• 机构投资者持有ETF的目标分为战术性和战略性两大类，战术目标涵盖流动性储备、现金证券化等，战略目标则包括进入利基市场、核心-卫星组合构建及固定收益资产投资等。

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• 共同基金持有ETF规模迅速提升，特别是国内股票基金与混合基金，2004-2014年间ETF多头头寸出现快速增长，2014年持有ETF的基金数量接近1000只，多样化程度提升。

- 2014年底，约48%传统ETF和部分杠杆、反向ETF被共同基金持有，空头持仓占多头持仓较小比例，但显示增长趋势。
- 共同基金持有的ETF主要为多头头寸，杠杆和反向ETF持仓规模较小，空头头寸主要集中于股票ETF和汇率ETF。 [page::2][page::3][page::4]

• 2014年被共同基金持有及持仓规模最大的ETF，包括Vanguard Total Bond Market ETF和SPDR S&P 500 ETF，显示投资者对宽基债券与股票ETF的偏好。

| 排名 | 2014年按持有金额最大的ETF | 金额 (美元) | 2014年按持有基金数量最多的ETF | 持有基金数量 |
|------|---------------------------|------------------|-----------------------------------|--------------|
| 1 | Vanguard Total Bond Market ETF | 6,357,596,541 | SPDR S&P 500 ETF | 130 |
| 2 | SPDR S&P 500 ETF | 3,041,858,277 | iShares MSCI EAFE ETF | 112 |
| 3 | iShares Core S&P 500 ETF | 1,983,229,544 | Vanguard FTSE Emerging Markets ETF | 88 |
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• 美国保险公司持有ETF总量稳步增长，截至2018年底持有ETF资产约262亿美元，保险公司中约34%持有ETF。资产规模较大和财产险公司更倾向持有ETF账户。

[page::4][page::5][page::6]

• 保险公司持有的ETF以股票ETF为主，偏好大型股和混合风格，股票宽基ETF占比最大，随着时间推移国际股票ETF配置逐步增加，行业ETF配置较小，倾向金融、地产、信息技术等行业。

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• 债券ETF方面，保险公司偏好中等信用等级债券ETF，持有Smart Beta ETF的比例较市场整体为低，主要偏重于红利类和价值类Smart Beta ETF。

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• 国内ETF投资建议：

- 国内机构投资者传统上多采用阶段性配置或套利策略，建议借鉴美国经验，提升ETF在投资组合管理中的灵活应用。
- 目前国内公募基金除FOF外尚未能投资ETF，建议监管考虑扩大公募基金投资ETF的范围，增强组合管理效率和灵活性。
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招商定量 琢璞系列报告 —— 美国机构投资者如何运用ETF的详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《美国机构投资者怎样运用ETF》
作者：招商定量任瞳团队
发布日期：2020年1月8日
发布机构：招商证券
报告主题：本报告主要围绕美国各类机构投资者（包括机构投资者整体、共同基金及保险公司）如何持有及应用ETF（交易所交易基金）进行系统梳理和分析，探讨其ETF持仓的战术与战略用途，持仓结构特征，以及行业发展趋势和借鉴意义。

核心论点和主旨：
报告指出，随着ETF市场的发展，美国机构投资者从最初基于战术目的使用ETF，逐步向战略性配置过渡。共同基金和保险公司在其投资组合中逐渐增加ETF的持有比例，且多为传统型ETF，偏好大型股和混合风格ETF。报告建议国内公募基金拓展ETF投资权限，学习美国机构灵活运用ETF优化投资组合管理的经验。整体而言，报告着力揭示ETF在机构投资组合管理中的多样化应用和日益重要的地位，为国内投资管理者拓宽思路、改进管理提供借鉴依据。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 美国机构投资者持有ETF的战术与战略目的

此部分基于2013年Greenwich Associates对179家美国机构投资者调研，并总结了ETF的主要战术与战略用途。

• 战术目标包括：

- 实施战术观点（灵活调整资产配置以应对短期市场变化）
- 现金证券化（用ETF替代持有现金，提高资金利用效率）
- 流动性储备（用一篮子ETF作为现金缓冲，管理大额资金流动风险）
- 再平衡（ETF助力高效资产组合权重调整）
- 过渡管理（基金经理更替等期间利用ETF保持资产敞口）

