 趋势意义： 反映市场资金流向固收+产品的不断增加，政策及市场环境推动下投资者偏好转向相对稳健的固收+资产。

• 文本结合： 量化策略的引入正是在这一背景下展开，贴合市场刚性需求。

图表3：不同风险等级产品定位示意图（第5页）

• 描述： 金字塔型结构，风险从低向高依次为稳健型、均衡型、进取型、激进型，对应权益仓位中心分别为10%、20%、30%、40%。

- 指标信息： 不同等级涵盖的风险、回撤幅度和收益水平各异，匹配不同风险偏好投资者。

• 作用说明： 确立量化策略设计框架和定位基础。

图表5：沪深300，中证500及风格因子历史表现（第7页）

• 描述： 三条指数曲线和两条风格因子曲线展示2012至2022年走势波动。

- 趋势观察： 中证500与风格因子表现显著分化，反映个股规模和价值风格切换对整体市场影响。2015年、2021年成长小盘表现强劲。

• 逻辑阐述： 指数的风格单一性限制了绝对收益策略发挥，需要行业轮动破除指数基准约束。

图表6：行业轮动强度逐步加大（第7页）

• 描述： 2009年至2022年中信一级行业月收益差的月度时间序列柱状图及6个月均线折线。

- 趋势解读： 收益差总体呈上升趋势，表明行业内部收益分化加剧，行业轮动成为绝对收益重要来源。

• 策略联动： 支持后续构建基于行业轮动的激进型权益组合逻辑。

图表7：行业轮动+股票优选示意图（第8页）

• 描述： 利用天平形象对比绝对收益中“因子选股+行业轮动”与相对收益中“因子选股+行业中性”效果，暗示前者更优。

- 策略意义： 行业轮动作为绝对收益核心，改进单纯的基准中性策略。

图表8-9：企业及行业生命周期划分（第9页）

• 描述： 图8展示现金流指标划分生命周期的逻辑；图9展示截至2022年各二级行业生命周期划分结果明细。

- 分析价值： 生命周期划分为后续细分因子有效性提供理论支撑，提升选股策略精准度。

图表10-13：行业轮动多维度框架（第11-12页）

• 描述： 图10示生命周期视角结合宏观基本面和微观技术资金面综合行业得分方向。图11为改进美林时钟反映经济通胀利率对行业生命周期收益的影响。图12-13为基于基本面、技术面和资金面因子构建行业轮动价值贡献。

