美股风险溢价处于历史极低水平，纳指甚至长期为负 [page::0][page::1]

• 2023年5月以来纳斯达克风险溢价持续为负，仅在个别节点短暂转正，标普500风险溢价也大幅低于全球主要市场。

- 这种低风险溢价现象令投资者困惑，表面看美股似乎不需要风险补偿便被抢购。

传统风险溢价计算依赖名义利率存在误差，建议用相对利率修正 [page::3][page::4]

• 疫情后通胀高企导致名义利率大幅上升，实际利率和自然利率走势背离。

- 相对利率（实际利率减自然利率）更能反映实体经济均衡回报，其走势与美股估值负相关性明显强于名义利率。

• 以相对利率调整后的标普风险溢价为4.6%，远高于以名义利率计算的0.36%。

海外投资者加权无风险利率进一步修正风险溢价，体现全球“资产荒”影响 [page::6][page::7][page::8]

• 美股海外投资者持股共占美股市值32.1%，其中欧洲占49%、加拿大占10%、日本6%。

- 基于投资者结构计算加权无风险利率3.7%，低于美国10年国债利率4.2%。

• 按加权利率计算标普风险溢价0.9%，较名义利率法计算的更合理。

美股内部风险溢价极度结构化，主要由AI龙头和头部20股贡献 [page::9][page::10][page::11]

• 2022年底以来，标普前20涨幅最大股票涨幅高达620%，远超其余480股41%。

- 前20股的风险溢价长期低于其他股，且其风险溢价的回升或下降推动标普整体风险溢价波动。

• 近期美股反弹主要由这部分头部科技股推动。

AI相关领域加速投资，核心科技龙头资本开支大增，驱动风险溢价持续低位 [page::12]

• 2025年一季度信息技术设备投资同比增速达到21%，科技龙头资本开支同比增速超过60%。

- 企业资本开支增长带动成长预期和估值支撑。

基准与乐观假设下标普500合理估值区间6200-6700，当前估值具备配置吸引力 [page::13][page::14]

• 基准情形下，考虑相对利率回落和结构性差异，标普估值中枢6200-6400点。

- 乐观情形下头部股和传统周期股风险溢价均有所回落，中枢提升至6600-6700点。

• 短期仍面临非农数据下修、财政发债流动性紧张及关税不确定性冲击，但长期景气及资金流向支撑估值。

中金公司《美股风险溢价为何能如此低？》研究报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《美股风险溢价为何能如此低？》

- 作者：刘刚，CFA 分析员；项心力

• 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

- 发布日期：2025年8月4日

• 研究主题：深入剖析美股当前异常低的风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）现象，特别是纳斯达克指数ERP甚至转负的原因及其合理性，结合宏观、资金流与美股结构性分化因素，评估美股合理风险溢价及估值水平。

核心论点简述：

报告针对当前美股风险溢价持续低企，特别是纳斯达克自2023年5月以来风险溢价长期为负这一“不正常”现象进行了多维度分析。作者认为表面上看似美股ERP远低于历史与全球主要市场水平，但若合理调整无风险利率的计算方法（考虑实际利率与自然利率差值即相对利率，以及海外投资者成本加权），则美股风险溢价实则并未异常偏低。此外，美股表现也极大依赖于以人工智能（AI）为代表的头部科技股的强势拉升，形成结构性分化格局。

报告最后给出基于相对利率与投资者加权无风险利率调整的合理风险溢价区间，以及由此推算标普500指数合理估值预判，展示美股未来风险与机遇的平衡格局。

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二、逐章节深度解读

1. 引言与背景概述

报告开篇回顾2022年底ChatGPT引发的AI浪潮推动美股持续领跑全球，三大宏观支柱——AI科技创新、财政扩张及全球资金再平衡形成正反馈，支撑美股牛市多轮强化。尽管2025年一季度面临DeepSeek技术发展不确定、财政紧缩预期加剧、以及对等关税冲击美元“安全资产”地位等挑战，美股快速修复并再创新高，体现出其对长期叙事和资金流向的强韧性。

同时，图表显示三大宏观支柱自年初以来受冲击，但美股与美元的表现并未严重受损，反而暗示美元可能小幅走强，美股有望继续跑赢全球（见图表1：三大宏观支柱的受冲击及美股表现）[page::0]。

2. 什么是风险溢价？美股风险溢价为何如此低？

定义详述，风险溢价即投资股票相对于无风险资产所需的额外回报补偿，一般计算为市盈率倒数减去无风险利率（10年国债名义收益率）。

当前美股风险溢价极低，甚至纳斯达克为负（标普为0.36%，纳斯达克-0.6%），远低于欧洲Stoxx600（4.0%）、日经225（3.6%）、沪深300（5.6%）及恒生指数（5.9%）。美股的这一异常低溢价起始于2022年美联储快速加息，10年美债利率从2.1%升至约5.0%，虽估值有所提升（标普PE从19倍涨到21.8倍），但利率上升贡献了风险溢价回落的72%。若利率不变，估值提升也只能将风险溢价从3.2%降到2.4%，远高于现今0.36%，说明美股估值及表现似乎“无视”了利率上升[page::1]。

