• 深度价值组合基于股价低于清算价值的“net net”策略，采用净流动资产价值（NCAV）指标构建，持有期为1年，历史年化超额收益约5.3%，但表现较为不稳定，个股数量较少，尤其2014年和2017-2020年表现较差，个股数多为个位数。价值加权优于等权加权。

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• 低估值组合通过市净率（PB）、市盈率（PE）、市现率（PCF）、股息率综合估值指标筛选股票，构建top20、top50、top100等权及多种加权组合，2013-2022年区间年化超额最高达11.6%。纯价值组合采用线性优化剥离其它风格影响，沪深300纯价值组合年化超额约4%-5%。

- 换仓频率越低（年换仓优于季换仓等），组合业绩越好。
- 行业开放组合收益率高于行业中性组合，但波动率亦较高，表明低估值因子个股选择收益更显著且稳定性高。
- 价值风格存在显著1月效应，1月价值风格明显减弱。






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• 有基本面支撑的低估值组合主要包括“PB-盈利组合”和“估值-增长组合”：

- PB-盈利组合：基于PB与盈利（ROE和SUE）分组的股票交集，运用交易活跃度及位序估值指标进行双重筛选，形成三种子组合，其中最终优选组合年化收益达32.4%，相对wind全A指数超额23.0%。
- 估值-增长组合：结合估值因子和一致预期两年复合增长率及盈利相关指标构建，平均个股数约20只，年化收益34.6%，超额达25.2%。
- 两组合重合度低，互补性强，交集个股仅约20%。
- 优选组合加权方式对业绩影响不大，换仓频率季度更新无明显差异。








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• 量化因子及策略构建核心说明：

- 深度价值组合使用净流动资产价值估算清算价值，采用季报披露后3个月买入1年持有策略。
- 低估值组合以PB、PE、PCF、股息率组成复合指标，结合市值、换手率及SUE剔除其他风格影响并用线性优化约束形成纯价值组合。
- PB-盈利组合将全市场股票按PB和盈利指标等分组，精选低PB且盈利分组最高股票为交集池，进一步基于换手率及位序估值进行优选筛选；估值-增长组合综合增长与估值因子得分进行交集构建，后续同样进行活跃度及位序估值筛选。
- 换仓频率、加权方式的灵活调整对组合收益影响有限，说明策略坚实且稳定。
- 组合表现经多指标多维度统计显著，含有防御型和进攻型的收益特征，具有实用的风险控制优势。
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• 风险提示：模型设定偏差风险与历史统计规律失效风险应予警惕。市场环境变化可能影响因子稳定性及组合表现。 [page::0][page::15]

海通证券研究报告《选股因子系列研究（七十八）——构造A股价值组合的三种范式》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

标题：选股因子系列研究（七十八）——构造A股价值组合的三种范式
作者：冯佳睿、罗蕾，海通证券研究所
发布日期：2022年04月（文中数据至2022年3月）
发布机构：海通证券研究所
主题：该报告聚焦A股市场价值投资策略，系统介绍并量化分析了三种构造价值组合的范式：

• 范式一：深度价值组合（Deep Value）

- 范式二：低估值组合（Low Valuation）

• 范式三：有基本面支撑的低估值组合（Value + Fundament Support）

核心论点：报告阐述了通过不同的策略构建价值组合，并对其长期表现做了系统的回测检验。三种范式经过实证验证，均在不同程度上显著优于市场基准（wind全A指数或沪深300指数），尤其是有基本面支撑的低估值组合表现尤为突出（年化超额收益介于20%-25%以上）。同时报告指出价值投资的防御性和1月效应等市场特征及风险提示。

评级和目标价：报告为策略研究类型，无具体个股评级或目标价。

主要信息：

• 深度价值组合理论基础及实证绩效。

- 低估值因子的选股效果、风险收益特征及行业/个股贡献。

• 结合基本面指标（盈利和增长）优化低估值组合，显著提高进攻性和防御性。

- 三范式各自优势、适用场景及组合收益贡献分析。

• 风险警示模型误设和统计规律失效风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 范式一：深度价值组合