• 战略目标包括：

- 进入利基市场（利用ETF快速投资细分资产市场）
- 核心-卫星布局（ETF用作核心被动投资组合构建）
- 填补组合空白（缺少直接标的时用ETF代理敞口）
- 固定收益资产配置（通过固定收益ETF提升流动性，实现多元化）
- 对冲货币和利率风险（使用货币ETF或利率相关ETF对冲）

该结构体现出机构投资者逐步将ETF由战术工具转变为战略资产配置的核心部分，彰显ETF的灵活性和多功能性。[page::0,1]

图1（机构投资者ETF战术与战略目的图）清晰区分了上述两大类目标，帮助直观理解ETF的多维功能。

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2. 美国共同基金持有ETF的情况分析

研究基于2004-2014年间数据，全面分析共同基金ETF持仓规模、种类及特点。

2.1 ETF多头头寸成长显著（图2）

• 共同基金整体持有ETF头寸从数十亿美元逐步跃升至超过200亿美元，2010年增速尤为突出。

- 国内股票基金和混合型基金持有规模最大，外国股票和固定收益基金次之。

图2清楚显示不同类型基金ETF多头头寸的历史趋势，尤其是国内股票基金显著领先。[page::2]

2.2 持有ETF基金数量同步增长（图3）

• 持有ETF的共同基金数量稳步上升，2004年至2014年整体趋势明显，尤其是国内股票基金数量最大。

该趋势说明ETF持有正从少数基金扩散至主流共同基金，为ETF市场注入了广泛活力。[page::2]

2.3 ETF种类分布（图4）

• 持有传统型ETF数量最多，杠杆和反向ETF数量较少，整体呈上升趋势但杠杆/反向依然占比有限。

- 说明共同基金偏好风险相对较低的传统ETF，同时也体现出对杠杆和反向产品的谨慎态度。[page::2]

2.4 ETF具体品种偏好（表1）

• 2014年共同基金最重仓和最广泛持有的ETF以美国大型股ETF为主，如Vanguard Total Bond Market ETF（63.6亿美元）、SPDR S&P 500 ETF（30.4亿美元）等。

- 2004年时则以SPDR S&P 500 ETF和小盘股ETF为主，显示过去十年共同基金ETF投资更加多元化。

• 大量重仓ETF为股票ETF，尤其是美国市场，反映美国共同基金配置偏好稳健的核心资产。

此信息表明ETF已成为共同基金多资产配置的常用工具，且投资范围覆盖广泛领域。[page::3]

2.5 ETF占总投资组合比例（图5）

• 大多数持有ETF的共同基金中，ETF资产仅占投资组合的20%以下。

- 这反映ETF作为辅助投资工具或战术配置手段的角色，但未全面取代传统资产配置。

2.6 空头头寸及杠杆/反向ETF持仓（表2及表3）

• 空头头寸持续增长，最大空头ETF市值仅为同ETF多头头寸的3%，共同基金对空头持仓较为谨慎，以大盘股票ETF为主。

- 杠杆和反向ETF持仓规模极小，仅为多头最大ETF的0.4%。

• 共同基金对高风险、复杂ETF产品持谨慎态度，仍以传统、多头策略为主。

综上，共同基金逐步扩大对ETF的应用，但控制杠杆风险，体现稳健投资风格。[page::3,4]

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3. 美国保险公司一般账户持有ETF情况

依据道琼斯2019年报告，详细剖析保险公司ETF持仓特征。

3.1 持有ETF规模及增长趋势（图6至图8）

• 2003年以来，美国保险公司的ETF持仓总额稳健增长，至2018年达到约262亿美元，尽管规模仍占市场总ETF资产不到1%。

- 保险公司持有ETF的公司数量和持有基金数逐年增加，至2018年约34%的保险公司持有ETF。

图6显示持有ETF资产规模明显上涨，图7则示持有ETF份额增长同步，图8反映持有ETF的保险公司与基金数量的扩展步伐，预示市场接受程度提升和配置需求增长。[page::4,5]

3.2 不同保险类别与公司规模持有比例（图9-13）

• 财产与意外保险公司持有ETF比例最高，健康保险最低，寿险居中。

- 互助制保险公司和大型保险公司持仓ETF比例超过50%，小型保险公司持仓规模及占比较低。

• 但小型公司总体持ETF占受保资产比重相对较高，体现小型保险公司更集中或依赖ETF的特征。

- 寿险公司资产最多，但持有ETF相对较少，财产保险公司虽资产相对较少，但ETF持仓规模最大。

这些数据反映保险公司在利用ETF进行资产配置时，存在业务性质和规模带来的差异化倾向。[page::5,6]

