• 研究构建了涵盖172,988份2004至2019年盈余公告的数据库，识别8个高频披露财务指标，包括利润、收入、非公认会计准则利润（NG利润）、EBIT、EBITDA等，实现了94%的识别准确率 [pidx::3][pidx::6]。

- 收入与利润几乎全部披露 (>97%)，且收入披露较利润更早、更频繁、更突出。

• 经理人披露指标时考察了两个核心维度：指标的重要性（提及次数、首次提及位置、文本突出）和可读性（模糊指数、被动语态与否定词比例），发现指标突出和频次均随有利变化显著增加，使用更易读语言 [pidx::6][pidx::8][pidx::10]。

• 量化分析表明：

- 有利性与指标披露的重要性和可读性显著正相关，经理人倾向于强调业绩向好的指标且更加突出显示 [pidx::8][pidx::9][pidx::10]。
- 持久性（指标的可预测和持续性）同样正向影响披露重要性，尤其对利润、收入等核心指标表现显著 [pidx::10][pidx::11]。
- 价值相关性强的指标更可能被强调，但对可读性的影响不显著 [pidx::11][pidx::12]。

• 盈余公告披露呈现显著的“粘性”：过去季度和去年同期披露格式具有较强的预测力，表明经理人披露行为稳定且具有惯性 [pidx::12][pidx::13]。

- 主成分分析综合反映指标的重要性与可读性，构建“指标清晰度”度量，用以衡量经理人披露策略的综合效果 [pidx::13][pidx::14]。

• 披露行为体现“选择性机会主义”：当指标有利时，经理人更多披露持久且价值相关性高的指标，但不利时则倾向减少披露或混淆信息，表明披露动机以投机为主导 [pidx::14][pidx::15][pidx::16].

- 对非公认会计准则利润披露（NG利润）分析发现：
- NG利润披露作为GAAP利润披露的替代工具，存在明显战略披露特征。
- 2016年SEC声明后，NG利润和EBITDA的提前披露显著下降，公司更强调GAAP利润，监管有效遏制了非GAAP指标的机会主义使用，但也可能降低信息呈现质量 [pidx::16][pidx::18][pidx::19]。

• 经理人在盈余公告中以策略性、多维度方式披露财务指标，既考虑信息传递，也兼顾自我利益，推动了披露内容和格式的创新与多样性 [pidx::0][pidx::14][pidx::19]。

金融研究报告详尽分析：盈余公告披露的现象、方法和目的——“学海拾珠”系列之一百四十六

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：盈余公告披露的现象、方法和目的——“学海拾珠”系列之一百四十六

- 发布机构：华安证券研究所

• 日期：2023年6月21日

- 分析师：炜（执业证书号：S0010520070001，邮箱：yanjw@hazq.com）、吴正宇（执业证书号：S0010522090001，邮箱：wuzy@hazq.com）

• 研究来源：核心内容摘选自Jeremiah W. Bentley等人在SSRN上的学术论文《The "What", "How", and "Why" of Earnings Announcement Disclosures and Formatting》

- 研究主题：深入探讨盈余公告（Earnings Announcement, EA）中的财务指标披露，重点分析经理人披露内容和方式的战略选择、动机以及披露特征的影响因素。

• 核心论点：经理人在EA中战略性地选择披露财务指标的内容和格式，受指标的有利性、持久性、价值相关性和披露粘性影响。该文创建了一个涵盖8个常用财务指标的大型数据库，结合人工和程序化文本分析，量化了指标披露的重要性和可读性特征，提出“指标清晰度”概念综合衡量披露质量。结果表明经理人是“广泛的机会主义者”，披露行为主要受到投机驱动，选择性提供信息而非全面告知。

- 报告目的：为学术和实务界提供系统化的盈余公告披露文本研究框架，特别是在AI与文本挖掘技术兴起背景下，对盈余公告的构建、分析及监管具有借鉴意义。

• 风险提示：基于历史及国外数据与研究，非投资建议。[pidx::0][pidx::19]