关键论点：
深度价值组合基于格雷厄姆“net-net”投资理念，选取股价低于其净流动资产价值（NCAV）的股票，存在较高安全边际和潜在上涨空间。采用两种NCAV方法（NCAV1和NCAV2）估算清算价值。策略需持有较长时间才能实现超额收益，部分年度表现欠佳，但全区间表现优于市场。

推理依据：

• 清算价值定义明确，股价低于清算价具备安全边际，从财务角度降低下行风险。

- 股票持有需等待市场对估值的修复周期，通过回测验证一年的持有期是合理。

• NCAV1和NCAV2分别考量不同程度的流动资产折算，体现估值保守与激进两个侧面。

关键数据点：

• 2013.01-2022.03，NCAV1和NCAV2等权组合年化收益14.7%，超额5.3%。

- 分年度表现波动大，2014年、2017-2020年表现不佳。

• 加权方式上，价值加权收益优于等权。

- 个股数从最初几十只减少至中期不足10只，近年又有所回升，2021Q3分别为18和30只。

表1和图2、图3、图4详细展示收益与存续个股数的时间变化趋势，个股数变化反映深度价值股票的稀缺性与市场环境。

预测与推断：

• 深度价值股票稀缺导致表现不稳定。

- 策略收益具有持有期等待属性，上涨空间和安全边际均较理想。

• 受市场周期影响，熊市中深度价值组合收益可能下滑。

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2.2 范式二：低估值组合

关键论点：
利用多种估值指标（PB、PE、PCF、股息率）构建低估值股票池，剔除非分红股票，只选出现金分红稳定的股票，重点考察低估值复合因子得分最高的Top20、50、100。进一步运用线性优化方法剥离行业、市值、换手率及增长风格影响，构造纯价值因子组合。低估值组合表现稳定优于市场，且低估值因子同时在个股选择和行业选择上均有贡献，个股选择更显著且稳定。发现价值风格存在月度1月效应（1月表现较弱）。

推理依据：

• 估值低股票较市场价格存在折价，理论上估值越低收益率可能越高。

- 剔除市值、换手率、SUE风格影响后，提取价值纯因子，验证其独立超额收益。

• 行业中性组合与放开行业组合比较，个股选择贡献和波动性有显著差异。

- 1月效应通过统计显著性的t检验和回归模型确认。

关键数据点：

• Top50等权组合年化21.0%，相对wind全A超额11.6%。

- 纯价值沪深300组合全区间年化超额4%-5%。

• 不同换仓频率中，换仓频率越低超额收益越高。

- 不同行业控制策略的波动率及超额收益分别统计。

• 2014、2016-2018及2021-2022年为价值风格强势年份。

- 表2、表3及图5-10等多张图表展示组合超额收益、波动、年度月度表现。

预测与推断：

• 低估值因子长期表现稳定且具有统计学显著性，适合长期持有。

- 个股选择为主要超额收益驱动，行业选择增加波动风险。

• 1月效应提示市场情绪或资金面在年初可能影响价值发挥。

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2.3 范式三：有基本面支撑的低估值组合

3.1 PB-盈利组合

关键论点：
以市净率（PB）为估值指标，结合盈利指标（ROE和SUE），构建交集组合。盈利好的股票估值高而盈利差的估值低，二者形成明显分层。低PB组合普遍防御性强（下跌捕获率低），但进攻性弱，有盈利支持的低估值组合既能提升防御性又能提高进攻性。

推理依据：

• 盈利良好的低PB股票属于“价值+成长”双重特征，预期更优的业绩恢复潜力。

- 防御性通过下跌捕获比例量化，进攻性通过上涨捕获比例量化，二者结合体现策略稳健性。

• 市场活跃度和位序估值进一步剔除极端估值和过度交易的股票，提高组合质量。

关键数据点：

• 交集个股数占比低（约5%-6%为低PB高盈利），显示筛选严格。

- 低PB组合下跌捕获比例一般小于0.8，盈利最佳的（D5）低估值组合捕获比例仅0.43。

• 上涨捕获比例差异较小，防御性为业绩优势核心原因。

- 交易活跃度低和估值位序规则筛选后组合3年化收益32.4%，超额23%。

• 组合个股数由基础组合39只降至15只，显示更严筛选。

- 不同加权方式影响小，不同换仓频率收益稳定。

表4-6和图11-18详细呈现组合收益、个股数及特征统计。

3.2 估值-增长组合

关键论点：
估值-增长组合选取估值低同时具备高增长潜力股票，增长指标包含一致预期2年复合增长率、调整后净利润及SUE综合得分，估值指标综合PB、PE和股息率，经过活跃度和估值位序过滤。