- 解读： 融合多个维度使行业轮动策略更全面精准，有效利用经济和市场信号。

图表14-16：行业轮动组合回测与成分结构（第13-14页）

• 表现： 流净值曲线显示超越基准明显，超额年化17.44%，信息比1.41；年度表现稳健。

- 持股特征： 股票数量和占市场比例呈上升趋势，最新股票数量超过500只，占比超10%，确保策略多样化。

图表17-19：多因子选股因子及有效性（第14-17页）

• 内容： 列举了价值、成长、盈利、分析师预期、波动率和流动性等精选因子。

- 效果: 不同生命周期行业中因子表现差异显著，价值因子成熟期优异，成长因子成长期更有效，技术因子流动性表现出色。

• 选择依据： 因子有效性指导了后续组合构建和赛道分域权重分配。

图表20：激进型行业轮动+股票优选组合构建步骤（第17页）

• 步骤清晰：

- 筛选生命周期内行业股票，使用宏观经济周期配比；
- 各周期内使用有效多因子选股；
- 等权挑选30只股票构成组合。

• 作用： 体现量化策略流程和规范。

图表21-24：激进型权益组合业绩与仓位优化（第18-20页）

• 回测表现： 净值连续上涨，相对中证全指优势显著，超额收益达41.61%，夏普1.60，最大单次回撤-44.7%。

- 股票数影响： 组合收益随选股数量减少有所提升，波动较高，30只股票取得平衡效果。

• 换手率高： 月均67.5%，策略适应市场快速轮动、灵活调整。

图表25-28：资金容量与持仓结构（第19-20页）

• 规模能力： 最大资金容量超过63亿元，平均13亿元，适合大中资金规模。

- 行业集中： 头部行业基础化工占46.7%，有色金属和新能源等紧随其后。

• 市值分布均衡： 持仓均衡覆盖沪深300、中证500、中证1000及其他股票，防止风格风险。

图表29：策略收益结构（第21页）

• 因子模型与行业模型信息高度相关联，因子模型多为锦上添花作用。

- 行业表现良好时，多因子增强组合收益；行业表现不佳时，多因子难以有效补偿损失。

• 该特性有助理解组合表现与波动来源。

图表30-32：激进型债券组合资产配置与表现（第21-22页）

• 债券配置以AAA信用债为主，增加10%可转债及国开债，风险适中。

- 历史净值曲线稳步上升，表现优于中证全债指数。

• 分年度表现稳定，波动符合激进型债券配置特征。

图表33-40：激进型资产配置策略演进（第22-26页）

• 固定仓位、固定加择时、固定加阶梯择时，三种方案升序改善收益率和风险调整指标。

- 引入阶梯式择时后，策略年化收益达23.19%，夏普1.67，Calmar0.99。

• 仓位变化合理，波动自主调整，最大回撤有所缓解。

- 业绩归因显示权益端贡献最大，择时带来持久正贡献。

• 稳健、均衡及进取组合也适用阶梯择时调整，进取型改善效果最佳。

图表41-44：不同风险等级策略分年度表现及关键词汇总（第27-29页）

• 阶梯式择时+量化权益精选对于不同风险等级组合均有促进作用，尤其进取型最为显著。

- 关键词表（图44）清晰总结了权益、债券和资产配置层面的策略蓝图，利于后续方案标准化。

• 表示策略设计成熟，全面覆盖不同风险需求。

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四、估值分析

本报告属于策略构建和资产配置方法论探讨，不涉及传统股票估值模型（如DCF、PE倍数等），而主要通过历史回测和风险收益指标（年化收益率、夏普比、Calmar比、最大回撤等）评估策略的表现与风险控制能力，并通过资金容量分析和换手率验证策略的可执行性和稳定性。报告中推荐的配置比例和择时参数均依赖统计指标及历史表现，未涉及明确的估值倍数或现金流贴现模型，但采用生命周期和多因子模型构建具有事实基础和理论支持。

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五、风险因素评估

报告明确提示多项风险：

• 历史数据局限性： 策略基于历史个股数据回测，仅供参考，未来不可完全依赖。

- Alpha因子失效风险： 市场环境变化可能导致因子失效，降低策略效果。

• 市场风格切换： 突发事件可能导致行业或风格快速切换，策略短期表现波动大。

- 系统性风险： 大市下跌时回撤风险不可避免，需求流动性保障的产品配合使用。

• 实施难度风险： 高换手率策略面临交易成本和市场容量限制问题，资金容量有限。

- 政策风险： 资管新规等政策调整可能影响产品设计与市场需求。

总体报告提示风险意识，提醒投资者适度配比，避免完全暴露于激进策略风险。
[page::0,29]

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六、批判性视角与细微差别

• 策略的历史适用性局限：

依赖于历史数据和行业划分，可能无法预测未来结构性变革冲击，特别是政策风险和宏观经济大波动。

• 行业生命周期划分依据现金流正负，过于机械化：

对于跨行业或多产品结构复杂行业，分期可能不准确。

• 策略波动和回撤较大，特别是激进型最大回撤超过40%，风险较高，应谨慎使用。

- 高换手率策略增加交易成本未详细量化，实际净收益可能低于模型预期。

• 择时策略基于ERP极值分位，假设有效性随时间可能衰减，且参数选择缺乏更多灵敏度测试。

- 行业轮动与因子选股模块信息重叠，单独贡献界定模糊，可能存在过度拟合风险。

• 估值方法以策略表现为核心，缺乏对组合安全边际或隐含风险溢价的定量阐释。

这些限制皆为量化策略常见，用户应结合自身实际需求综合运用。
[page::29]

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七、结论性综合

此报告全面深入探讨了固收+资产管理中激进型量化绝对收益策略的构建路径，重点结合市场环境、行业生命周期视角、多因子选股模型和灵活资产配置方法，实现风险与收益动态平衡。其核心优势包括：

• 市场环境契合度高： 疫情反复及政策导向下，固收+需求激增，策略捕捉行业快速轮动及个股Alpha，满足多变市场需求。

- 科学的生命周期分层： 创新将企业及行业划分生命周期，针对性应用因子，提升组合精准度与适应性。

• 多维度行业轮动框架： 宏观经济、中观指标和微观资金三线融合，控制行业配置风险，提升周期收益。

- 多因子股票优选策略： 结合价值、成长与技术指标动态筛选个股，实现行业内增量收益。

• 资产配置灵活： 在权益仓位基础上引入阶梯式ERP择时，实现顺势调整仓位，提升组合绩效。

- 风险模式透明： 详细披露最大回撤和波动水平，结合资金容量评估模型可实施性。

• 绩效突出： 激进型权益策略自2013年以来复合年化近50%，夏普1.6，表现远超基准和指数。

- 债券组合收益稳定： 拥有合理的信用债与可转债配置，在维持稳定收益同时适度承受波动。

报告逻辑清晰、数据详实，是对固收+量化绝对收益产品构建的系统总结和范本，有助于资管产品创新与投资者理解固收+策略核心优势。未来延续报告将深入探索风险管理、滑点控制与更优化的量化手段，推动产品设计更趋完善与成熟。

总之，量化方法与绝对收益理念高度融合，固收+激进型组合的构建展现了量化在复杂市场中控制风险、捕捉收益的独特价值。对投资者而言，这是通向稳健回报和风险调整收益的新路径。
[page::28,29]

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免责声明及声明

• 报告基于公开数据与研究团队独立判断，结果不构成具体投资建议。

- 投资决策风险自负，市场环境的变化可能导致策略表现不佳。

• 严禁未经授权复制或转载本报告内容。

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总体点评

报告框架严谨，策略体系完善，实证充分，尤其生命周期视角的行业划分及结合多因子选股构筑业绩卓越的激进型权益组合，为固收+产品的资产配置创新提供了系统思路。择时方案基于科学信号，提升组合灵活性，符合动态市场环境。风险提示充分，体现专业水准。后续研究若能进一步强化交易成本测算、策略稳定性验证及参数敏感度分析，将更具说服力。此研究有较高的实务参考价值和理论创新意义。

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