北上资金持仓及披露政策变迁回顾 [page::1][page::2]

• 北上资金自2014年沪股通开通以来累计净流入超过两万亿元，是A股市场的重要外资资金来源。

- 2023年下半年开始，北上资金净流入趋势拐头，2024年累计转为净流出。

• 港交所于2024年5月和8月两次调整披露政策，停止每日披露实时净流入和每日持仓明细，转为季度披露，降低了投资透明度。

- 表1详细梳理了沪深港通十年来的主要政策变化。

北上资金数据披露现状与融券可卖空信息局限分析 [page::3][page::4]

• 港交所现有披露包括季度末持仓明细和每日披露部分融券个股的可卖空数量。

- 新规生效后融券可卖空信息披露数量显著下跌，披露比例由71%萎缩至54%，其对应北上资金持股权重也从近100%下降到10%-15%。

• 可卖空数量较低（30万股以下）的融券个股无法代表整体持仓变化，导致简单依赖其持仓变动无法准确估算北上资金净流入。

北上资金净流入与部分个股净流入无明显相关性 [page::5]

• 北上资金当天净流入与仅看部分披露可卖空个股净流入不存在线性相关关系，拟合R²极低。

- 两者累计净流入走势差异较大，部分个股净流入走势持续上升，整体净流入呈波动趋势。

北上资金净流入估算方法及效果 [page::6][page::7][page::8]

• 利用两步优化方法：

1. 拟合持仓金额，确保估算总金额与真实值接近，使用部分可卖空数据和季度持仓基准。
2. 基于拟合的持仓金额估算持仓权重，进一步估算具体持股数量，动态调整避免累计误差。

• 样本期拟合持仓金额与实际持仓金额走势高度一致，拟合净流入累计趋势与真实净流入方向一致，滚动22日平滑后预测胜率达68%。

- 净流入估算散点图显示拟合R²约34.5%，剔除波动小区间准确率更高。

• 该估算方法优于单纯依赖部分融券个股卖空数据的简化估算。

北上资金2025年头两个月净流入偏好分析 [page::9][page::10][page::11]

• 2025年以来净流入约476亿元，趋势与中证800指数基本一致。

- 风格上显著增配大盘价值股，累计加仓277亿元，减持大盘成长股约200亿元，小盘成长和价值走向分化。

• 行业偏好集中在食品饮料、电力及公用事业、新能源设备，流出电子行业超200亿元。

- 个股重点增持长江电力、贵州茅台增幅超40亿元，显著减持北方华创和比亚迪。

模型合理性检验及持仓金额拟合重要性 [page::11]

• 假设持仓金额已知时，反推出净流入结果与真实高度吻合，日度R²达到92%，拟合曲线契合较好。

- 若按买入持有模式估计的持仓金额计算，当日净流入量级近似零，逻辑上不符合实际调仓需求。

• 递归拟合每日持仓金额是估算净流入的关键步骤，减少持仓金额拟合会显著降低估算能力。

开源金工《北上资金净流入的估算方案》深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：北上资金净流入的估算方案

- 发布机构：开源证券金融工程团队（开源金工）

• 主要作者：魏建榕（金融工程首席分析师）、胡亮勇（资深分析师）

- 发布日期：2025年3月20日

• 研究主题：北上资金的净流入估算方法，特别是在2024年北上资金相关数据披露政策收紧背景下，如何基于有限信息精准推导北上资金调仓动向。

- 核心信息：
- 港交所停止每日披露北上资金持仓明细后，基于部分披露的融券可卖空数量等信息只能有限估算，无法用可卖空数量披露子集直接线性推断总净流入。
- 本报告提出了北上资金净流入估算的两步模型：先拟合每日持仓金额，再反推持仓明细，整体估算较为符合实际净流入趋势，且经过季度校正，估算误差可控。
- 2025年以来，北上资金增配A股，风格偏向大盘价值股，主要行业流入食品饮料、电力及新能源，个股加仓长江电力、贵州茅台等。

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二、逐节深度解读

2.1 引言与背景（第1-2页）

• 关键论点：自2014年沪股通开通以来，北上资金逐步成为观察境外资本流入A股的重要窗口。过去十年，因港交所持续披露详细持仓数据，投资者对北上资金调仓动向有较好把握。然而2024年8月16日起，港交所停止公布北上资金每日持仓明细，信息透明度大幅下降。

- 逻辑与假设：基于监管政策演变，投资者迫切需要新的估算方案，精确捕捉北上资金的资金流动和调仓行为。

• 历史数据概览：北上资金十年来保持持续净流入，累计超过2万亿元。2023年下半年开始资金流入拐点，出现流出，截至2024年8月16日封盘数据时，累计净流出68亿元。

- 政策影响：
- 2014至2024年间，沪深港通政策逐步扩容并完善。
- 2024年5月13日起，停止实时披露北上资金净流入金额及买卖额。
- 2024年8月16日起，停止每日披露个股持仓明细，仅每季度公布全量持仓快照。