图表2显示2022后美债利率及加息与风险溢价变化关系，中金公司深度解析美股为何逆势持续上涨[page::2]。

3. 风险溢价算错了吗？关键在无风险利率的选取

报告核心再思考风险溢价的计算合理性，提出两点质疑：

• 无风险利率的使用问题：传统用10年美债名义收益率计算似合理，但疫情后美国高通胀使名义利率高企反映出“假象”，实际利率（名义利率扣除通胀）经历波动且近期实际利率远低于名义利率。疫情与AI浪潮推动自然利率上涨，意味着整体经济回报率水准亦在抬升，造成实际利率和自然利率相差不大（相对利率接近零），从而降低了实际无风险“机会成本”。
• 海外投资者构成导致加权无风险利率差异：美股投资海外资本占比超过三成，且海外机构面临各自不同的无风险利率水平，如欧洲、加拿大、日 本等国无风险利率明显低于美国，全球资金流入美股构成的无风险利率应综合加权。

详细分析显示，自2021年疫情后，名义利率、实际利率和相对利率走势开始背离，名义利率走高320bps，而相对利率仅上升205bps。历史数据也显示标普估值与相对利率负相关更明显，说明用相对利率衡量更合适[page::3][page::4]。

根据相对利率（LM模型）计算出现阶段标普风险溢价为4.6%，显著高于以名义利率计算的0.36%，也高于2000年科网泡沫期间的1.5%（见图表：风险溢价不同计算方式比较和历史对比）[page::6]。

同理，从投资者结构角度加权利率得到当前加权无风险利率为3.7%，低于美国10年国债4.2%，对应标普风险溢价0.9%，同样明显高于用名义利率计算的0.36%[page::7][page::8]。

4. 美股的结构性分化：AI龙头带头走低风险溢价

报告指出美股风险溢价整体低企，一半归因于巨头科技股的估值大幅扩张和强势表现。2022年底至今，“七姐妹”科技股上涨174%，远高于标普整体62%。进一步细分，涨幅前20只股票暴涨620%，剩余480支股票仅上涨41%。这些龙头股的估值也高于其它股票，且它们的风险溢价（按海外结构加权）为负，低于剩余股票和标普整体水平（0.8%、-0.9%）[page::9][page::10]。

对等关税事件后，龙头股风险溢价相对标普500继续走低（更负）趋势，显示其市场主导地位及吸引力持续强化，而其它股票风险溢价上升，市场结构分化更加明显[page::11]。

5. AI投资与资本开支：驱动估值向上与风险溢价下降的核心引擎

2025年一季度，AI相关领域加速投资，信息技术设备投资同比增速达21%，研发和软件资本支出同样大幅上升。科技龙头的资本开支同比增速保持60%以上，显示强劲的技术和产业创新趋势为估值提供强劲支持并降低了未来盈利不确定性，从而压低风险溢价[page::12]。

6. 合理风险溢价推演与未来标普500估值预判

报告设计了两种估值测算模型：

• 方法一：相对利率调整法

假设美联储年内降息，财政推动信用周期改善，相对利率下的风险溢价从当前4.6%微调至4.4%-4.5%区间（关税影响前均值附近），对应标普500合理点位6200~6400；乐观情形下降至4.2%，标普点位可达6700。

• 方法二：投资者利率加权与分结构测算

假设“去美元化”压力使加权无风险利率从3.7%轻微抬升至3.8%；头部20支股票风险溢价维持在-0.7%，传统周期类股票风险溢价回落至0.8%-1.0%，综合估算风险溢价整体回落，标普500合理区间同为6200~6400，乐观情形下可上破6600。

