美国2025年第二季度GDP增长解析 [page::0][page::1]

• 二季度实际GDP环比折年率达3.0%，高于预期，但主要受到进口减少和库存调整的拉动。

- 内需指标私人部门最终销售增长仅1.2%，为近两年低点，反映消费与投资均显疲软。

• 固定资产投资放缓显著，建筑和住房投资仍连续负增长，高利率抑制投资动力。

消费与政府支出趋势及影响因素 [page::1][page::4]

• 消费品中耐用品增速回升，非耐用品消费放缓，服务消费略有恢复。

- 政府支出小幅回升主要靠国防开支增加，非国防支出继续缩减。

• 关税政策不确定性和加码风险增加，下半年企业和消费者成本负担加重。

美国固定资产投资细分表现 [page::3]

• 设备投资主要集中于计算机与电气设备，受益于人工智能发展，但整体投资增速减缓。

- 建筑投资普遍走低，受到高利率和关税影响明显。

美国对外关税调整及其经济影响 [page::4]

| 贸易伙伴 | 协议税率 | 7月宣布新税率 | 4月2日税率 | 备注/附加条款 |
|----------|----------|--------------|------------|-------------------------|
| 越南 | 20% | 20% | 46% | 转口商品关税为40% |
| 日本 | 15% | 25% | 24% | 对美投资5500亿；开放汽车、农产品 |
| 印度尼西亚 | 19% | 32% | 32% | 取消99%对美关税 |
| 韩国 | 15% | 25% | 25% | 对美投资3500亿美元 |
| 欧盟 | 15% | 30% | 20% | 采购美能源与军购，投资6000亿 |

• 7月以来美国陆续对主要贸易伙伴调整关税，高关税持续对企业成本和美国经济增长形成压力。

- 预计8月美国有效关税率将进一步抬升，加剧供给端通胀压力，限制经济潜在增长。

前瞻展望 [page::1][page::4]

• 受高利率与高关税影响，美国2025年实际GDP增速预计降至约2%，低于2024年2.8%的水平。

- 通胀结构性上升将延缓美联储的降息步伐。

• 人工智能技术推动及财政政策部分缓解经济下行压力，但仍无法完全抵消以上不利因素。

中金：高关税与高利率限制美国经济增长——深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《高关税与高利率限制美国经济增长》

- 作者：肖捷文、张文朗

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布时间：2025年8月1日

• 研究主题：美国宏观经济，特别关注2025年第二季度的实际GDP表现，关税和利率政策对美国经济增长的影响

该报告核心论点聚焦于：尽管2025年第二季度美国整体GDP增速达到3.0%，超过市场预期，但剔除进口和库存带来的波动后，内需的实际表现反映出动力减弱。消费保持相对韧性，但固定资产投资尤其是房地产和建筑投资依旧疲软，设备投资增长放缓。报告强调高利率和特朗普时期遗留的高关税政策持续施压经济，预计2025年美国全年实际GDP增速将放缓至约2%，并伴随通胀压力上升，推迟美联储降息时间窗口。整体观点保持对美国经济的谨慎中期展望，提示投资者关注结构性通胀和政策风险。[page::0,1,4]

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二、逐节深度解读

2.1 美国经济增长的现状分析（第二季度GDP）

• 关键论点：

- 美国2025年二季度实际GDP环比折年率回升至3.0%，高于市场普遍预期。
- GDP增长主要受进口和库存波动影响，进口环比折年率由一季度大幅回落35.3%，库存变动净拖累3.2个百分点。
- 剔除进口与库存波动的内需指标（最终私人消费销售）仅增长1.2%，为近两年最低，显示内需减弱。

• 推理依据与假设：

- 报告指出4月2日特朗普政府实施高额关税导致部分进口提前囤货，二季度进口“大幅回落”实为“抢进口”效应退潮，构成统计上的增长噪音。
- 这种供给侧的贸易冲击使得最终消费和投资的真实表现被掩盖。

• 数据点说明：

- 固定资产投资环比由7.6%骤降至0.4%，其中建筑和住宅投资连续第二个季度负增长，设备投资增速亦放缓。
- 信息技术领域的投资增长（尤其是AI相关的计算机设备）虽然依旧增长，但贡献大幅回落，显示高利率正明显抑制投资意愿。

