煤炭行业现状及供给组成分析 [page::0]

• 煤炭行业已脱离多晶硅、玻璃等行业因现金流压力陷入的“囚徒困境”，主要得益于央国企（TOP50占85%份额）成为供给主导。

- 2021-2024年煤炭行业盈利明显改善，负债率快速下降，偿债压力大幅缓解。

• 政府通过技术监管和产能限制（产能利用率不超110%）有效改善供给格局，促进行业健康运行。

行业中期基本面拐点判断 [page::0]

• 2025年4月煤价跌破650元/吨，市场出现大规模产量下降，符合经济学中“经济性减产”的理论。

- 2025年第一季度因暖冬导致需求偏弱，5月起电煤需求恢复正增长，预计2025年上半年需求压力将达到近期高点。

• 国家能源局鼓励煤炭行业“反内卷”，加之进口煤量确定减少，供给侧有望维持稳中有降态势，供需基本面底部已现。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 建议维持煤炭行业“增持”评级，把握供需结构调整中“基本面底部”带来的投资机会。

- 风险主要包括宏观经济增速不及预期、进口煤量超预期增加以及供给超预期释放。

国泰海通｜煤炭行业研究报告详尽分析

一、元数据与概览

报告标题：《不一样的煤炭，中期行业拐点已现》
发布机构：国泰海通证券
报告日期：2025年7月30日
主要作者：黄涛（分析师），王楠瑀（研究助理）
研究主题：煤炭行业中期基本面分析与投资建议

本报告核心论点在于煤炭行业已经摆脱了以往的“现金流压力下的囚徒困境”，当前行业基本面或已到达周期性的底部区域，预计2025年第二季度将成为行业的中期拐点。作者基于供给侧结构变化、央国企主导地位强化和需求面回暖等多维度因素，维持对煤炭行业的“增持”评级。此报告强调煤炭行业的独特性，相较于其他周期性行业（如多晶硅、玻璃），煤炭的结构性改善带来了基本面的转折。其投资建议认为即使面临2025年上半年新能源装机增速见顶带来的压力，煤炭供需格局的优化将推动行业企稳反弹。[page::0]

---

二、逐节深度解读

2.1 行业困境与特殊性分析

报告首先明确指出传统经济学原理中，当产品价格低于平均总成本，企业应减产，若跌破平均可变成本（现金成本）则应停产，然而现实中多晶硅、光伏玻璃、2015年煤炭等行业在价格远低于现金成本时仍维持生产，陷入“现金流压力下的囚徒困境”。其根源在于重资产结构和民营企业为主导致的高负债及偿债压力，迫使企业即使亏损仍“内卷”生产以求生存，需通过头部企业的出清完成市场底部的形成。

报告指出煤炭行业过去数年即处于此类困境，但当前情况正在发生转变，原因包括：

• 供给侧改革推动央国企成为主导力量，TOP50央企市占率约85%，打破了以往民营主导的混乱局面。

- 2021-2024年盈利显著改善，行业整体负债率大幅降低，偿债压力几乎消失。

• 政府技术及监管手段（如产能利用率限制110%）有效限制过度产能使用，减少恶性竞争。

这些因素共同使煤炭行业结构性根本改善，实现了“与众不同”的特征。2025年4月起港口煤价跌破650元/吨，伴随大范围主动减产行为，体现了经济学意义上的企业理性行为，使煤炭走出了囚徒困境。[page::0]

2.2 供需底部与政策环境

报告详细分析煤炭需求端，指出2025年第一季度因暖冬导致用电需求低迷，但随后的社会用电总量快速恢复带动电煤需求回升，2025年5月电煤需求已恢复正增长超过1%。此外，结合国家新能源“430”（风电光伏半年新增装机规模控制）与“531”（光伏低价保障等政策）新政，新能源装机增速趋缓，未来数年内对煤炭的替代压力将减弱，煤炭需求压力或达短期峰值。

另一方面，国家能源局公开发声支持煤炭行业“反内卷”政策，伴随650元/吨价格水平下的盈利压力，煤炭企业主动减产成为常态。同时进口煤数量确定性减少，总供给视角将趋于稳中有降，供需格局走出底部成为行业新常态。

总体来看，煤炭行业的多重利好因素共同作用，使得2025年第二季度可能成为周期性底部，并为行业未来的复苏奠定坚实基础。[page::0]

2.3 投资建议与风险提示

基于以上分析，报告明确提出对煤炭行业维持“增持”评级。其理由在于行业供需两端结构性改善，盈利能力提升，市场集中度提高，现金流安全边际增强，行业从“内卷”转向理性生产。

风险方面，报告主要提及三点：

• 宏观经济增长不及预期可能削弱煤炭需求恢复力度。

- 进口煤大量涌入或加剧供给压力。

• 行业内产能释放或超出预期影响市场供需平衡。

对这些风险的提示反映了作者对外部不确定性的客观认知，但未详述具体缓解措施，提示投资者需持续关注相关动态。[page::0]