3.3 ETF资产类别偏好（图14）

• 股票ETF持仓远超债券ETF，且其他类别占比较小。

- 股票ETF增长稳定，债券ETF规模增长较慢且波动。

3.4 股票ETF持仓细分（图15-18）

• 按市值分布，保险公司偏好大型股ETF，且大型股ETF增长快速。

- 按投资风格，混合风格（Blend）为主，价值、成长风格其次。

• 按投资领域，主要为美国股票宽基ETF，其次为国际股票ETF，行业ETF规模较小但在逐步增长。

- 行业配置集中于金融、地产、信息技术，且公用事业、能源等行业有周期性调仓。

说明保险公司在股票ETF的配置较为传统稳健，风格均衡并有一定的行业多样化尝试。[page::7,8]

3.5 债券ETF持仓状况（图19）

• 美国市场债券ETF中，高信用等级占52%。

- 保险公司持有为中等信用ETF为主，显示保险公司风险偏好对债券信用等级有所选择偏重中间等级。

3.6 Smart Beta ETF持仓情况（图20、21）

• 整个市场中Smart Beta ETF占比约20%，保险公司持有比例仅12%。

- 保险公司偏好红利类和价值类Smart Beta ETF，次之是成长和多因子ETF，动量、质量等类别较少。

保险公司在Smart Beta投资上谨慎，倾向于较为稳健且成熟的策略因子，此表现与其对风险的谨慎态度相符。[page::8,9]

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三、重要图表深度解读

• 图1（机构投资者ETF用途分类）

明确划分机构投资者使用ETF的战术与战略两大类目的，帮读者快速理解ETF多维功能。 [page::0]

• 图2（共同基金持有ETF多头头寸规模）

展示不同基金类型2004-2014年之间对ETF偏好：国内股票和混合基金持有规模领先，且总体快速增长，显示ETF的受欢迎程度提升。[page::2]

• 图3（持ETF基金数量）

持有ETF基金数量稳步增长，尤其是国内股票基金，表明ETF在广泛基金产品中扎根。[page::2]

• 图4（不同种类ETF持有数）

反映共同基金对传统型ETF显著偏好，杠杆及反向ETF非常有限，说明风险偏好较低。[page::2]

• 图5（共同基金投资组合中ETF占比分布）

ETF头寸普遍占投资组合比例较低，显示ETF作为辅助配置角色，未取代主要资产配置。[page::3]

• 表1（2004年与2014年共同基金持有ETF投资集中度）

2004年ETF投资高度集中于大型美国股票ETF，2014年多样化明显增加，涵盖债券和全球股票，反映ETF投资场景丰富化。[page::3]

• 表2 & 表3（2014年空头ETF及杠杆/反向ETF持仓）

空头ETF自2014年起有所扩大，但规模依旧小于多头头寸，杠杆及反向ETF持仓极少，显示共同基金谨慎使用杠杆和做空策略。[page::4]

• 图6-8（美国保险公司ETF资产规模及持有趋势）

保险公司ETF持仓自2003年以来显著增长，数量和规模均扩大，显示ETF在保险资产配置中位置不断提升。[page::4,5]

• 图9-13（保险公司持有ETF比例与分布）

分析不同保险类型、规模的持仓偏好，反映保险公司对ETF采用呈现明显差异，较大及财产险公司使用最为广泛。[page::5,6]

• 图14-18（保险公司股票ETF关注点）

投资市值偏好大型股，风格以混合为主，领域以美国宽基ETF为核心，行业布局集中于金融和地产，反映保险公司的相对稳健与传统偏好。[page::7,8]

• 图19-21（债券以及Smart Beta ETF分布）

保险公司偏好中级信用债券ETF及价值、红利类Smart Beta，体现保险公司的风险控制和因子选择偏好。[page::8,9]

