• 近年来，中国进口关税持续下降（2000年约18%降至2023年约8%），推动了全球价值链发展和国内企业垂直一体化数量大幅增长，后者以纵向并购为主 [page::1]。

• 理论模型基于纳什谈判框架，设计包含国内供应商S与生产商B的三种采购选项：国内外包、进口标准品、垂直一体化。理论推断：下游关税降低会诱导更多垂直一体化，上游关税降低也将增强该效应，且效应在高资产专用性行业更显著 [page::4][page::7][page::8].

• 实证采用中国上市公司2000-2023年数据，依托进口关税变动作为外生冲击，利用向后并购数量衡量垂直一体化水平，以PPML模型检验，发现1%关税下降导致约2.4%垂直一体化增加，结果稳健于多种模型与样本调整 [page::11][page::12][page::13]。

• 异质性分析显示：关税下降对非国有企业垂直一体化促进显著，对国有企业不显著；按产业链上游位置划分，影响主要集中在消费端(Q1)及次高端(Q3)企业[page::14]。

- 机制检验确认，上游关税减少对垂直一体化也有显著正向影响，且高资产专用性（异质化）产业受关税减少的推动明显高于同质化产业，验证了关系专用投资是渠道[page::15].

• 技术作为另一重要机制，对高科技企业尤为显著：关税降低在高科技企业中显著促进垂直技术驱动并购，效率提升通过收购快速获取技术资产体现，而非高科技企业不具备此显著关联[page::16][page::17].

• 研究结论指出，贸易自由化影响企业生产组织结构调整，进口关税下降通过影响投资和技术获取促进国内企业加强垂直一体化，特别是在技术密集和资产专用性强的行业，是理解全球化背景下中国企业行为变化的重要视角 [page::18].

金融研究报告深度解读报告

报告题目：《Import competition and domestic vertical integration: Theory and Evidence from Chinese firms》
作者：Xin Du, Xiaoxia Shi
发布日期：2024年8月27日
研究机构/背景：中国上市公司数据基础，结合理论模型与实证分析
研究主题：进口竞争对企业生产组织选择（特别是国内纵向一体化）的影响及其机理分析

---

一、元数据与报告概览

该报告主要关注进口竞争如何影响企业的生产组织结构，特别是在国内范围内的纵向整合行为。作者在文中首先构建了一个基于Nash谈判模型的理论框架，重点考察了上下游关税变化对企业纵向一体化决策的作用机制，随后借助2000-2023年中国上市公司的数据，通过进口关税变化作为外生冲击进行实证检验。报告核心结论为：

• 下游关税的降低（即产品输出端的关税下降）会促进企业增加纵向一体化；

- 上游关税的降低（即输入环节的关税下降）增强上述效应；

• 这种效应在资产专属性较高的行业中尤为显著，凸显了关系特异性资产的作用机制；

- 在高科技企业中，进口竞争更倾向于通过技术获取驱动的纵向一体化方式表现，非高科技企业则不明显。

报告力图填补以往文献偏重于全球生产网络但较少关注国内生产组织调整的空白，提供对贸易自由化背景下企业组织决策的理论-实证双重洞见。

---

二、逐节深度解读

1. 引言（Introduction）

• 关键点：

- 2001年中国加入WTO后，其平均进口关税由约18%下降至8%左右（图1展示了这一趋势），更低贸易壁垒促进全球价值链快速发展。
- 现有文献多关注于企业全球生产网络，但对企业国内生产调整研究不足。图2表明，国内并购与纵向并购数量持续上升。
- 论文采用理论+实证两步法，理论上考察上下游关税下降对企业选择“国内外包”、“进口”、“纵向整合”决策的影响。
- 作者基于Nash谈判模型提出，关税下降降低了国内供应商的关系投资，进而提高买方整合的期望利润，促进纵向整合。
- 实证利用中国上市公司2000-2023年数据及关税变化外生冲击，显著验证了理论假设。
- 文中进一步区分了非国企与国企的异质性，以及行业上下游位置分组，发现非国企反应更强，且关税效应在产业链不同位置呈异质性反应。
- 机制检测显示，上游关税下降对纵向整合也起促进作用，而资产专属性高的行业效应更明显，说明关系特异性投资是核心渠道。[page::1]

2. 理论框架（Theoretical Framework）

• 模型设置：

- 两个国内企业，供应商$S$（生产特制化输入），和生产商$B$。
- $B$可选择：从$S$采购（国内外包）、从国外进口（进口输入）、或与$S$纵向整合。
- 谈判决定特制输入价格$P$，且$B$面临下游关税$t$和上游关税$\tau$。
- 供应商投资$e$降低生产成本$c(e)$，但存在专属性资产影响。
- 通过对不整合和整合两种情形建立期望利润函数，证明整合情形下供应商投资$e^{\nu}$大于非整合下$e^{n}$（Theorem 1）。
- 关键推论：下游关税降低促使$B$倾向进口，导致供应商减少关系投资，进而增大整合的边际收益；同时上游关税降低也因相似机制催生更多整合行为。
- 文章提出三大假设：
- 假设1：下游关税下降促使更多纵向整合。
- 假设2：上游关税下降也促使更多纵向整合。
- 假设3：上述效应在高资产专属性行业中更强烈。
- 模型区别于以往研究的两点：聚焦下游关税效应，且专注国内纵向整合。[page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

3. 实证方法与数据（Empirical method and Data）

• 模型设计：

- 以企业年度向上游行业的并购数（backward acquisitions）为因变量，解释变量为行业进口关税水平，控制多项企业及行业变量，固定效应涵盖企业、行业与年度。采用PPML模型处理因变量为计数特性。

