【固定收益】汇率周报：日债收益率的上行为什么没有提振日元？

日债收益率上行但日元未走强的结论与机制 [page::0]

• 结论：日元未因日债收益率上行而走强，原因在于利率上行主要反映期限溢价和供需重塑，而非实质性基本面改善；因此利差对汇率的传导被削弱 [page::0]

- 供给端：市场预期补充预算规模可能由约14万亿扩大到17万亿，财政发债预期推高长期期限溢价，增加市场供给压力 [page::0]

• 需求端：日本央行在2025年加速减持长期国债，作为最大持仓方的退出减少了市场对新增供给的消化能力，寿险与城市银行也转为净抛售者，进而放大利率上行的幅度 [page::0]

- 国际联动：美、欧超长期利率同步上行，表明超长期利率间关联性增强，长期利率对货币政策敏感度下降，财政依赖上升是共同根源 [page::0]

美元、美国国债与人民币的展望与关键区间预测 [page::0]

| 变量 | 预测区间 / 预期 |
|------|----------------|
| 美元指数 (DXY) | 95 - 102 |
| 10年期美债收益率 | 3.8% - 4.2% |
| 2026年人民币汇率 (CNY/USD) | 6.8 - 7.2 |

• 说明：即便美联储降息时点可能推后至2026年，劳动力市场若持续疲软则整体货币政策方向仍偏宽松，支持上面区间性判断 [page::0]

- 风险提示：若美国经济显著好于预期或美联储更快收紧，美元与美债利率可能偏离上表区间 [page::0]

策略与风险提示（包含交易建议）[page::0]

• 策略建议：购汇方向建议采用远期锁汇以对冲贬值风险；结汇（人民币换美元）需求则可在汇率接近上沿时择机执行以实现更优价格 [page::0]

- 操作逻辑：基于长期利率更多由期限溢价驱动，短期日元波动或受市场情绪和政策口头干预影响，故以套期保值为主、投机为辅 [page::0]

• 主要风险因子：

1) 特朗普或美方政策出现超预期冲击；2) 中国宏观政策效果不及预期；3) 美国经济韧性超预期导致美债利率与美元显著走高 [page::0]

报告来源与平台说明 [page::1]

• 本文由“智量金选”固定收益组发布，平台同时覆盖多类衍生品与量化研究内容 [page::1]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：日债收益率的上行为什么没有提振日元？[page::0]

- 作者/发布机构/日期：原创 固定收益组 智量金选，发布于 2025年11月23日（广东）[page::0]。

• 报告主题：围绕“日元汇率与日本长期国债收益率上行脱钩”这一现象的成因分析与策略建议，涵盖供给端（财政发债）、需求端（日本央行与保险/银行等持仓变化）、国际联动与对美元、人民币及利率和汇率的中期预测。[page::0]

- 核心论点与结论概览：作者认为日元与利差脱锚的根本原因在于长期国债收益率已更多由期限溢价（term premium）和供需错配驱动，而非经济基本面，因而即便日债收益率上行，也未必带来日元升值；并给出美元指数、10年美债利率与2026年人民币汇率的区间预判，同时提出远期锁汇/择机结汇的策略建议。[page::0]

逐节深度解读
1) 摘要与总体判断

• 摘要给出的核心判断是：日本长端利率上行主要源于期限溢价被推升，而非反映更强的经济基本面，因此升高的日债收益率并未提振日元。[page::0]

- 作者把期限溢价上行的原因拆为供给端与需求端两类解释：供给端为财政可能扩大补充预算推高日债发行量，需求端为日本央行和部分金融机构退出或净抛售导致消化能力下降。[page::0]

• 文末给出市场策略（远期锁汇、结汇择机）与风险提示（特朗普政策、中国宏观政策、美国经济韧性）以供操作层面参考。[page::0]

2) 供给端分析（财政/发债）

• 关键事实：市场最初预期补充预算规模约 14 万亿日元，但有官员暗示可能扩大至 17 万亿日元，这一潜在扩大的财政赤字会带来显著的日债供给压力。[page::0]

- 推理与含义：财政赤字扩大直接意味着政府债券发行量上升，在其他持有者不变或下降的情况下，会抬升期限溢价（投资者要求更高的风险补偿以持有更多长期债券），从而推动长端收益率上行。[page::0]

• 数据解读：14 万亿→17 万亿的标称增幅（约 3 万亿日元）在日本债券市场的绝对规模上属于重要变量，会加大市场对长期债券供给的预期；报告并未给出具体的债券到期结构或分年发行计划，这一点对评估实际期限溢价影响至关重要但文中未详述。[page::0]

3) 需求端分析（日本央行与机构投资者）

• 关键事实：作者指出日本央行在 2025 年加速对长期日债的减持，且寿险公司与城市银行（city banks）已成为日债的净抛售者，寿险公司此前完成合规调整后不再持续买入。[page::0]

- 推理与含义：日本央行曾是长期日债的最大持有者，其退场减少了“长期债券的基盘买家”，当央行与保险/银行同时转为净卖方时，市场对长债的消化能力显著下降，推动期限溢价上升并抬升收益率。[page::0]

• 评注：报告未披露日本央行减持的规模节奏、寿险与银行的净抛售量或头寸规模，这限制了对“需求端缺口”量化的能力；但在逻辑上，主要持有者退出确为供需错配的直接原因之一。[page::0]

4) 长端利率的国际联动与根源分析

• 关键论断：日本并非孤例，美国和欧洲也出现类似的长期收益率上行迹象，超长期利率间的相关性增加，这被解释为各国依赖财政支出以支撑经济，从而使长债收益对货币政策的敏感度下降。[page::0]

