利率市场结构与价格走势概览 [page::0][page::1]

• 10年期国债收益率为1.67%，较上周下降4.96BP

- 利率水平、期限、凸性结构指标均处于历史较低分位数，反映当前利率市场偏低位运行

• 利率价量择时信号显示多周期均无明显突破，综合信号为中性偏空

利率择时信号历史表现分析 [page::2]

• 利用核回归算法识别利率趋势支撑线及阻力线

- 长中短周期择时信号频率分别为月度、双周和周度

• 当前多周期信号显示无突破，但近期趋势偏空

公募债券基金久期与收益率跟踪 [page::2][page::3]

• 公募基金久期中位数3.2年，处历史5年约91.51%分位数，久期水平较高

- 久期截面标准差1.68年，分歧显著提升至78.38%分位数，分歧较大

• 到期收益率(YTM)中位数1.82%，处历史低位，机构持仓YTM水平较低

利率价量多周期择时策略构建与表现 [page::4][page::5]

• 策略利用多周期形态突破信号构建，根据2周期突破判断调整久期配置

- 配置方案涵盖满配长久期、组合中久期与长久期、满配短久期及组合调整

• 交易止损机制：超额单日亏损超过0.5%时调仓为等权配置

- 2007年至今年度表现：长期年化收益率6.18%，最大回撤1.52%，收益回撤比2.26，超额收益稳定

• 2023年底以来短期表现更优，年化收益率7.39%，最大回撤1.6%，收益回撤比6.34

- 策略逐年保持100%正收益胜率和超额收益胜率，表现稳定优异

利率多周期交易策略年度收益对比 [page::5]

| 年份 | 业绩基准（久期等权组合） | 绝对收益率 | 超额收益率 |
|------|--------------------------|------------|------------|
| 2008 | 12.67% | 17.08% | 4.41% |
| 2009 | -0.17% | 1.03% | 1.20% |
| 2010 | 2.10% | 4.59% | 2.49% |
| 2011 | 5.15% | 7.25% | 2.10% |
| ... | ... | ... | ... |
| 2024 | 6.83% | 9.35% | 2.52% |
| 2025 | 0.39% | 1.15% | 0.76% |

• 策略显著超越业绩基准，体现较高的收益提升能力和风险控制 [page::5]

报告元数据与概览

• 报告标题： 利率择时信号维持偏空 / 利率市场趋势定量跟踪2025.5.30

- 作者/发布机构： 招商定量研究，招商定量任瞳团队

• 发布时间： 2025年06月03日

- 主题： 利率市场结构分析、利率价量周期择时信号、多周期交易策略表现及公募债基久期行为分析

• 主要论点：

- 当前10年期国债到期收益率有所下降，利率的水平结构、期限结构和凸性结构均处于较低分位，显示利率整体低位运行。
- 利率价量多周期择时信号从5月23日的看空转为中性震荡，但整体偏空。
- 公募债基久期持续提升至历史高位分位，同时久期分歧增加，表明市场积极调整久期配置但内部看法分歧加大。
- 利率价量周期择时多周期交易策略自2007年以来表现稳健，特别是近一段时间收益表现优异。

• 核心信息传达： 利率市场当前处于相对低利率低期限的状态，短期内利率趋势偏空但震荡，中长期交易策略维持较好收益，公募债基金在提升久期的同时面临较大分歧，投资者应警惕利率价格反弹的风险，同时关注久期管理策略。 [page::0,1,4]

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逐章节深度解读

1. 利率市场结构变化

• 关键论点： 截至5月30日，10年期国债收益率下降至1.67%，比上周下降4.96BP。经过对1至10年期限国债收益率的转换，利率的水平结构、期限结构和凸性结构均处于低位分位。

- 逻辑与支撑： 利率结构使用均值回归视角解读，分为三个指标：
- 水平结构指标（Level）：当前为1.57%，相较上周下降0.94BP，位于3、5、10年历史区间下的9%、6%、3%分位，显示利率水准处于极低区域。
- 期限结构指标（Slope）：0.22%，下降5.67BP，分位为2%、1%、5%，说明期限溢价显著减少，期限结构趋平或倒挂。
- 凸性结构指标（Curvature）：0%，上升4.05BP，但分位仍低，仅15%、9%、9%。

• 意义解读： 利率整体处于历史较低水平且期限结构趋缓，市场可能预期未来利率难以大幅回升或存在跌势压力，凸性偏低表明市场对利率周期的反应较弱。 [page::0]

2. 利率价量周期择时信号

• 关键论点： 通过核回归算法识别利率的支撑与阻力线突破，得出不同周期（长、中、短）的择时信号。本周利率多周期择时信号为偏空，中性偏空震荡。

- 逻辑与支撑：
- 三种周期均未生成明确信号（长、中、短周期信号均为无信号状态）。
- 同时由于同向突破票数低于2/3，不符合形成强趋势的条件，组合信号显示中性震荡。
- 5月23日出现看空信号后有所反弹，因而整体价量择时信号为中性偏空。

• 总结： 衡量利率行情趋势的技术信号未显示明确的反转迹象，短期内利率或维持震荡，偏空情绪仍存。 [page::1]

