2011-2015年熊市周期与当前周期特点对比 [page::1]

• 2011-15年钢铁产能过剩主要由地条钢产能驱动，当前参数结构改善，产能利用率提升。

- 需求端均受房地产持续低迷影响，投资意愿偏弱。

• 结构上，2011-15年钢厂负债较重，当前产能自主权和盈利能力有所回升。

供给侧结构性改革阶段划分及政策进展 [page::1][page::2]

• 2015年中央财经领导小组会议首次明确“供给侧结构性改革”。

- 供给侧改革从去产能、地条钢打击、产能置换、环保提升四阶段推进。

• 2016年政策配套资金、督查机制及去杠杆措施形成有效合力。

- 棚改货币化政策启用PSL贷款促进棚户区改造资金流形成，助推需求回暖。

需求侧：房地产、基建及制造业的动态表现 [page::2][page::3]

• 住房新开工及商品房销售面积呈现区域性涨价带动的去库存信号。

- 政府基建资金支出弱势回升，电力及基础设施投资表现分化。

• 制造业PMI表现震荡，工业企业主动补库存带来钢铁需求支撑。

黑色商品供给端及价格趋势 [page::4][page::5]

• 焦煤产量及库存结构显示中游期现商锁定现货流动性，预期正反馈明显。

- 铁矿石估值偏高，钢材出口回落叠加供应响应，供需差逐步转弱。

• 螺纹钢基差价差价差波动显著，提示反套止盈及正套机会，卷螺差价在70-170元/吨区间震荡，关注基差价差套利逻辑。

黑色商品“反内卷”核心逻辑及市场演绎 [page::3]

• 供应端铁矿、焦煤、废钢供应维持稳定或回升，生产节奏影响钢厂产量。

- 终端消费端房地产减弱、制造业和基建需求回暖形成分化状态，供需结构复杂。

• 市场正反饋及预期调整存在阶段性机会，关注政策和价格共同驱动的反转条件。

专题报告《黑色商品“反内卷”如何演绎？》详尽解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《黑色商品“反内卷”如何演绎？》

- 作者：李亚飞（国泰君安期货高级分析师）

• 发布机构：国泰君安期货研究所

- 发布时间：2025年7月30日

• 研究主题：深入剖析黑色商品（主要指铁矿石、焦煤、钢材等）的供需结构变化及价格趋势，探讨其在当前宏观经济和政策环境下的反内卷现象如何展开，结合历史周期与产业变化作对比分析。

本报告核心观点聚焦于黑色商品产业链的结构性变化，强调原料供给减少与钢材需求回升是黑色商品企稳及反转的关键条件。报告梳理了2011-2015年与2020年至今两个阶段熊市周期的供需端变化，充分解释了供给端去产能、需求端棚改货币化对产业价格的影响。作者系统提供了对焦煤、矿石、钢材三大细分品的库存、产能及价格趋势，辅以基差价差分析，旨在为投资者提供清晰的市场趋势识别与操作逻辑[page::0,1,2,3,4,5]。

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二、逐节深度解读

1. 2011-2015年熊市周期与当前周期对比

报告首先将2011-2015年的熊市周期与2020年至今周期进行结构层面的比较：

• 供给端：

2011-2015年以“地条钢”为代表的过剩产能明显，矿山资本开支激增，导致低成本铁矿石供应激增。当前周期则表现为技改后产能有效利用，且矿山资本开支有限，主要集中于绿色可持续项目，如西芒杜铁矿的即将投产。西芒杜铁矿预估成本在60-70美元/吨，反映较低的盈亏平衡点，暗示价格承压的底部空间[page::1]。

• 需求端：

两个周期均受房地产持续低迷影响，投资意愿不足。但结构性不同：早期钢厂被动负债经营以防止停产，当前周期钢厂自主权回升，体制更市场化。资本开支结构也从高增长转向产能置换，绿色矿山项目更受重视[page::1]。

• 供给侧改革从2015年底开始，通过去产能、打击地条钢、环保提升等多阶段措施，有效压缩落后产能，增强市场供需弹性，为价格回升奠定政策基础。棚改货币化（货币化安置优先）则刺激房地产需求，成为推动需求端的关键因素[page::1,2]。

2. 房地产与基建对黑色商品需求影响

• 棚改货币化对房地产的推动极大缓解了库存压力，央行通过抵押补充贷款（PSL）支持棚改资金链，2015-2017年期间PSL余额快速膨胀，促进资金大规模流入棚改项目，提升房地产新开工面积和销售面积，稳定钢材终端需求[page::2]。
• 基建投资方面，报告指出高耗钢行业增速有所恢复，且中央对水利、交通、公用设施的投资力度增加，但这些增速整体波动性较大，结构性存在调整压力，表明基建虽对钢材有一定支撑，但非持续性强力驱动[page::2,3]。

3. 制造业主动补库存与内外需共振

• 制造业方面，工业企业因“内外需共振”形势明显，开始主动进行库存补充。报告通过PPI及成品库存同比数据表明，库存周期已有改善迹象，而出口制造业PMI的反弹也说明外需企稳，对钢材需求构成正向支撑[page::3]。

4. 黑色商品供需核心逻辑框架

• 报告提供了黑色商品产业链的供需关系逻辑图，核心在于原料供给（铁矿、焦煤、废钢、合金）与钢厂生产形成高度耦合，钢厂产量由原料端约束决定，而钢厂产量又影响终端消费（房地产、制造业、基建）需求，形成循环影响链条，且不同环节的供需变动将影响对应产品价格走势[page::3,4]。