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二、逐节深度解读

1. 简介与研究框架（第3页）

经理人通过季度盈余公告与投资者沟通，EA信息价值巨大但相关监管和披露指引较少，内容和格式差异显著。公司可自由决定披露内容和表达方式，导致市场信息传递存在策略性。作者利用随机100个EA初步识别最常讨论财务指标，进而利用Python在172,988个EA中自动识别8个核心指标：利润、收入、非公认会计准则利润（NG利润）、EBIT、EBITDA、经营现金流、毛利润、毛利率。披露频率与时间呈显著上升趋势，特别是非公认会计准则利润和EBITDA披露增长明显。随后，作者建立指标披露重要性和可读性两大维度体系，用四项特征衡量重要性（是否提及、首次提及位置、提及频率、文本高亮），三项衡量可读性（句子模糊指数、被动语态比例、否定词比例），都基于美国SEC简明英语手册指导。核心发现：利润和收入披露最为突出且最早，EBIT披露较频繁但不如NG利润和EBITDA突出，经营现金流被频繁讨论但不突出。文本突出技术日益使用，而整体可读性下降。基于四因素（有利性、持久性、价值相关性、披露粘性）回归分析揭示指标披露策略性明显。最后附加主成分及多维激励分析揭示管理层披露动机更多是机会主义而非单纯信息传递。该节为全文框架奠定基础。[pidx::3]

2. 实证方法和数据（第4-6页）

• 识别EA：数据来源自Bentley等（2018）提供的8-K盈余公告文件，针对多文档的8-K做详细甄别，确保取得最准确的EA叙述文本。

• 财务指标选择（What）：随机百个EA的深度内容分析，设定15%披露阈值，确定8个指标。指标关键词扩展至同义词及变体，文本识别准确率约94%。
• 指标格式和披露方式（How）：定义重要性三变量（首次提及位置Location，提及频率Frequency, 高亮Highlight）和可读性三变量（Fog指数、被动语态Passive、否定词Negate）。其中后3项均以负值处理，以体现可读性提升。
• 描述性统计：样本涵盖2004-2019年，172,988个EA文本，平均文本长度约2084词，指标披露频率顺序依次为收入（98.7%）、利润、EBIT（55.4%）、NG利润（38.3%）、EBITDA（32%）等。文本与表格中指标提及多少有所不同，EBIT、毛利润表格出现更频繁；NG利润、毛利率文本更突出。文本强调收入优于利润，且EBITDA讨论频率高，模糊度及被动语态使用较常见。
• 行业差异：不同行业披露侧重点显著不同，能源、通讯等行业相关指标披露显著低于制造业及软件业，突出显示频率也各异，暗示行业特性对披露风格有塑造作用。[pidx::4][pidx::5][pidx::6][pidx::7]

3. 关键指标突出度（第7-8页）

通过对指标在EA中文本讨论顺序的排名，发现利润和收入在90%以上的EA中排名前两位，60.8%排名第一、第二。收入优先于利润，尤其在利润亏损季度尤其显著。还发现EBIT、EBITDA及NG利润在约40%情况下取代利润与收入的前两位位置。这说明经理人倾向于突出收入和利润，利润损失时更强调收入以转移负面关注。同时，勾勒了不同指标相对市场关注度及经理人策略利用的逻辑基础。[pidx::7][pidx::8]

4. 披露差异背后的驱动因素解析（第8-13页）

依次从四个维度探讨驱动经理人披露的重要性和可读性差异：

• 有利性：通过比较指标当季度与前一年同期的变动，将增长定义为有利，缩减为不利。发现84%以上场景经理人在指标有利时，讨论更频繁、位置更优先、突出更明显，文本可读性亦提高（模糊指数下降、被动语态和否定语减少）。多元回归控制公司规模、杠杆、行业、年份等显示统计显著，强化有利性对披露的重要影响。
• 持久性：衡量指标的持续性，通过后期4个季度指标的跟踪，持久指标更可能被强调显示，尤其在利润和收入指标上位置和突出性与持久性正相关，但总体强度不及有利性影响显著。可读性与持久性间并无显著关联。
• 价值相关性：指标与市场异常收益（EA前后3日）及利润惊喜强相关时，指标重要性（文本突出、频次、位置）提高，经理人更早更频繁讨论，但未发现可读性指标相关显著性。
• 披露粘性：过去季度和前一年同期披露指标格式属性显著预测当前时期披露格式，表明EA披露具有较强惯性，公司倾向保持披露一致性，利用投资者预期形成惯例。