• 结论：

- 高利率政策导致固定资产投资疲软，贸易政策（关税）使供给链不稳定，内需增长动力不足。
- 本轮GDP增速反弹的表面光鲜掩盖了结构性内需疲软的实情。[page::0]

2.2 消费、政府支出及未来展望

• 消费：

- 2025年二季度消费支出有所复苏，贡献0.98个百分点，但仍未恢复到2024年水平。
- 耐用品消费回正，显示消费者部门对大件商品支出略有恢复；非耐用品消费增速下滑，服务消费小幅好转。
- 消费支出的推动作用减弱，显示个人和家庭仍谨慎支出。

• 政府支出：

- 二季度政府消费增速回升至0.4%，贡献有限，仅部分受国防开支增加拉动，非国防开支继续紧缩。
- 这种财政收紧反映政策上对效率和支出控制的持续强调。

• 未来风险：

- 美联储短期内难以降息，因通胀风险和劳动市场稳健，降息窗口不大，9月份降息概率降低，利率维持高位。
- 贸易关税存在再次加码风险。7月以来与多个贸易伙伴不断达成较高税率的新协议，特朗普可能继续推行“对等关税”措施，进一步提升关税税率。

• 有利因素：

- 特朗普《大美丽法案》的提前实施有助于降低政策不确定性，提升企业信心，预期可在2026年推动GDP增长0.5个百分点，部分抵消贸易政策负面效应。

• 预测：

- 2025年全年GDP实际增速约2%，低于2024年的2.8%。
- 下半年经济增长面临抑制，结构性通胀压力上升，美联储降息节奏推迟。
- 潜在增长率由疫情前的2%提升至2.5%-3.0%，但实际经济表现受政策制约未达潜力。

该部分论证了未来经济增长的矛盾动力，既有新技术和财政政策的支持，又受制于货币紧缩和关税壁垒。[page::1]

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三、图表深度解读

3.1 图表1：对国内私人部门的最终销售（环比折年率）

• 描述：该条形图显示2022年第一季度至2025年第二季度对国内私人部门最终销售的环比折年率变化趋势。

- 解读：
- 数据表现出高度波动，2023年第一季度峰值4.6%，之后逐步回落。
- 2025年第二季度降至1.2%，为过去三年最低，反映内需减弱。

• 联系文本：支持报告中关于内需疲软的论断，说明GDP增长主要由净出口和库存调整驱动，而非消费及投资拉动。

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3.2 图表2和图表3：经济增长贡献与投资细分

• 描述：

- 图表2叠加条形图和折线图展示了个人消费、投资总额、净出口对GDP环比折年率的贡献，及整体GDP的季度走势。
- 图表3细分了建筑投资，包括制造业建筑的回落情形。

• 解读：

- 图表2显示最近两季度净出口（主要是进口减少）对GDP增长贡献显著，私人投资呈现波动，个人消费部分稳定。
- 图表3揭示建筑投资整体回落趋势明显，尤其制造业建筑在2023年以后经历快速增长后趋于下降，住宅建筑呈轻微下滑。

• 联系文本：

- 两图数据支持文本对固定资产投资分化表现的分析，高利率导致建筑投资回落，净出口波动对GDP贡献被放大。

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3.3 图表4：设备投资细分

• 描述：

- 显示从2019年底起非住宅建筑投资各分支的趋势，涵盖制造业建筑、矿产建筑、商业医疗建筑等。

• 解读：

- 制造业建筑投入持续增长，远超其他建筑类型，反映工业基建投资的强劲动力。
- 住宅和其他非住宅建筑整体回落，符合高利率压制房地产投资的现状。

• 联系文本：

- 图表说明了固定资产建筑投资中的结构调整，制造业建筑增速支撑工业投资，但整体建筑投资仍面临压力。

[page::3]

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3.4 图表5：设备投资细分（计算机与电气设备）

• 描述：

- 展示各类设备投资指数的时间序列，2019年第四季度基准为100。

• 解读：

- 计算机与电气设备投资显著上涨，尤其是2024-2025年，反映AI浪潮及技术升级对设备投资的推动。
- 交通及其他设备相对平稳但涨幅有限，工业设备维持缓慢增长。