---

三、图表深度解读

本次报告节选仅包含报告首页及作者信息页，未提供详细表格或图表。但文中多次提及关键价格节点（如650元/吨煤价线），产能利用率限制（110%指标）与煤炭行业供给集中度（TOP50央企85%份额）等重要数据，构成报告论据基础。

其中，650元/吨价格行为标志了煤炭行业从无序竞争向理性减产转变的拐点，反映在港口煤价大范围跌破该价后企业开始主动减产，是报告推断行业底部的核心实证依据。

行业集中度升高（央企占比85％）说明供给侧改革已显成效，减少了地方散乱小煤矿的无序竞争和“蛮干”现象，是“现金流压力下囚徒困境”解除的制度性保障。

政策层面的产能利用率要求（不得超过110%）与安全监管带来的限制为供给端提供了制度壁垒，有效避免过度产能投放导致市场供需失衡。此类定量标准在煤炭行业特殊性剖析中处于核心地位。

综合来看，尽管缺乏图像，但报告中上述数据点及制度规定已构成了对行业底部判定的强有力支撑。[page::0]

---

四、估值分析

报告中未显式披露具体的估值方法、目标价或估值区间，仅表达了维持“增持”评级的投资建议。从报告逻辑推断：

• 估值判断基于对行业盈利改善的趋势判断和现金流安全边际提升。

- 公司层面，央国企集中度高代表行业集中化趋势，隐含头部企业具备较强议价能力和稳定的现金流保障。

• 需求端新能源政策趋缓及进口煤下降利好价格支撑，推升盈利预期。

若报告完整版涉及估值，通常会采用市盈率 (P/E)、市净率 (P/B) 和现金流折现 (DCF)等多指标综合评判。但节选内容未给出详细数字和模型假设。

---

五、风险因素评估

报告重点提出三大风险：

1. 宏观经济增长不达预期：经济放缓将压制用电需求，从而影响煤炭消费，可能导致需求恢复弱于预期。

2. 进口煤大规模流入：进口煤价格与供应若因国际市场变化而大幅增长或改善，可能加剧国内市场供给压力，影响煤价。

1. 供给侧超预期释放：虽目前减产趋势明显，若政策执行力不足或地方企业逆势扩产，供给过剩风险未除。

该部分虽没有具体概率估计及风险缓解策略，但为投资者敲响了警钟，提示需多维度关注市场变量变化。[page::0]

---

六、批判性视角与细微差别

报告整体观点基于供给侧改革主导下的央企集中、债务率下降及政府监管加强等显著变化，强调煤炭行业与过往周期的“不同”，这种结构性转变逻辑清晰且贴合行业实际。

但仍需注意：

• 报告对需求端未来压力的预判虽然理性，但新能源“430”、“531”具体影响仍存在政策执行走向与技术进步的变数。

- 对进口煤量的判断及宏观走势存在不确定性，国际市场波动因素对国内煤价影响或被低估。

• 风险提示较为笼统，缺乏系统化的风险管理及应对措施分析，投资者需自主评估风险权衡。

总体上，报告对煤炭行业的新周期乐观估计基于合理假设，但实际执行和外部宏观环境对预测结果影响较大，需要投资者保持警觉。[page::0]

---

七、结论性综合

国泰海通《不一样的煤炭，中期行业拐点已现》报告针对煤炭行业深度解析了当前经营环境及供需格局的根本变化，成功揭示煤炭产业结构转型的本质特征。报告通过对比多晶硅、玻璃等周期性行业的“囚徒困境”，指出煤炭行业伴随央国企成为主导、负债率大幅下降、监管政策约束及价格跌破现金成本导致的主动减产，已告别过去资源行业深度亏损且无序竞争的阶段。

在需求端，随着2025年春季暖冬效应消退，电煤需求快速回升，结合新能源政策趋于稳定以及进口煤减量预期，供需基本面或已筑底，预计2025年第二季度成为行业周期底部。

报告基于上述多重因素，给予煤炭板块持续“增持”评级，强调中期向好趋势。风险提示虽较宽泛但涵盖主要不确定因素。

该报告的理论逻辑和数据支持相对充分，突出了煤炭行业的独特供给侧改革驱动力和政策环境，认为行业从“内卷”困境转向理性生产，是投资者关注的重要转折点。

综上所述，投资者可密切关注后续煤价变动、产量调节及宏观经济走向，以验证行业基本面反转的持续性。[page::0][page::1]

---

八、附：报告部分图片说明

报告附有二维码图片（见页码1），可能用于读者下载完整报告或关注国泰海通官方平台，便于获取更丰富的行业信息和动态更新。



---

综述

总体来看，国泰海通本报告系统揭示煤炭行业的结构性变化和周期底部信号，强调行业的加速分化和理性回归，具有较强的前瞻性和建设性指导意义。投资者需要关注风险提示，但根据信息，2025年第二季度被视为重要的中期买入窗口。报告结合政策、供给、需求多方面因素，具有较高的参考价值和专业水平。

报告