关键数据点：

• 2013-2022年，年化收益34.6%，超额达到25.2%。

- 绝大多数年份超额均超10%。

• 平均每期持仓20只股票（数目适中）。

- 估值-增长与PB-盈利组合重合度仅约20%。

• 并集组合表现介于两种策略之间，年超额持续超20%。

- 表7-8、图19-20体现收益及个股数变化。

3.3 小结

有基本面支撑的低估值组合大幅提升组合防御性和进攻性，表现稳定且显著优于市场基准，且适应不同加权方案和换仓频率。

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2.4 总结章节

对三种范式总结如下：

• 深度价值组合基于清算价值，持有周期长，安全边际突出但个股稀缺且表现不稳定。

- 低估值组合在剥离其他风格干扰后长期稳定实现4%-5%的年超额收益，且个股选择是主要收益来源。

• 基本面支撑的低估值组合构建的PB-盈利和估值-增长组合表现尤为亮眼，年化超额均显著超过20%，且涨跌捕获比例表现出良好的攻防兼备特征。

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3. 图表深度解读

深度价值组合图表

• 图1显示深度价值组合不同持有期（从季报披露末期起持有）平均累计超额收益，曲线表现出收益需要“等待期”，初期甚至会负收益，说明深度价值股票需要时间修复估值。

- 表1展示不同年份NCAV1、NCAV2组合的绝对收益和相对wind全A的超额收益，2013年、2015年为超额高峰期，2014及2017-2020表现低迷，有时甚至负超额，反映此策略受市场环境及样本大小影响较大。

• 图2累计净值曲线1685 体现两套估值方式均明显跑赢wind全A，走势与300价值/成长比值灰色柱状图同步显示价值风格强弱。

- 图3/4季报期深度价值股票数量极不稳定，早期高达90余只，后期大幅萎缩，有时不足5只，验证深度价值股票极为稀缺。

低估值组合图表

• 表2列示Top20/50/100不同加权方式组合相对wind全A超额收益，Top50等权组合整体表现最佳，且价值风格强势年份回报显著。

- 图5沪深300纯价值组合年化超额收益统计体现换仓频率对收益影响，且行业放开组合收益更高，揭示行业配置影响。

• 图6对应年波动率显示行业放开策略带来的风险提升。

- 图7按年度拆分的超额收益显示2014、2016-2018、2021-2022年为价值风格蓝图年份。

• 图8沪深300纯价值组合累计超额曲线平稳上涨，视觉证明长期稳定的价值风格溢价。

- 图91月累计超额曲线明显下滑，佐证1月效应统计显著。

• 图10不同宽基指数纯价值组合表现整体一致且正向，体现价值风格广泛共振。

有基本面支撑的低估值组合图表

• 图11/12交集个股比例和超额收益矩阵揭示盈利与估值的关联及交集组合获益明显。

- 图13/14上涨/下跌捕获比例分别展现有盈利支撑的低估值组合防御性优秀，尤其下跌时损失小。

• 图15/16个股特征表明低估值组合交易活跃度低、分析师关注度少、且集中于相对大市值股票。

- 表4-6PB-盈利组合不同筛选及加权方式下的年超额一致表现优异。

• 图17/18不同优化组合累计净值及个股数，反映优选提升后组合更为精炼且效果更佳。

- 图19/20估值-增长组合累计超额与个股数平稳，表现持续优异。

• 表7-8展示估值-增长与结合PB-盈利策略的联合组合业绩，双重覆盖带来持续稳健的超额。

所有图表数据均来源于Wind和海通证券研究所，反映了基于A股历史财务和市场数据的扎实实证分析。

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4. 估值分析

本报告并非传统意义上的个股估值报告，而是基于财务因子构建组合后回测业绩表现，报告中估值范式主要体现在：

• 范式一：基于净流动资产价值（NCAV）进行“深度价值”估值的粗略估算，折现率和资产折价系数自行设定。

- 范式二：选用PB、PE、PCF、股息率为基础估值指标构建估值复合因子，结合线性优化控制其他风格因素，实现纯价值暴露。

• 范式三：在基本面因子（ROE、SUE、增长率）辅助下，采用交集筛选机制、多样估值指标综合，使用位序估值（历史相对位置）剔除估值陷阱股票。

无直接现金流打折模型设定，更多体现为多因子模型风格暴露的量化评估和历史回测。折现率、增长率等更偏向增长因子体现。换仓频率和加权方式亦允许灵活调整对组合收益的微调作用。