总体，这四因素共同塑造了经理人的披露决策，强调有利且持久、价值相关且符合惯例的指标披露更显著。[pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12][pidx::13]

5. 附加分析：指标清晰度和信息披露动机（第13-16页）

• 指标清晰度的综合测度：对六项重要性和可读性指标执行主成分分析发现，第一主成分统一反映指标披露的“清晰度”（同时涵盖强调和可读性），该变量在后续分析中被作为综合指标代替多项原变量。
• 多种激励动机分析：

- 经理人既受机会主义动机驱动（选择性强调有利指标），也受信息披露动机驱动（强调持久和价值相关指标）。
- 经理人属于“广泛的机会主义者”，主要选择解释有利指标，不论指标是否持久。
- 在选择性信息披露中，经理人更倾向于仅在指标有利时强调持久性和价值相关性指标。
- 统计结果显示不利指标时清晰度与持久性和价值相关性关系较弱甚至负相关，表明经理人可能通过复杂和混淆的表述降低不利信息的传播。

这些发现体现出经理人在EA披露中存在明显的策略性选择，信息传递并非完全客观中立，而是受企业内部激励驱动，有意调节投资者接收信息的方式。[pidx::14][pidx::15][pidx::16]

6. 非公认会计准则利润（NG利润）披露策略及监管影响（第16-19页）

• NG利润常被视为解释和补充GAAP利润的工具，特别是当GAAP利润含有噪声或非持续项目时。经理人常利用NG利润进行机会主义性披露，挑选有利项讨论。

- 实证发现当GAAP利润信息价值较低时，更倾向披露NG利润。对比披露者与非披露者，前者的GAAP利润重要性与有利性相关性减弱，暗示NG利润披露削弱了GAAP利润的市场信息功能。

• 监管机构2016年5月SEC声明后，企业调整披露行为：

- 减少在GAAP利润前披露NG利润和EBITDA的现象，强调了GAAP利润。
- 图表显示2016年后非GAAP指标的相对突出度和位置显著下降，GAAP利润披露提升。
- 回归分析也验证了监管效果显著，抑制了非GAAP指标机会主义使用的强调行为。

这一变化揭示了监管对披露策略的实际影响，同时也表达了削弱非GAAP利润披露可能损害信息传递丰富性的监管两难问题。[pidx::16][pidx::17][pidx::18][pidx::19]

7. 结论与政策启示（第19页）

经理人在盈余公告中广泛并策略性地使用重要性和可读性特征来影响投资者对财务信息的关注和解读。指标的有利性、持久性、价值相关性和披露粘性均显著影响披露行为。研究构建的大型财务指标数据库填补了对EA文本披露内容和形式系统研究的空白。监管干预（如SEC声明）对非GAAP利润披露策略有实质影响，但同时也可能减少部分有用信息传递。未来基于此数据库的研究可深入探讨披露动机与实务行为之间的关系，及行业和时间变化规律。

报告强调，经理人披露行为更多体现出机会主义的特征，投机驱动超过单纯告知投资者信息的动机，此发现对投资者理解公告信息质量及政策制定者指导盈余公告监管有重要意义。[pidx::19]

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三、重要图表深度解读

图表1（第6页）——描述性统计

• 内容描述：展示了2004-2019年超17万份EA中8个主要财务指标的文本和表格讨论频率，以及披露方式的相关格式指标。

- 解读趋势：收入披露频率最高（近99%），利润略次；NG利润和EBIT披露率中等；EBITDA及经营现金流披露呈增长趋势。文本与表格讨论频次存在差异，图表偏重EBIT和毛利润，文本偏重NG利润和毛利率。格式特征显示突出显示和提及频率高的指标，其模糊指数较低，整体文本使用被动语态及否定词比例较高，特别是在GAAP和NG利润讨论时。