- 推理：当财政扩张成为常态且发债规模普遍上升时，全球长期债券市场的供给端压力同步上升，投资者对长期债券的风险偏好和期限溢价在不同市场之间呈同步变动，导致超长期利率更相关联。[page::0]

• 意涵：若论断成立，则单靠货币政策（例如降息/维持利差）来解释或预测长期收益率与货币走势将具有局限性，需更多考虑财政因素和全球风险溢价的变动。[page::0]

图表与图片深度解读

• 报告正文没有表格或数据图表，但附带一张二维码宣传图片（团队宣传/联系方式），图片文件路径为 images/6293f4f9f990c7073529a89144e4efd0d69ad2b1c35c1199818128fd8de1a6d4.jpg?page=1。

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• 图片解读：该二维码页主要用于“智量金选”平台推广与关注引导，图片下方文字说明团队覆盖衍生品及量化研究等内容，属于营销/联络信息而非分析性数据图表。[page::1]

- 影响与局限：报告缺乏图表和量化表格（例如：日本长期债持有结构变化表、债券发行时间表、比历史均值的期限溢价曲线、跨国长端收益率相关系数矩阵等），因此文中许多结论停留在定性推理层面而非严格的量化验证；这降低了论证的可检验性与操作落地性。[page::0]

估值与预测方法（报告涉及的预测但无估值模型）

• 报告对美元指数、10 年美债利率及 2026 年人民币汇率给出了区间预测（美元指数 95-102；10 年美债利率 3.8%-4.2%；2026 年人民币运行区间 6.8-7.2），但未在正文中披露这些预测所依据的具体模型、概率分布或关键参数（例如对 GDP、通胀、劳动力市场指标的具体假设）[page::0]。

- 结论性说明：由于预测缺乏明示的计量或情景假设（例如“若劳动力市场持续疲软，则货币政策延续宽松”这一因果链被引用但未量化），投资者需谨慎将这些区间作为决策的单一依据。[page::0]

风险因素评估（原文列举并补充解读）

• 原文明确列出的风险因子：1）特朗普政策超预期；2）中国宏观经济政策不及预期；3）美国经济韧性超预期。[page::0]

- 对每项风险的解读：
- 特朗普政策超预期：意味着若美国采取重大财政或贸易政策变动（或更强烈的美元刺激政策），可能改变美债收益率、美元强弱与全球资本流向，从而间接影响日元与日债市场。[page::0]
- 中国宏观政策不及预期：若中国经济或政策宽松力度不足，全球风险偏好与大宗商品价格可能受压，进而影响全球利率与资本流动，间接影响日元与日债。[page::0]
- 美国经济韧性超预期：若美国经济表现优于预期，美联储延迟降息或加息，则美元与美债收益率走强，可能维持或扩大美元/日元的利差影响与市场压力。[page::0]

• 报告未对每项风险给出发生概率或量化敏感性分析，也未就如何在不同风险实现情形下调整策略给出具体分档建议，这在实际操作中是一个信息缺口。[page::0]

批判性视角与细微差别（审慎性评估）

• 结论的因果性问题：报告将日债收益率上行主要归因于期限溢价与供需错配，但是否存在同时由宏观基本面（如通胀预期上升、增长预期改善）驱动的成分并未通过数据排除，因此“完全由期限溢价主导”的表述可能过度简化。[page::0]

- 数据与量化不足：关键陈述（如央行减持规模、寿险/城市银行净抛售量、补充预算确切规模、国际长端收益率相关系数）缺乏表格支撑，限制了结论的可验证性与策略的敏感性检验。[page::0]

• 预测披露有限：美元与美债利率、人民币区间等预测缺少模型与概率区间说明，未展示在不同情景下的收益/亏损或对冲成本，这对机构风险管理来说是不足的。[page::0]

- 干预风险说明较简短：报告提到需关注“日本政府口头干预日元的风险”，但未展开可能的触发阈值、历史规模或与财政/货币政策配合下的干预后果分析，这一细节对外汇交易者尤为重要。[page::0]

结论性综合（综合要点与建议）

• 报告的核心洞见在于强调：长期债券收益率上行不必然等同于货币升值，因为若上行主要由期限溢价与供需错配驱动，则其对汇率的刺激作用有限甚至抵消；因此在当下背景下，基于利差的货币策略须谨慎，并考虑流动性与期限溢价因素。[page::0]

- 操作建议：作者建议购汇方向选择远期锁汇，结汇需求在区间上沿择机出场，这一建议逻辑基于对美元区间和人民币有限贬值的判断以及对日元短期干预风险的提示，但具体执行还需结合企业或投资者的头寸、对冲成本和风险承受能力。[page::0]

• 对投资者的提醒：由于报告主要以定性逻辑为主、缺乏详尽量化图表与场景化敏感性分析，投资者在采纳策略时应要求更多的量化支撑（如期限溢价历史对比、央行持仓变动的具体数据、不同财政发行情景下的市场冲击模拟等），并对报告列出的风险进行情景化压力测试。[page::0]

附：对报告资料与方法论的缺失提示

• 报告提供了清晰的逻辑链条（财政扩张→供给上升、央行退出与机构抛售→需求下降→期限溢价上升→长端收益率上行→日元未升值）但未提供关键量化数据、历史对比或模型验证，因此建议作者或用户补充相关图表：例如期限溢价时间序列、央行持债量变化表、政府债发行计划表及跨国长期债收益率相关系数矩阵，以增强结论的鲁棒性。[page::0]

（全文所依据的结论与事实均来自原文第 0 页正文及第 1 页的图片说明，文中相关句末已标注出处页码以便溯源。）[page::0]

报告