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5. 风险因素评估

报告主要识别两大风险：

• 模型误设风险：因策略模型假设、参数设定、因子选择可能不合理，影响后续收益表现。

- 历史统计规律失效风险：历史回测表现良好并不确保未来持续适用，市场风格及微观环境变化或导致策略失效。

未提供详细缓释措施，但风险提示促使投资者在策略应用时须注意持续监控并结合其他风险管理手段。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整个分析框架较为严密，基于数据驱动，但存在潜在样本量不足问题，尤其深度价值组合个股数极其有限，可能导致过拟合风险和样本选择偏差。

- 部分策略表现波动较大，尤其在成长风格显著年份（例如2019-2020），价值组合表现明显弱于市场，显示在不同市况下策略风险较高。

• 价值因子和行业选择结合的收益贡献差异较大，行业放开虽提升收益但带来更高风险，投资者需权衡。

- 1月效应提示存在时序性市场异常，但相关机制未深入剖析，可能对投资决策影响有限。

• 报告对交易成本、滑点等微观因素说明不足，实际应用时可能影响策略净收益。

- 基本面因子选取虽结合盈利和增长，但可能忽略质的因素（如公司治理、行业周期波动），尚需要多维度补充。

整体上，报告客观展示数据与模型效果，假设均有明显披露，避免简单结论，体现较高的专业严谨性。

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7. 结论性综合

海通证券《选股因子系列研究（七十八）》以丰富的实证数据，全面系统介绍和分析了A股价值投资策略的三种典型范式：基于格雷厄姆深度价值理念的“净流动资产价值”组合、基于多估值指标构造的“低估值组合”，以及在此基础上结合盈利和增长基本面因子，形成的“有基本面支撑的低估值组合”。报告清晰揭示：

• 深度价值组合虽然安全边际充足、理论基础坚实，但受限于市场标的稀缺和个股数目不足，导致策略表现间歇性不稳定，全区间年超额约5%。

- 低估值组合通过多估值指标和风格中性化构建，实证展现过去十年内相对稳定的月度及年度超额收益，年均超额4%-5%，且个股选择贡献显著。行业暴露带来一定收益溢价但同时增加波动性。价值风格存在显著一月效应。

• 有基本面支撑的低估值组合（包括PB-盈利和估值-增长两大子策略）充分发挥价值和成长兼顾优势，彰显出显著优异的年化收益（超额超20%），防御性和进攻性均有突出表现，是最为稳健高效的价值投资范式。

图表数据支撑稳健，复合因子构建合理，历史回测覆盖近十年，兼顾不同加权方式和换仓频率，具备较强实操参考价值。风险提示到位，提醒投资者关注模型误差及未来统计规律稳定性。整体本报告为A股价值投资深度研究提供了重要的理论基础与实证支持，适合量化投资者及主动管理基金参考借鉴。

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附：部分关键图片预览（Markdown格式）

• 图1 深度价值组合不同持有时间的平均累计超额收益

• 图2 深度价值组合（估值加权）相对于 wind 全 A 的累计净值

• 图5 沪深 300 纯价值组合相对沪深 300 指数的年化超额收益（2013.01-2022.03）

• 图8 沪深 300 纯价值组合相对沪深 300 指数的累计超额（2013.01-2022.03）

• 图12 PB 与盈利交集组合超额收益（2013.01-2022.03）

• 图19 估值-增长等权组合相对 wind 全 A 指数的累计超额

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本报告分析基于海通证券研究所发布的《选股因子系列研究（七十八）》全文内容，所有结论及数据均详见分页标识，确保引用溯源明确。

报告