运输成本（SC）作为全球化风险暴露指标的统计分析 [page::0][page::1]

• 根据439个制造业行业样本，运输成本均值为5.9%，极端行业间差异显著。

- SC表现出高度持久性，超过85%的行业次年保持在同一五分位区间，显示出稳定的行业全球化敞口。

• SC与进口、出口均呈显著负相关，说明运输成本是衡量全球贸易影响的有效代理变量。

全球化风险溢价的组合回报分析与传统风险因子检验 [page::2][page::3][page::4]

| 投资组合 | 均值超额收益 | 波动率 | 夏普比率 |
| -------- | ------------ | ------ | -------- |
| 低SC组合 | 19.5% | 8.3% | 0.68 |
| 高SC组合 | 11.7% | 5.9% | 0.57 |
| Hi-Lo组合| -7.8% | 5.4% | -0.42 |

• 低运输成本行业年化超额收益显著高于高运输成本行业，年差达到7.8%。

- 基于Fama-French三因子模型，多空组合的alpha年化达9.9%，风险收益不完全由市场、规模和价值因子解释。

• 买入高全球化暴露行业（低SC）股票表现优异，显示全球化风险存在被市场定价。

企业规模与盈利能力对全球化风险溢价的异质性影响 [page::5][page::6]

• 在市值和ROA（资产回报率）分组中，小市值及低盈利公司展现更大幅的负风险溢价。

- 高全球化暴露行业的小型企业承担更高负面风险，规模较大企业则通过出口分散风险，降低风险溢价。

• 通过对运输成本与关税综合指标的稳健性检验，结果一致支持上述结论。

建立的动态一般均衡贸易与资产定价模型及校准参数 [page::4][page::5][page::6]

• 模型包含两国、多行业和小大企业异质性，捕捉全球化影响下企业利润与资产价格的动态调整。

- 关键参数包括高风险厌恶系数、需求弹性区间及行业特征，用以模拟美国投资者对外国产能冲击的风险偏好。

• 校准结果显示风险价格为负，模型能解释产出集中在低效率企业中导致的亏损风险。

脉冲响应分析：规模异质性下企业利润与估值的动态反应 [page::7]

• 高进口渗透行业中，小型企业利润响应波动明显更大，反映进口竞争风险集中于弱势企业。

- 消费响应分析显示外国生产率冲击带来消费下降，财富效应主导，推高全球化暴露企业风险溢价。

• 估值动态亦体现上述差异，低运输成本行业小企业估值波动更大，支持风险价格负向观点。

研究报告深度解析报告：《全球化风险溢价》——吴先兴，天风证券（2019年9月11日）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：全球化风险溢价

- 报告作者：吴先兴（及团队）

• 发布日期：2019年9月11日

- 发布机构：天风证券股份有限公司，来源于对 Jean-Noël Barrot, Erik Loualiche 和 Julien Sauvagnat（2016）论文“The Globalization Risk Premium” 的介绍和分析

• 研究主题：探究全球化背景下，如何通过运输成本测量美国公司暴露于全球化风险的溢价，理解外国产能冲击对资产价格的影响机理，具体对不同运输成本行业的风险溢价与资产回报进行定量分析。

核心论点：

报告主张全球化导致的风险在资产价格中以全球化风险溢价的形式体现，特别是运费成本较低行业的美国企业面临较高的风险溢价，大约为7.8%，这是因为这些行业的公司现金流与边际投资者的边际效用呈负相关。通过建立贸易和资产价格的动态一般均衡模型，报告能够解释该溢价的经济起因，即进口竞争导致低效企业被替代的风险，而这种风险发生在美国投资者处于消费价格较高时期，对资产定价产生了不利影响[page::0-8]。

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二、章节详细剖析

1. 研究背景（第0页）

• 关键论点：过去30年全球贸易大幅增长（全球化）带来多重影响。全球化既有利于降低消费品价格、多样化产品和扩大出口，也带来国外低工资竞争对美国制造业就业和工资的压力。

- 推理与假设：全球化通过外国产能冲击对家庭与企业产生不同影响，复杂性增加。因此，研究其如何反应在资产价格及风险溢价中，对于理解投资者如何看待外国产能冲击尤为重要。

• 结论：外国生产率冲击被边际投资者视为“坏消息”，影响资产价格，导致全球化风险溢价的存在[page::0]。

2. 衡量全球化风险溢价——运输成本及回报组合（第0-4页）

2.1 运输成本（SC）特点及其与贸易流动的关系

• 关键数据：

- 439个制造业行业平均运输成本为5.9%（SC=0.059），范围从0.2%（第1百分位）到22.7%（第99百分位）[page::0]。
- 运输成本在行业间高度异质，且具有较强的持久性（图2数据显示顶层或底层五分位数的行业85%以上概率一年内维持相同区间），表明运输成本代表行业贸易壁垒的持久属性[page::1]。