• 意义关联：支持经理人较突出强调收入和利润类指标，且进一步优化其文本表达以影响阅读体验和投资者关注度。[pidx::6]

图表2（第8页）——指标披露与行业差异

• 内容描述：细分不同行业内各指标的披露频率、突出显示和文本格式特征。

- 解读趋势：能耗、通讯行业披露毛利润相关指标低；制造业EBIT更受关注；软件行业偏好NG利润披露。突出显示比例差异巨大，反映不同行业信息披露文化和规则差异明显。

• 关联意义：提示行业特征影响信息呈现形式，应作为后续研究和投资者解读的重要参考维度。[pidx::7]

图表3（第8页）——指标突出度排名

• 内容描述：指标在EA中首次被提及的顺序排名分布。

- 解读趋势：利润和收入90%以上首次被讨论，60.8%位列第一、第二位。收入优先于利润，利润亏损时更强调收入。其他指标如EBIT、EBITDA偶尔取代排名靠前位置，展现披露策略的多样性。

• 意义体现：揭示经理人通过强调调整信息焦点，选择性引导投资者注意力。[pidx::7]

图表4&5（第8-9页）——指标有利性对披露特征影响

• 内容描述：将指标相较上一年同季度的表现分为有利（增加）与不利（减少），统计和回归分析两部分，考察指标的披露位置、频率、突出和可读性的差异。

- 解读趋势：54个指标属性组合中52项显著表明有利指标披露更优先、更频繁且更易读。利润增加时强调概率60.9%，利润减少时仅45.7%，被动语态和否定使用量在有利时显著低。回归检验控制多变量同样显著。

• 意义联系：强烈证明经理人披露存在机会主义偏好，倾向传播积极信息，影响市场信息透明度。[pidx::8][pidx::9]

图表6（第10-11页）——指标持久性影响分析

• 内容描述：多元回归展示指标持久性与不同指标披露特征的相关性。

- 解读趋势：持久性指标更可能被强调，尤其在利润、收入指标的首次位置和突出显示上表现显著。可读性指标与持久性无显著关联。

• 意义联系：经理人部分认可持续性指标的质量特征，将其作为报告重心，提升信息价值。[pidx::10][pidx::11]

图表7（第11-12页）——价值相关性分析

• 内容描述：考察指标“惊喜”与市场异常收益相关度对披露特征的影响。

- 解读趋势：指标与市场反应相关性越强，经理人披露频率越高、位置越靠前、突出性越明显，尤其是收入类和现金流指标。可读性无明显改善。

• 意义联系：经理人披露内容部分基于市场关注度，意图借助价值相关信息影响投资者判断。[pidx::11][pidx::12]

图表8（第12-13页）——披露粘性分析

• 内容描述：通过回归分析揭示过去季度和上一年同期披露特征对当前披露的预测作用。

- 解读趋势：指标披露各属性具有高度时间持续性，尤其是离当前较近的上一季度影响更显著，反映披露行为具有惯性。

• 意义联系：强调了企业披露模式稳定性，便于投资者形成预期，同时限制披露策略灵活性。[pidx::12][pidx::13]

图表9-11（第14-16页）——交互激励分析

• 内容描述：细分有利与不利情景，研究持久性和价值相关性对指标清晰度的影响。

- 解读趋势：在有利情境下，持久性和价值相关性与指标清晰度呈显著正相关；不利情境则关系弱或负，部分指标清晰度下降，表明经理人可能在传递负面信息时采用模糊手段。

• 意义联系：强化经理人披露行为带有强烈选择性信息特征，披露行为混合机会主义与信息传递动机。[pidx::14][pidx::15][pidx::16]

图表12-14（第17-19页）——非公认会计准则利润披露与监管影响

• 内容描述：分析NG利润披露与GAAP利润披露的替代性及其与指标特性的关联，绘制监管声明发布前后披露频率及突出度变化的趋势图。

- 解读趋势：NG利润披露替代GAAP利润清晰度，是调整信息表达的战略工具。2016年SEC声明后，非GAAP指标披露和突出急剧下降，GAAP利润披露回升，回归分析进一步确认了监管的实质抑制作用。