节奏上，三季度会受非农数据、财政发债流动性紧张和关税谈判扰动影响，可能出现短期波动，但这也提供更好的买点和长期机会[page::13][page::14]。

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三、图表深度解读

• 图表1（页0）：三大宏观支柱（AI、财政、资金再平衡）虽受冲击但美股快速修复，美元小幅走强支撑预测。

- 图表2（页1）：标普500和纳斯达克隐含股权风险溢价自2022年起持续下降，风险溢价甚至转负，动态估值与利率走势展现风险偏好变动。

• 图表3（页2）：全球主要市场股权风险溢价动态比较，美股远低于欧洲、日本和中国，显示美股估值处于高位。

- 图表4（页3-4）：名义利率、实际利率及自然利率差（相对利率）背离，说明疫情后名义利率无法准确反映无风险回报。标普估值与相对利率负相关相关性强。

• 图表5（页6-8）：美股替代资金加权无风险利率低于美国本土利率，导致传统计算的风险溢价偏低。

- 图表6（页9-11）：标普500结构性分化集中于科技龙头，投资者对头部股票风险溢价的压缩程度更深，推动指数整体风险溢价下降。

• 图表7（页12）：AI及科技资本开支大幅加速，提供估值支撑和风险溢价压制动力。

- 图表8（页13-14）：基准与乐观情境下风险溢价及估值推演，显示标普合理估值区间6200-6700上下波动范围。

这些图表相辅相成，证明作者论点扎实且逻辑连贯。

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四、估值方法简析

报告主要用两种方法推算风险溢价及估值：

• 基于相对利率（实际利率-自然利率）的股权风险溢价估算，强调剔除通胀和自然利率因素后更真实反映投资机会成本。

- 基于投资者结构加权无风险利率计算，结合美国海外的主要投资者国别结构及其无风险利率差异，对传统单一采用美国10年国债利率估算无风险利率的局限进行修正。

两种方法估算出的风险溢价均高于传统方法，指出美股风险溢价没有看起来那么不合理。

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五、风险因素评估

报告提及若干潜在风险因素：

• 政策和经济数据扰动：如7月非农骤降引发衰退预期和获利了结压力；

- 财政发债流动性抽水：短期可能带来市场资金面紧张；

• 中美贸易摩擦及关税谈判：影响海外投资者信心和美股吸引力，可能导致“去美元化”，使无风险利率加权上行；

- AI等头部股表现依赖：美股表现极度依赖头部科技股，若核心创新力和产业领军地位减弱，风险溢价或回升，带来估值调整压力。

报告未提供具体缓解方案，但暗示美国经济基本面良好且AI浪潮持续，表明上述风险具有限时和可控特性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在风险溢价调整上，不同计算方法显示差异明显，提醒市场传统量化指标的局限性，客观且细致。

- 报告重点强调海外投资者结构对风险溢价的影响，有助于理解美股独特的全球资金流动格局。

• 对于结构性分化和头部股主导风险溢价压缩，报告描绘了一幅依赖创新驱动的市场景象，但忽略了科技龙头估值泡沫潜在风险，若未来AI创新步伐放缓，头部股估值可能面临回调。

- 图表和数据基于目前可获得信息，模型假设较多，尤其对于自然利率估计和投资者加权利率计算存在一定主观性。需关注未来宏观变量剧烈变化对模型有效性的冲击。

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七、结论性综合

中金公司本报告深入剖析了美股风险溢价异常偏低的原因，核心创新性观点在于：

1. 传统基于名义利率的风险溢价计算存在根本局限，未考虑疫情后通胀环境和经济自然利率抬升的复合影响，忽视了实际利率与自然利率的动态变化。相对利率（实际利率减自然利率）和投资者结构加权无风险利率能更准确反映投资者风险补偿需求。
2. 全球资金结构对美股风险溢价产生显著影响，海外投资者低利率环境平均无风险收益率较美国本土利率低，使得风险溢价实际水平被误判。
3. 美股的风险溢价低还来源于科技类头部股，特别是AI龙头带来的极高回报与估值扩张，这导致美股内部风险溢价呈明显结构性分化。
4. 在合理调整后，美股风险溢价依然低于历史均值，但并未处于泡沫极限状态。基于现有相对利率及投资者加权利率模型，合理风险溢价预测区间为0.5%-1%，对应标普500目标估值区间在6200-6700之间。
5. 未来短期面临宏观数据“扰动”、财政发债及贸易摩擦风险，但美国经济结构性优势及AI创新推动将构筑较强下行保护与上行潜力。

本报告的系统分析为投资者理解美股“例外论”提供了理论基础和实证支持，强调需科学调整风险溢价计算指标及关注市场内部的结构性趋势，对风险管理与资产配置具有重要参考价值。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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完整性与专业性的专属总结

本次报告精选了近年来美股风险溢价及估值的大量数据和模型，细致包括了：

• 美国疫情后通胀与利率走势分布；

- 海外投资者美股持仓及其利率成本差异；

• 美股指数内部结构性分化数据；

- AI创新投资对资本开支的推动力；

• 结合宏观、政策和市场结构因素的估值推导；

- 量化分析配合图表直观展示，强化信息的全面性和逻辑严谨度。

整体来看，报告观点充分，符合当前资本市场实证，既驳斥了美股泡沫论，亦保持对潜在变化风险的警觉，体现了深厚的研究功底与前瞻视角。

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注：文中所有结论与数据均引用自中金公司刘刚主笔之《美股风险溢价为何能如此低？》研究报告，报告页码注明溯源以确保信息追溯和准确性。[page::页码]

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