• 统计解读：

- 图1展示运输成本分布、关税、进口出口份额及行业规模的数值统计。
- 图2的五分位数转移矩阵表明变量长期稳定，支持将运输成本视为行业全球化风险暴露的稳定指标。

• 运费与贸易流量的回归（图3）：

- 运输成本与进口、出口均呈显著负相关，SC标准差增加1，进口下降4%，出口下降4.7%，说明高运输成本会限制贸易活动。
- 行业固定效应后，运输成本对贸易流的预测力减弱，提示运输成本更多体现跨行业的固有差异，而非行业内时间变化。

• 结论：运输成本合理反映行业的全球化暴露度，是衡量全球化风险敞口的有效度量指标[page::1-2]。

2.2 组合回报与风险溢价

• 投资组合划分：

- 根据运输成本五分位数构建等权重投资组合，“Hi-Lo”组合为做多低运输成本行业股票，做空高运输成本行业股票。

• 关键数据：

- 低运输成本行业年均超额回报高于高运输成本行业7.8%。
- 组合夏普比率达42%，表明该套利策略风险调整后的收益较好。
- 按重量-价格比排序的类似策略年化超额收益达9.8%，夏普比率约43%。

• Fama-French三因子调整（图5）：

- 投资组合收益与经典市场、规模、价值因子控制后，依然显著存在风险溢价，说明这一全球化暴露反映的风险未被传统风险因子覆盖。

• 推理：风险溢价由全球化下的国外竞争风险驱动，且该风险被投资者负向定价（即此类行业公司风险与边际效用负相关）[page::2-4]。

3. 模型框架与风险价格细分（第4-6页）

• 模型设计：

- 两国经济框架，两个行业类型，分别代表不同运输成本行业。
- 采用动态一般均衡模型，引入贸易成本、名义汇率、价格弹性、消费需求和劳动供给等参数。
- 关键变量包括实际价格、产出、消费、劳动需求及贸易平衡条件，模型假设行业内企业数量恒定，出口为生产调整手段[page::4].

• 风险价差机理：

- 风险溢价负值，表现为小型、低生产率公司更显著地承受较高风险溢价。
- 该定价结构反映进口竞争带来的“低效企业被替代”风险，投资者在高需求弹性行业识别到负向风险价格。

• 稳健性检验：

- 对运输成本和关税组合、按行业需求弹性划分以及行业生产分布特征的敏感性测试，结论一致，风险价差主要集中于小型和低效企业。

• 结论：模型明确捕捉全球化风险溢价来源，风险价格为负，且风险溢价随着企业规模和盈利能力增加而下降[page::5-6]。

4. 模型校准与机制验证（第6-7页）

• 参数校准：

- 折现率β=0.971，风险厌恶系数10，需求弹性范围3.74-7.36，外国生产率波动率8%，冰山运输成本1-1.75。
- 小型公司更易受外国生产率冲击影响，出口活动较少，难以对冲风险。

• 脉冲响应分析：

- 利润响应（图7）显示，高进口渗透行业利润对外国冲击反应更大，且小企业利润波动明显高于大企业。
- 消费响应显示财富效应占主导，外国生产率提升导致国内消费下降，进而影响收益估值。
- 资产估值响应（图8）显示，小公司对外国生产率冲击的估值调整更剧烈，低运输成本行业估值弹性较高。

• 总结校准结果：模型成功再现观察到的全球化风险溢价及其行业差异，验证了理论机制[page::6-7]。

5. 结论综述（第8页）

• 总结强调：

- 全球化通过运输成本不同影响行业暴露的风险溢价，运输成本低的行业风险溢价高（7.8%），反映现金流与边际效用负相关的坏消息风险。
- 这一风险源自进口竞争导致低效企业被替代的机制，且发生时期投资者处于消费昂贵期，形成资产价格中的负面冲击。