3. 公募债基行为分析

• 关键论点： 公募中长期纯债基金久期及久期分歧均上升，当前久期水平处于历史5年高分位，分歧亦高。基金到期收益率（YTM）维持在低位水平。

- 详细数据：
- 久期中位数为3.2年，4周移动平均3.19年，上周提升0.11年。处于91.51%的历史分位，表明机构整体倾向期限延长。
- 久期截面标准差1.68，提升0.11年，分位78.38%，显示机构久期观点分歧增强。
- 到期收益率中位数1.82%，较上周微升1BP，平滑后无明显变动，仍处于历史相对低位。

• 意义： 基金机构普遍拉长久期，试图通过延长债券期限锁定收益，但机构间对久期配置存在较大分歧，反映市场对未来利率趋势存在不一致看法。YTM低位意味着债券收益率不足，带来一定利率风险。 [page::2,3]

4. 利率价量多周期择时策略表现

• 构建方法：

- 策略基于利率形态突破（支撑线或阻力线）及趋势判断，分短、中、长周期，实现多周期共振择时。
- 策略配置标准分为：长久期满配，或中久期与长久期/短久期按比例搭配，或三种久期等权。
- 设有止损机制：单日超额收益<-0.5%时调整持仓为等权。

• 表现分析：

- 自2007年起，长期年化收益率6.18%，最大回撤1.52%，收益回撤比2.26，体现良好风险收益特征。
- 近一段（2023年底以来）短期年化收益达7.39%，最大回撤1.6%，收益回撤比6.34，突出策略近期表现更佳。
- 相较于久期等权基准组合，长期超额收益1.67%，短期超额收益2.32%，均展现超额盈利能力。
- 过去18年绝对收益及超额收益的逐年正收益率为100%，反映策略稳定性强。

• 意义总结： 利率价量择时多周期交易策略在多种市场环境下均能有效捕捉利率走势波动，具备较高的收益相对稳定性，是利率交易的有效工具。 [page::4,5]

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图表深度解读

图1：利率水平结构、期限结构、凸性结构及分位数变化趋势 (page=1)

• 描述： 该图以三部分折线显示2022年至2025年5月利率水平结构（右轴，单位%）、期限结构利差及凸性结构，叠加对应3年、5年和10年滚动分位数曲线。

- 解读：
- 利率水平结构（灰色区域）自2022年以来持续下降，至2025年初降至1.5%附近，分位数图显示处于历史低位（低于10%）。
- 期限利差与凸性指标也呈下降趋势，分位持续走低，反映利率曲线趋缓，且市场利率周期敏感度减弱。

• 联系文本： 该图视觉印证文本中利率结构处于低位的描述，对判断当前利率市场环境起关键作用。

- 局限性： 该图仅呈现历史走势及分位数，未直接提供未来预测，解读需要结合分位数与市场动态。

图2：最近一年长、中、短周期利率突破信号 (page=2)

• 描述： 利率（中债10年期国债收益率）曲线叠加不同周期内向上（红色）和向下（绿色）突破支撑/阻力线标记，横轴为日期，纵轴收益率%。

- 解读：
- 2024年初至2025年中，短期和中期突破信号出现频率较低，且多为震荡阶段无明显趋势确认，支持文中择时信号无明显信号结论。
- 长周期走势显示在2024年12月后出现更多的向下突破信号，反映中长期利率趋势偏空。

• 联系文本： 直观显示择时信号不强，体现价量择时信号综合评分为中性震荡或偏空。

图3：公募中长期纯债基金久期走势 (page=2)

• 描述： 公募基金久期中位数、移动平均、均值及中债10年国债YTM的对比走势图，时间跨度2016年至2025年。

- 解读：
- 基金久期中位数整体稳步提升，近期达到3.2年左右，明显高于过往多数时间水平。
- 国债10年收益率大幅下降，基金久期与收益率走势趋势相反，体现基金通过延长久期以追求收益锁定。

• 联系文本： 支持久期整体提升的观点，反映机构增配长端债券的谨慎态度。

图4：公募基金久期分歧走势 (page=3)

• 描述： 公募基金久期标准差（右轴）与国债收益率走势时间序列比较图，时间跨度2016年至2025年。

- 解读：
- 久期标准差逐年增加，近期达到约1.68年的高位，分歧明显高于历史均值，投资者对久期的看法分歧加大。
- 该分歧与国债收益率持续下降趋势对比，表明面对市场利率压力，机构硬性观点差异增大。

• 联系文本： 有力佐证市场久期分歧提升的论断。

图5：公募基金到期收益率YTM走势 (page=3)

• 描述： 以基金YTM中位数、4周移动平均及均值绘制的时间序列曲线，覆盖2016年至2025年。

- 解读：
- 基金YTM整体呈下行趋势，近期中位数约1.82%，维持低位。
- 表明公募基金投资债券的整体收益率持续受压，资金收益率空间有限。

• 联系文本： 对比久期提升，YTM下降，说明基金面临较大利率风险，短期回报空间受限。

图6：利率多周期交易策略净值与超额收益 (page=4)