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四、估值分析

报告中未涉及具体估值模型或数值估值预测，故无估值部分。本文以详细数据及趋势描述为主，分析ETF持有结构和用途演进，未展开DCF或倍数法等传统估值。

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五、风险因素评估

报告未集中讨论ETF使用潜在风险，仅隐含风险有：

• 机构投资者ETF持有偏向传统及大型ETF，可能存在集中投资风险。

- 杠杆和反向ETF虽持仓有限，但仍存在市场波动带来的风险敞口。

• 保险公司债券ETF多集中中级信用等级，面临信用风险和流动性风险。

- 国内公募无法使用ETF，限制了灵活配置的风险管理能力。

报告未明确给出风险缓解策略或发生概率，但暗示通过多样化和稳健配置控制风险。建议国内监管放开ETF投资限制，间接提升公募基金风险管理能力。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于成熟市场数据展开，视角较为客观，翔实的数据支撑论点。

- 报告较少提及ETF潜在流动性风险、市场结构性风险、ETF价格跟踪误差等可能隐含风险，分析层面有所欠缺。

• 对国内相关限制和挑战仅做简短建议，缺乏长远监管环境和市场成熟度的深入分析，实际落地难度值得进一步探讨。

- 保险公司及共同基金对杠杆和反向ETF持仓非常谨慎，报告未揭示背后的监管与内部风险管理原因，未来可能成为关注重点。

• 共同基金ETF占比普遍不到20%，这表明ETF还未成为共基金绝对主力资产，战术与战略切换仍处于发展阶段。

整体而言，报告避免过度乐观，谨慎呈现ETF应用的演进及现状，但未深入风险和监管制度的影响。

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七、结论性综合

本报告详细梳理了美国机构投资者持有ETF的战术和战略应用。从研究调查和丰富的图表数据来看，ETF正从机构投资组合中的战术工具，演进为重要的战略配置资产。共同基金和保险公司均在逐步提高ETF持仓规模及比例，偏好传统型、大型股和混合风格ETF，体现稳健的投资态度。尽管杠杆和反向ETF存在，但规模有限，说明机构对高风险ETF保持审慎。

从图表解析：

• 共同基金的ETF多头头寸快速攀升（图2、图3），持有ETF基金数量增长，且ETF投资品种趋于多元（图4），但ETF在整体投资组合中比例不高（图5），反映ETF仍以辅助配置和战术灵活调仓为主。

- 保险公司ETF持仓规模增长明显（图6、图7），利用ETF进入利基市场和核心资产配置，规模和使用范围不断扩大（图8）。

• 不同保险公司类型和规模对ETF持仓的偏好存在明显差异（图9至图13），小型保险公司尽管资产少但ETF配置占比高，反映其快速适应性和管理风格差异。

- 保险公司侧重于股票ETF（长期持有大型股混合风格ETF，图15-17），债券ETF主要为中等级信用（图19），Smart Beta ETF虽然比重较小但趋向价值和红利策略（图20、21）。

结合以上，报告强调国内机构投资者应借鉴美国头部机构的ETF灵活应用经验，推动监管放宽ETF投资限制，特别是使国内公募基金能够运用ETF，提升投资组合管理的多样性和效率。ETF已成为全球投资体系中不可或缺的重要工具，其灵活性和透明度为投资组合优化提供了强有力支持。

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综上，招商定量任瞳团队的这份报告系统深入地分析了美国机构投资者ETF的应用现状及未来趋势，具有重要的参考价值。研究不仅为国内机构投资者理解ETF的多维功能提供启示，也为监管层政策改革提供建议，为推动我国ETF市场和机构投资成熟发展注入理论和实践双重动力。[page::0-9]

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参考文献与信息来源

• Marchioni U, Niall P. ETFs within Institutional Managed Portfolios: A Review of the Latest Uses and Trends[J]. The Journal of Index Investing, 2013.

- Sherrill D E, Shirley S E, Stark J R. ETFs within a Mutual Fund’s Portfolio[J]. The Journal of Index Investing, 2016.

• Raghu Ramachandran. ETFs in Insurance General Accounts 2019. S&P Dow Jones Indices, May 2019.

- 招商证券研究报告原文（2020年1月8日发布）[page::9]

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图片/图表展示举例：

• 机构投资者战术与战略目标示意图

• 共同基金持有ETF多头头寸趋势

• 美国保险公司ETF资产规模增长

（注：报告含54页丰富图表，上述为部分核心图表示例。）

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总体评价

报告以详实的市场数据为支撑，阐述逻辑清晰，内容系统全面，结构合理，适合研究机构投资者ETF持仓及应用趋势的研究者和实务操作人士参考。报告客观呈现美国机构ETF持仓全貌，建议具有针对性和前瞻性，对深化国内ETF市场发展和提升投资组合管理具有重要指导意义。

报告