以上政策直接导致投资者无法动态实时掌握北上资金持仓和净流入变动，为估算方法提出新的挑战。[page::1,2]

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2.2 北上资金数据披露现状（第3页）

• 信息现状：目前港交所仅披露两类北上资金数据：

- 季度第5个交易日披露的详细持仓明细快照。
- 每日部分融券个股的可卖空数量（融券股的1%约为北上资金持仓数）。

• 解释：可卖空数量变化可用于逆推出个股持仓变动，从而估算净流入。

- 问题：
- 每日持仓细节停止披露，且融券可卖空披露范围从全覆盖缩小至仅30万股以下小额持仓股票。
- 持仓变动逆推必须建立在全面数据基础上，有限融券可卖空数量难以代表整体。

• 结论：利用部分融券个股卖空数量推断整体净流入的假设不成立，必须构建更复杂模型系统拟合持仓金额与明细，实现净流入估算。[page::3]

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2.3 融券可卖空信息的局限性（第4-5页）

• 关键数据：

- 2024年8月新规后，融券可卖空披露个股数量下降明显（见图5）。
- 新规前，披露个股约占陆股通标的71%，权重占比98%以上。
- 新规后披露比例跌至54%，权重仅占10%-15%，且呈下降趋势（见图6）。

• 实证结果：

- 利用低于30万股可卖空的个股净流入来推测整体北上资金净流入，二者并无明显线性关系（见图7散点，$R^2\approx 0$）。
- 累计净流入走势差异明显（图8），难以用部分个股数据代表整体。

• 推论：部分融券可卖空数据无法准确反映北上资金整体动态，提示估算模型需整合其他数据维度与数学方法。[page::4,5]

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2.4 北上资金净流入的两步估算模型（第5-8页）

• 思路借鉴：

- 参考团队此前对公募基金基金持仓估算的成功经验（基于二次规划+卡尔曼滤波），尝试应用于北上资金持仓和净流入估算。

• 数据差异：

- 北上资金无每日净值数据，且投资组合非真实基金，不能简单假设“买入持有”。
- 季度持仓快照与部分融券可卖空数量是直接信息。

• 估算步骤：

1. 持仓金额估算：
- 目标函数最小化个股持仓金额比值差异与权重偏离惩罚。
- 约束持仓权重非负且上限0.01；
- 持仓金额分布设定上下限，防止异常估计。
- 基于2023年7月至2025年2月数据，样本内拟合持仓金额与真实持仓金额走势拟合良好（图9）。
- 误差主要由融券可卖空数量向下取整引起。

2. 持仓数量估算：
- 在完成持仓金额估算后，通过最小化持仓权重与上一期权重偏差的目标函数拟合个股持仓权重。
- 结合估算金额与股价求解持仓数量。
- 计算净流入与真实披露的净流入趋势接近，但数量级存在差异，季度校正以防误差累积（图10）。
- 按22日滚动平滑累计净流入估算与真实值呈线性关系，$R^2=34.47\%$，预测胜率日度55%，月度68%，剔除低波动样本后提高至75%（图11）。

• 总结：该两步模型通过多阶段校正与约束优化，较好地模拟了北上资金净流入动态，具备一定实用价值。[page::5,6,7,8]

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2.5 2025年以来北上资金净流入动态分析（第8-10页）

• 全市场层面：

- 截至2月28日，累计净流入约476亿元，净流入趋势与中证800指数相近（图12）。

• 风格层面：

- 主要加仓大盘价值股，累计加仓约277亿元。
- 2月下旬开始减持大盘成长股，累计流出200亿元。
- 小盘成长小幅流入，价值小幅流出（图13）。

• 行业层面：

- 明显增持食品饮料、电力及公用事业、电力设备和新能源，单行业净流入超过50亿元。
- 大幅减持电子行业，净流出超200亿元（图14）。

• 个股层面：

- 重点增持长江电力、贵州茅台等，增持均超40亿元。
- 减持最多为北方华创（约145亿元），其次比亚迪和汇川技术（分别62亿，57亿）（表3）。

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2.6 模型稳健性测试（第10-11页）

• 测试一（持仓金额已知）：

- 直接使用真实持仓金额反推持仓数量并估算净流入，$R^2$高达92%（图15），拟合净流入与真实非常一致（图16）。
- 误差逐渐累积，原因在于目标函数优化的是权重偏差最小，非真正买卖行动，存在系统性偏差。

• 测试二（买入持有假设）：

- 若不进行持仓金额每日迭代拟合，采用买入持有模式（忽略调仓），净流入估算近零，和逻辑一致（图17、图18）。
- 说明每日持仓金额递归拟合是估算净流入的关键步骤，简化掉该步会导致模型失效。

• 结论：模型构建逻辑合理，参数设置和优化方案有效且与真实情况符合，非偶然结果。[page::10,11]

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2.7 风险提示与免责声明（第12页）

• 模型基于历史数据拟合，未来市场环境及监管政策可能变化，影响模型适用性。

- 报告属开源证券内部研究成果，免责声明提示投资使用者谨慎。

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三、图表深度解读

• 图1、图2：展示北上资金流入变化，说明2023后资金流入拐头直至2024年小幅流出，隐含海外资本态度转变。[page::1]