• 描述： 2007年末至2025年初多周期策略净值曲线与久期等权组合业绩基准及其超额收益对比。

- 解读：
- 多周期策略净值稳步增长且持续跑赢基准组合，超额收益随时间积累。
- 尤其2023年后表现显著优于基准，从图中可见超额收益持续走高。

• 联系文本： 直观体现策略长期稳定并具备显著的超额收益能力，且最近业绩提升。

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估值分析

本报告定位为利率市场量化结构跟踪与策略表现，未直接涉及企业估值模型或传统的估值工具（如DCF、P/E等）。不过，报告中提及的多周期交易策略可视为一种基于技术指标的动态资产配置模型，其价值体现在稳定且超额的风险调整收益。策略构造的核心假设包括支撑线与阻力线破解的有效性，以及多周期共振时信号的可靠性。

• 关键输入： 利率期限结构数据、价格和成交量的突破信号、多周期视角划分（长、中、短周期）。

- 策略风险控制： 设定即时止损，当日超额收益跌破-0.5%则调整持仓以限制回撤。

• 输出结果： 年化收益率约6.18%，最大回撤1.52%，收益回撤比2.26，表现出良好的收益风险特质。

- 结论： 虽无传统估值部分，但策略具备明显的量化择时优势，通过灵活调整久期获得超额收益。 [page::4,5]

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风险因素评估

报告中明确指出多个风险提示，包括但不限于：

• 历史数据的局限性： 所有数据和策略表现均基于历史回测，不保证未来表现。市场结构发生变化可能削弱模型有效性。

- 利率市场波动风险： 短期内利率可能反弹，价格波动增大，尤其是在资金久期较高的背景下，债券价格敏感度增加。

• 公募基金策略分歧带来的不确定性： 基金久期分歧加大，表明市场观点多样，可能导致策略执行过程中出现预期外的波动。

- 模型风险： 利率价量突破策略依赖技术面信号，可能面临信号失效、过度拟合等问题。

• 流动性和执行风险： 高频交易策略需考虑流动性风险，止损机制虽有保护作用，但极端行情可能致使损失超出预期。

- 缓解策略： 报告提及止损规则，限制单日极端损失。长期策略多元化和多周期设计也有助于分散风险。 [page::5]

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审慎视角与细微差别

• 报告多次强调策略历史表现优异，但未来仍存在不确定性，且数据主要基于回归模型和技术突破信号，可能对突发宏观事件灵敏度不足。

- 公募基金久期分歧虽被提及，但未深入分析潜在因由及可能的控制措施，投资者应关注机构之间的策略分歧是否会引发短期市场波动。

• 报告定调偏向“中性偏空”，但周期择时信号中无明确负面信号，说明市场存在阶段性震荡，需警惕市场快速变化带来的策略调整需求。

- 表格及图表均以历史数据为主，未来政策、经济环境变化有可能使得策略失效，此类模型相对依赖市场结构的稳定性。

• 报告免责声明完整，表明观点仅供参考，不作为投资决策唯一依据，提醒风险意识。 [page::0-5]

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结论性综合

本份《利率择时信号维持偏空》报告全面解析了当前中国国债利率市场的结构变化、利率价量周期择时信号、多周期交易策略表现以及公募债券基金久期行为。具体结论如下：

• 当前10年期国债收益率下降至1.67%，利率水平、期限和凸性结构均处于历史相对较低分位，显示市场存在明显的低利率环境，债券收益率曲线趋平，反映未来利率进一步下降或持续低位震荡的预期。

- 利率价量多周期择时信号综合评分为中性震荡偏空，虽然长、中、短周期未出现明确信号，但价量突破趋势在5月23日由看空转为中性震荡，整体偏空但无明显趋势确认，表明短期利率环境依然不明朗。

• 公募债券基金持续提升久期，达到历史高分位，显示机构积极调整债券组合延长久期，但同时间久期分歧增大至78%分位，反映机构观点分化显著。YTM整体保持低位，机构面对利率风险与收益需求的矛盾凸显。

- 利率价量多周期交易策略自2007年来表现稳健，长期年化收益6.18%，相对久期等权基准组合超额1.67%，近一年短期表现更优，年化收益7.39%、超额2.32%，最大回撤均控制在1.6%以内，体现出良好的风险调整表现和策略稳定性。

• 图表数据显示利率结构指标显著下行压力，策略突破信号频率低且偏向向下突破，久期指标与YTM走势存在背离，基金久期分歧走高，策略净值走势优于基准，均支持报告核心观点。

- 风险方面，报告清楚指出历史表现不代表未来结果，市场波动、模型失效及策略分歧可能带来损失，止损机制为风险缓释措施，但投资者需保持谨慎态度。

综上，招商证券定量团队认为当前利率市场整体偏空震荡，机构投资者积极延长久期但观点分歧显著，多周期价量交易策略表现优异，具备较强的波动捕捉能力和风险控制能力。投资者在当前环境下可参考本策略调整久期配置，但需留意市场反复的震荡风险及策略可能的调整需求。[page::0,1,2,3,4,5]

报告