• 意义联系：揭示监管对经理人披露策略的引导效果，同时可能牺牲了部分信息丰富性，显示信息披露监管的复杂性和平衡需求。[pidx::17][pidx::18][pidx::19]

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四、估值分析

本研究为文本披露行为的分析，未直接涉及公司估值或财务预测模型，因此无经典DCF、P/E等估值方法或目标价分析。

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五、风险因素评估

• 报告明示所有结果均基于历史数据及海外市场经验总结，可能不完全适用于未来或国内市场。

- 监管政策变动（如SEC声明）具有显著影响，未来政策调整或对此类披露行为带来不确定冲击。

• 管理层披露策略受多种隐性激励驱动，可能导致信息披露不完整或扭曲，增加投资者判断风险。

- 数据识别算法判定精度虽高但非完美（约94%准确率），存在潜在信息误判风险。

• 行业间披露存在显著差异，单一结论或难以普遍适用，需要具体情境具体分析。[pidx::0][pidx::19]

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六、批判性视角与细微差别

• 研究虽然构建了大规模数据库与全面变量体系，但重点仍放在财务指标文本披露，非财务信息及管理者口吻、语气等细节未充分涉及。

- 有利性显著驱动信息披露，反映经理人机会主义，但实际市场对这种披露是否产生积极或负面价值未深入探讨。

• 可读性指标定义虽依SEC简明英语手册，但文本分析较依赖传统语言特征，随着AI生成文本兴起，定义可能面临更新需求。

- 披露策略的“机会主义”解释尚未排除部分披露选择是基于信息过滤或投资者保护等合理考量的可能。

• 报告尊重学术严谨性，数据和结论均基于实证，措辞审慎，未夸大结论，但由于依赖国外数据和文献，直接适用国内实际或存差异。

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七、结论性综合

本文从理论与实证角度系统揭示了盈余公告中财务指标披露的“是什么”（What）、“怎么样”（How）和“为什么”（Why）：

• 是什么：经理人披露涵盖8个核心财务指标，利润和收入是披露的核心内容，披露频率高且突出性强；非公认会计准则利润及EBITDA披露率显著上升，反映财务信息结构的演化。
• 怎么样：通过创新文本分析，建立了重要性（首次位置、频率、突出）和可读性（句子模糊度、被动语态、否定比例）指标，提出“指标清晰度”主成分作为综合衡量工具。经理人以策略性方式调整信息展示，强调重点、增强信息关注度，同时有意利用语言工具影响可读性。
• 为什么：四个核心因素驱动披露行为——有利性是最强驱动力，经理人倾向披露有益于公司形象的财务指标；持久性和价值相关性强调指标内在质量和市场反应；披露粘性反映惯性和惯例作用。经理人披露同时兼具机会主义和信息披露动机，但投机成分更为突出，表现为“广泛的机会主义”和“选择性信息披露”。
• 监管与策略：非公认会计准则指标披露受到监管政策影响，尤其2016年SEC声明强烈压制非GAAP指标的机会主义夸大，企业披露行为随之调整。
• 图表洞察：各类图表详实呈现了上述观点的定量基础，描述性统计、行业差异、排名顺序及回归分析共同确认了经理人披露的策略性与选择性，监管影响图表直观显现政策效果。

总体来看，本文为盈余公告财务披露的研究提供了系统的框架与实证支持，提示投资者、监管机构及学者关注经理人披露背后的动机差异与策略选择，及其对市场信息有效性的深刻影响。[pidx::0][pidx::3][pidx::6][pidx::8][pidx::13][pidx::14][pidx::17][pidx::19]

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参考文献

• Jeremiah W. Bentley, Kyle Stubbs, Yushi Tian 和 Robert Whited，《The "What", "How", and "Why" of Earnings Announcement Disclosures and Formatting》，Social Science Research Network Electronic Journal。

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附：重要图表示例

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本报告由华安证券研究所严谨编制，基于公开数据与学术成果，供业界参考，不构成具体投资建议。投资者在决策时应结合多方因素谨慎判断。

报告