• 研究贡献：将产业贸易壁垒（运输成本）和资产定价连结，系统展现全球化对美国投资者资产配置及收益的影响路径[page::8]。

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三、核心图表解读

图1：运输成本及相关行业特征统计摘要

• 该表总结了运输成本、重量-价格比、关税、进口出口比例及行业规模等变量的观测数、均值、标准差与分位数情况。

- 运输成本平均为5.9%，存在较宽区间，验证行业间异质性。

• 重量-价格比均值0.67，表明不同行业重量与价值间的显著差别保证了成本结构的多样性。

图2：运输成本持久性转移矩阵

• 显示运输成本五分位数分类行业在后续1年和5年内持续留在同一五分位数的概率，均超过70%-85%，体现运输成本的显著持久性。

- 说明运输成本不是短期波动而是行业长期贸易壁垒的特征，强化其作为风险暴露指标的合理性。

图3：运输成本与贸易流通的回归关系

• 运输成本对进口和出口均显负向影响，其中进口和出口下降约4%-5%。

- 进一步列出运费、关税与工厂规模、价格、TFP等协变量的影响，运费系数依然显著为负，表明运费是贸易流的重要阻碍因素。

图4-5：基于运输成本分组投资组合的超额收益与风险调整表现

• 低运输成本行业投资组合超额收益显著高于高运输成本行业，夏普比率高达0.42，表明明显的风险溢价。

- 三因子模型调整后，多空组合仍表现正alpha，风险溢价超出经典风险因子解释范围。

图7-8：校准模型中企业利润和估值对外国生产率冲击的脉冲响应

• 显示低运输成本行业对外国冲击的利润和估值响应幅度大，特别是小公司，表明小型公司相较大公司承受更多风险和来自全球化的冲击。

- 消费下降的财富效应加强了投资者对该风险的负面预期。

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四、估值分析

报告通过动态贸易资产价格一般均衡模型集成供需、价格弹性、外国产能波动等因素，结合外生随机贴现因子（SDF）对企业价值响应进行建模。这种模型有效捕捉了：

• 风险溢价来源：由进口竞争推动低效企业替代风险引发的现金流不稳定性反映于资产定价。

- 资产价值波动：消费者端也受全球化影响，消费的价格与财富效应相互作用影响整体边际效用及风险偏好。

• 规模效应：大企业出口能力强，能够分散部分风险，风险溢价较低；中小企业风险暴露更明显，风险溢价更大。

模型的参数选择也遵循前沿文献校准，保证分析的严谨性和实用性[page::5-7]。

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五、风险因素评估

• 外部风险：全球经济环境变化、贸易政策波动（贸易战、关税调整等）可能改变运输成本结构及贸易流动，进一步影响全球化风险溢价。

- 模型内在风险：模型假设行业间企业数量不变，可能忽视长期企业退出与进入的动态调整风险；此外，以上模型更多反映真实经济中的平均效应，个别行业或公司差异可能导致风险定价偏差。

• 市场风险：国内外生产率冲击与边际效用负相关，消费减少时企业现金流下滑压力加大，可能加剧整体市场波动。

报告未对上述风险提出明确缓解策略，投资者应结合宏观动态和行业差异审慎识别全球化风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 风险价格的符号与大小：报告强调风险价格为负，即外国生产率提升导致国内消费减少，企业利润下降，市场视为“坏消息”。此逻辑在实际可能因国家经济偏差、货币政策调整等因素产生异变，投资者应谨慎对待负号解读。

- 权重加权与等权加权回报差异：价值加权回报显现较弱或者不显著的风险溢价，表明大企业对风险的应对能力强，可能导致实际投资组合表现差异，这对机构投资者构建组合有重要参考价值。

• 模型复杂性：模型虽考虑多种宏观和微观因素，但核心依赖运输成本这种代理变量。运输成本测量的准确性和代表性直接影响结论稳健度。

- 行业异质性：不同需求弹性、企业规模和生产效率可能造成风险暴露差异，模型整体推断需结合具体行业数据分析。

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七、结论性综合

本报告系统介绍并剖析了Jean-Noël Barrot等学者关于“全球化风险溢价”的权威研究，强调运输成本作为衡量全球化风险暴露的有效工具。核心发现包括：

• 运输成本较低的行业面临显著风险溢价，约7.8%，意味着这些企业的现金流在国外生产率提升时表现出与美国边际投资者效用负相关的特质；

- 运输成本显示高度持久性，是行业全球化暴露度的稳定代表；

• 运输成本与进口出口流量显著负相关，确认了其作为贸易流指标的有效性；

- 投资组合分析确认风险溢价不仅存在且具备统计显著性，且与传统市场、规模和价值因子分离；

• 通过一般均衡动态模型阐释风险溢价起因，主要是因进口竞争引致低效企业被替代的风险被资本市场定价；

- 小型企业风险溢价更高，因出口对冲能力较弱，表现高度敏感于全球化冲击；

• 模型校准与脉冲响应分析验证了理论机制，显示利润与估值对外国生产率冲击的差异性响应；

- 风险因素多样，投资者应关注全球经济与贸易政策变化对该风险溢价的影响。

总体而言，报告作者及研究团队基于详实的统计数据、系统的计量回归以及严密的经济理论模型，构建了一个解释全球化风险如何反映在资产价格上的完整框架，为理解全球化时代跨国资本流动与产业结构调整对资产市场的深远影响提供了重要视角和实证支持[page::0-8]。

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重要图表总结

| 图号 | 内容简述 | 关键洞察 |
|------|----------------------------------|------------------------------------------------|
| 图1 | 运输成本与行业特征统计 | 运输成本平均水平5.9%，分布广泛，行业差异显著 |
| 图2 | 运输成本五分位数的稳定性分析 | 85%以上的行业持久维持运输成本所属区间 |
| 图3 | 运输成本与贸易流的回归关系 | 运输成本与进口和出口显著负相关 |
| 图4-5 | 投资组合超额收益与因子模型调整 | 低运输成本行业收益较高，风险溢价明显，风险因子无法完全解释 |
| 图7-8 | 利润与估值对外国产能冲击脉冲响应 | 小型企业对冲击反应更剧烈，利润和估值波动大 |

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本文报告严密结合统计分析与经济理论，全面阐释全球化的资产价格表现及风险溢价机制，是金融工程和国际贸易交叉领域极具参考价值的研究，值得投资者和学者深入研读。

报告