• 联系文本：

- 图表验证了报告中关于信息技术设备投资虽有增长但增速回落的结论，凸显高利率环境下投资分化。

[page::3]

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3.5 图表6：美国关税政策变化概览

• 描述：

- 这张表汇总了2025年7月份以来美国与主要贸易伙伴的关税协议变动，显示不同国家的新税率、历史税率及税率变化。

• 解读：

- 多数贸易伙伴在7月达成的协议中，美国对部分进口商品维持或提高了15%至40%的高关税率。
- 多个国家关税上下波动、存在加码风险，特朗普政府积极推行“对等关税”策略。

• 联系文本：

- 表中数据具体佐证了文本对关税政策不确定性及加码风险的论述，说明关税对供应链和企业成本的持续施压。

[表格因篇幅原因不全文展示，但详见图表6数据][page::4]

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四、估值分析

本报告为宏观经济分析报告，未涉及具体公司估值模型或目标价，因此无相关估值分析内容。

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五、风险因素评估

• 高关税风险：

- 关税继续加码可能进一步提升企业生产和消费者成本，减少利润并抑制投资与消费。
- 关税作为供给冲击，导致经济增长受限且推高通胀水平。

• 货币政策风险：

- 美联储维持高利率至关重要，但紧缩货币政策可能拖累投资和房地产市场表现，抑制经济增长。

• 降息窗口缩小：

- 结构性通胀风险及劳动力市场紧张推迟美联储降息时点，加重经济增长缓慢的负担。

• 国际贸易不确定性：

- 贸易谈判结果带来不确定性，可能引发贸易保护主义氛围增强。

• 潜在缓解措施：

- 财政政策上的减税延续和人工智能推动技术升级被视为增长的积极推动力，从而对部分负面影响进行抵消。

报告较为全面地识别并说明上述多重风险，并对潜在缓和因素予以评价。[page::1,4]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对数据波动和供需关系变化的解读较为谨慎，强调关税作为进口的供给冲击所带来的统计层面影响，避免简单归因于经济基本面的疲软。

- 对美联储政策态度和市场心理的判断较为稳妥，反映货币政策的复杂权衡。

• 报告对未来潜在经济增长区间预测保持弹性，但预期值较为谨慎，显示在多变不确定环境下的审慎立场。

- 文章引用的数据和图表大多源自Haver和内部研究，数据质量可靠，但对很短期的进口和库存波动导致的GDP短期起伏或可能存在高估的影响解释略显复杂，需警惕统计口径带来的解读偏差。

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七、结论性综合

本报告通过数据与政策角度深入剖析了美国2025年第二季度GDP表现及其背后的结构性动因。虽然名义GDP增速回升至3.0%，但核心内需指标显示增长动力明显放缓，其中私人最终销售仅增长1.2%，为两年来最低，固定资产投资尤其是建筑和住宅投资持续疲软。高利率环境压制了投资回暖，尽管计算机和电气设备的投资获得人工智能浪潮支持，但整体设备投资增长放缓反映资金成本对企业开支的抑制。另一方面，特朗普遗留的高关税政策持续推动进口成本上涨、供应链紧张，关税叠加供给冲击效应导致结构性通胀上行，进一步限制了经济潜力发挥，且美联储因此保持紧缩政策态度，延迟降息窗口。

图表深入呈现了各分项数据的趋势和贡献，清晰揭示了进口和库存波动对GDP的巨大影响，显示实际内需增长乏力的现状。透过最新关税政策表，可以直观感受到美国对外贸易环境的复杂和波动，显示加码关税对经济的长期不利影响。

总体来看，报告在丰富的数据支持基础上提出合理推断：2025年美国实际GDP增长将放缓至约2%，通胀压力将带来结构性上行风险，并持续影响货币政策走向。这一判断对投资者和政策制定者均具有重要参考价值，凸显当前经济复苏的不稳定性及潜在风险隐患。

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参考文献及数据来源

• 数据来源：Haver Analytics、中金公司研究部

- 研究报告：《高关税与高利率限制美国经济增长》，肖捷文、张文朗，中金公司，2025年8月1日

• 相关内部报告：《美国经济风险并未消退》、《特朗普大美丽法案的内容及影响》、《美国宏观经济2025下半年展望》、《美联储不会因特朗普施压而降息》[page::0,1,2,3,4]

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（全文完）

报告