5. 各环节细分分析

• 焦煤： 观察发现，焦煤整体处于库存逐渐去化、产量趋稳的态势。中游期现套利力量锁定现货流动性，预示焦煤价格有向上空间，但仍需关注季节性波动[page::4]。
• 铁矿石： 当前估值偏高，出口钢材明显回落，高价格激发矿山供应回弹，预计供需差将逐步转弱，强调矿石市场面临供需边际改善的瓶颈[page::4]。
• 钢材： 位于矿石与焦煤之间，钢厂即时利润波动较大，反映市场调节手段多元，同时价差变化需紧密关注，提示其作为价格风向标的作用[page::4]。

6. 基差价差及套利机会

• 钢材品种的基差价差表现为震荡区间，尤其卷螺价差维持70-170元/吨区间，超出天然成本差区间，蕴含潜在的套利机会。当电炉亏损导致减产，高炉转产热卷后，尤其卷螺差存在做空机会，建议关注正套套利机会，体现市场捕捉价格结构性变动的策略[page::5]。

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三、图表深度解读

• 2011-2026年螺纹钢主力合约价格趋势图（Page 1两张图）显示出10年和20年代螺纹钢价格近年来的整体下降态势，中期内2025年开始有部分反弹迹象，印证供给端去产能及需求端政策刺激带来的价格支撑[page::1]
• 钢铁及矿山资本开支变化图（Page 1）显示，钢厂资本开支近年来趋于稳定，而矿山资本开支自2016年供给侧改革后大幅下降，2021-22年后逐渐恢复，但依旧低于高峰，反映矿石供应端投资收敛、绿色矿山项目成为资本重点[page::1]
• 抵押补充贷款PSL规模增长图（Page 2）清晰展示了2015-2017年PSL余额的快速膨胀及月度新增贷款波动，有效论证棚改货币化的资金支持力度和对房地产需求扩张的促进作用[page::2]
• 房地产新开工与商品房销售面积同比变化图（Page 2）体现棚改货币化后房地产市场的复苏轨迹，尤其是销售面积在临近年末显著放量，体现需求端的改善[page::2]
• 非制造业PMI与制造业库存补充图（Page 3）说明了制造业库存周期处于补库存阶段，且建筑业PMI企稳，上游需求改善信号明显[page::3]
• 焦煤、铁矿库存与产量多指标图表（Page 4）系统展示不同年份的采矿产量、库存水平和港口通关变化，解读焦煤市场流动性和矿石配给压力[page::4]
• 基差价差图及库存期货数据（Page 5）用图形直观展现不同钢材、铁矿、焦煤、热卷价差的日内波动和注重期货库存的变动情况，辅助投资者捕捉套利时点[page::5]

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四、估值与预测分析

报告没有直接采用传统DCF或市盈率估值模型，而是通过产业链供需关系、库存周期、资本开支以及政策影响等多维度综合判断黑色商品的估值空间和价格走势。对焦煤和铁矿石的估值逻辑分别基于库存去化速度与供给弹性，钢材价差则依托成本结构和需求驱动进行趋势判断。

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五、风险因素评估

• 政策变动风险：供给侧改革及监管力度若发生变化，将影响产能控制效果和库存结构，进而影响价格走势。

- 需求不及预期：房地产和制造业的复苏本报告虽积极预期，但仍面临宏观经济下行压力及国际贸易环境的不确定风险。

• 供给端投资加速：铁矿石等矿山若提前扩大产能，价格回落风险增加，需特别关注西芒杜铁矿等新兴项目投产节奏。

- 市场流动性与投机行为：期货市场的价差挤压及库存套利风险，对现货价格形成扰动，增加价格波动性。[page::1,4,5]

报告没有详细展开缓解策略，但通过强调基差价差套利和关注库存流动性变化间接提示操作风险管理。

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六、批判性视角

报告基于大量数据和政策解读，逻辑清晰，但部分假设仍较为乐观，对房地产及制造业需求回升的依赖较大，忽视可能的经济复苏节奏放缓或宏观政策收紧的风险。此外，矿山资本支出虽由绿色项目主导，但市场的饱和点和价格波动敏感度未作充分量化分析。报告虽分析详尽，但缺乏对国际宏观经济波动、贸易摩擦及地缘政治等外部变量的深入探讨，可能导致结论存在一定局限[page::1,2,4]。

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七、结论性综合

本报告全面剖析了黑色商品尤其是钢铁产业链在当前经济周期中“反内卷”趋势的演绎逻辑。对比2011-2015年熊市，当前周期展现出供给侧改革的深层次进展和需求端棚改货币化推动的新动力。矿山资本支出回落、绿色项目崛起，钢铁产能置换及环保要求提升，整体供应端收敛。需求端房地产棚改资金闭环与制造业补库存形成内外需双轮驱动，尤其制造业PMI与库存改善标志着需求底改善。焦煤、钢材、铁矿石各自呈现不同的库存及价格周期特征，期货基差价差成为关注套利机会的重要指标。

最终，报告判定黑色商品价格的企稳与反转依赖于供给进一步减少与需求稳步回升的双重作用，建议投资者关注供需结构变化及基差套利机会。整体态度较为乐观，提示投资者结合市场实际动态谨慎操作，密切关注相关风险因素[page::1--5]。

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重要附录：关键图表展示

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螺纹钢主力合约价格走势图，反映历年价格走势。

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抵押补充贷款规模变化，说明棚改货币化资金支持力度。

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焦煤产量及库存分布指标，反映供应与库存动态。

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钢材价格差与基差走势，捕捉套利窗口。

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综上所述，报告是以结构性供需分析为核心，辅以政策轨迹和产业资金行为解读，结合精细的期货市场价差研究，为专业投资者在黑色商品领域的中长期布局提供实证支持和操作指引，具有极高的专业参考价值。

[全文分析基于国泰君安期货研究报告《黑色商品“反内卷”如何演绎？》2025年7月30日发布内容]

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