- 图3、图4：港交所披露持仓与可卖空查询界面截图，直观表明数据披露环境。[page::3]

• 图5：2024年融券样本数量和披露数量急降，新规后披露比例减半，影响估算数据样本稳定性。[page::4]

- 图6：披露样本权重自2024年持续下降，低权重样本影响整体估算准确度。[page::4]

• 图7、图8：部分可卖空净流入与总净流入几乎无相关性，强烈提示不能单凭局部数据推断整体。[page::5]

- 图9：估算持仓金额与真实值非常接近，拟合准确，尤其在样本内校正后表现优良。[page::7]

• 图10：拟合净流入趋势与真实趋势接近，但绝对值差异明显，受季度校正影响。[page::8]

- 图11：净流入累计趋势拟合的散点呈现明显线性关系，R^2超0.34，说明拟合有效性较好。[page::8]

• 图12-14：2025年以来北上资金净流入趋势及风格、行业分布，描述投资风格和偏好转向大盘价值与核心消费、新能源。[page::9,10]

- 表3：具体个股净流入数据表，帮助具体识别资金重点买卖标的。[page::10]

• 图15、图16：测试持仓金额已知情形下净流入估算拟合度极高，验证拟合方法有效。[page::11]

- 图17、图18：买入持有模式持仓与净流入估算，显示简化模型会失效，强调数据递归拟合重要性。[page::11]

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四、估值分析

本报告本质是数据拟合和净流入估算研究，不直接涉及传统的企业估值模型（如DCF、市盈率等）。其估值意义在于通过资金流入数据为投资者提供对市场资金面传导的一种量化观察，进而辅助判断市场环境和投资风格变迁。

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五、风险因素评估

• 数据披露限制风险：政策调整导致每日持仓数据无法获取，估算依赖有限的可卖空信息及历史季度快照，数据覆盖率和代表性显著下降。

- 模型假设及优化风险：模型的权重最小偏离目标可能无法捕捉资金实际决策路径，净流入估算存在系统性短期误差累计风险。

• 宏观市场风险：全球及国内市场环境变动可能触发北上资金持仓与流入的新逻辑，模型需不断校正和迭代。

- 预测准确度风险：样本外预测准确率有限（约日度55%，月度68%），低波动期准确率下降。

• 结论：投资者应结合模型估算结果与其他信息来源，谨慎评估并动态调整策略。

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六、批判性视角与细节

• 数据缺失带来估算难度：报告全面指出了政策变更后数据的缺失和披露范围缩减对估算带来的挑战，体现了研究的严谨性。

- 模型依赖历史调整：季度校正机制是防止误差累积的有效设计，但也表明每日数据准确情况无法保证体现，影响短期持仓和调仓精度。

• 权重偏差最小的潜在偏见：模型设定假定资金调仓为权重平滑变动，可能忽视突发大幅交易行为或策略转变，影响极端日估算表现。

- 可卖空个股权重缺失影响估算的表述中流露出清晰的中立态度，并未简单假设部分数据代表整体，科学呈现了估算的局限和可行性。

• 整体报告科学严谨，结构完备，数据图表详实，体现出强烈的实证导向和对估算误差的谨慎控制。

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七、结论性综合

本报告针对2024年港交所停止每日披露北上资金持仓明细这一监管政策转变的背景，系统研究了如何基于部分披露的融券可卖空数量和季度持仓快照，估算北上资金的每日持仓细节及净流入动态。

通过细致的数据分析，报告确认部分披露的融券可卖空数量不能代表整体北上资金动态，简单替代估算会导致严重误判。在此基础上，开发了“两步拟合”方法：

1. 先求解每日持仓金额，通过约束优化最小化持仓金额比值差异及权重偏离，拟合出的持仓金额与真实数据高度一致。
2. 进而基于持仓金额拟合个股持仓权重，结合股价反推持仓数量，计算净流入金额，拟合净流入趋势与真实数据表现相近，滚动22日累计净流入拟合R²可达34%以上，月度预测准确率超过68%。

模型通过季度真实持仓明细进行校正，控制误差累计，能作为投资者追踪北上资金调仓动向的重要工具。2025年数据表明，北上资金持续净流入，偏好大盘价值、食品饮料和新能源等行业，重点增持长江电力和贵州茅台等名企股票。

报告结构严谨，实证充分，合理识别政策带来的数据缺失风险及模型局限，避免过度乐观估计，体现了极高的专业水准和研究价值。

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总结

本报告通过严谨的数据分析与数学建模，创新提出切实可行的北上资金净流入估算方案，对理解外资动态及A股资金结构调整提供了有效工具。尽管存在披露限制和估算误差，该方法为市场参与者在政策变动环境下把脉资金流向提供了有力支持，值得关注及持续优化。

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引用标示：除特别说明，所有敏感数据、图表、论述均取自开源金工《北上资金净流入的估算方案》2025年03月20日报告[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12]

报告