• 核心变量定义：

- 借助Chor等（2021）计算的产业上游度指标界定企业产业在供应链的位置，结合中国工业分类与国际标准行业分类。
- 企业并购数据选自Bureau van Dijk Zephyr数据库，限定为中国境内上市企业的国内并购，且利用被并购企业行业上游度区分向上（backward）或向下（forward）整合。
- 进口关税数据采用WITS数据库的MFN关税，兼顾AHS关税作为补充。利用中国投入产出表计算行业的加权上游关税指标。

• 控制变量含企业年龄、规模、技能密度、流动性、杠杆率及行业集中度（HHI）等（详见表1）。样本剔除财务异常及金融行业企业。描述性统计见表2。[page::9][page::10][page::22][page::23]

4. 实证结果（Empirical results）

4.1 基线回归

• 结果显示下游关税每下降1%，纵向整合的预期发生次数增长约2.4%，该显著性和方向性在引入控制变量与固定效应后依然稳健（表3）。表明下游关税下降确实提高了企业向上游纵向整合的倾向。[page::11][page::24]

4.2 稳健性检验

• 使用不同模型替代PPML（OLS、Logit），样本剔除杠杆率过高、非制造业及金融危机期间数据，改变变量测量方法（MFN替换为AHS、4位ISIC调整至3位、加权关税替代简单平均关税），以及滞后变量和增加额外控制变量，结果均保持一致，系数显著为负，验证了基线结论的稳健性（表4、5）。[page::12][page::13][page::25][page::26]

4.3 异质性效应

• 按企业类型划分，非国企（non-SOEs）在关税下降时纵向整合显著增强，而国企（SOEs）无显著变化；这符合国企受到政府约束较重、市场竞争较弱的预期。

- 根据产业链上下游位置四分位分组，影响显著集中在Q1（产品末端接近消费者）和Q3（靠近生产环节），体现了不同产业链节点对进口竞争的不同响应机制（表6）。[page::14][page::25]

4.4 机制检验

• 上游关税引入后，下游关税对纵向整合的影响系数下降，但上游关税系数显著为负，表明上游关税下降同样促进纵向整合。

- 将产业分为资产专属性高（异质产品）与低（同质产品）组，发现关税降低对资产专属性高的产业显著促进纵向整合，而低资产专属性产业无明显效应（表7）。验证了关系特异性投资机制假设（Hypothesis 3）。[page::15][page::26]

4.5 技术驱动的纵向整合

• 高技术密集型企业在关税下降时的纵向整合响应更强烈。利用Wind数据库高技术分类，图4和回归结果均显示技术密集型企业更易受进口竞争激励实现纵向整合。

- 进一步按并购目的区分技术驱动的M&A，通过手动判读并购注释与高新技术行业定义，识别出7,867起技术并购事件。

• 回归表明，整体技术并购受进口竞争正面影响，且该效应主要表现在高技术企业对上游的技术驱动型纵向并购；非高技术企业则无显著影响（表8）。

- 说明技术相关的关系特异性投资是进口竞争影响企业边界调整的重要渠道。[page::16][page::17][page::29]

5. 结论（Conclusion）

• 论文构建理论模型并严谨实证检验确认了出口下游关税下降和上游关税下降均促进国内纵向整合，且效应在高资产专属性和技术密集行业明显。

- 贸易自由化推动企业通过纵向整合优化供应链结构，提升竞争力和技术创新能力。

• 企业所有制类型和产业链位置影响反应差异，为政策制定者提供制定差异化产业政策的依据。

- 技术驱动的纵向整合特别适用于高技术密集企业，突出技术收购作为提升竞争力的重要策略。

• 本研究对理解新兴市场企业如何在全球化背景下调整生产组织和产权结构具有重要参考价值。[page::18]

---

三、图表深度解读

图1：中国2000-2023年进口关税变化

• 描述：中国全国进口商品平均关税率逐年下降，由2000年约18%降至2023年约8%。图中红色柱状表示平均关税，蓝线显示各年关税高低差距（第75百分位与第25百分位差）。

- 解读：关税大幅下降反映中国贸易自由化进程，促进进口产品竞争加剧，为企业调节内部结构创造压力。

• 与文本关系：为理论和实证研究提供背景支持，体现外生冲击强度。[page::1][page::27]

图2：中国国内并购及纵向整合数量（2000-2023）

• 描述：柱状图显示中国国内并购与纵向并购数量的年度变化，红色为总并购数，浅蓝为纵向整合数。

- 解读：纵向整合显著占据并购中的主导地位，且数量自2000年开始快速增长，反映企业趋向通过纵向整合优化供应链。

• 支撑论点：验证企业组织形式调整趋势，为实证采用纵向并购数量作为因变量提供数据基础。[page::1][page::28]

图3：模型中国内供应商$S$与生产商$B$的关系示意

• 描述：图示表达国内供应商$S$与国内生产者$B$之间的生产关系，整合成本$K$，供应商与生产者的输入价格谈判$P$，与国外供应商的标准化输入价格$p_f$和进口关税$\tau$。

- 解读：直观展示模型核心变量与决策节点，加深理论分析理解。

• 关系文本：助力理解Nash讨价还价模型及关税影响路径。[page::4][page::28]

图4：高科技与非高科技企业的关税与纵向整合关系

• 描述：散点图及拟合曲线分别显示高科技(红钻)与非高科技(蓝圆)企业进口关税水平与纵向整合比率之间的关系。

- 解读：高科技企业的数据点呈更陡峭的负斜率，说明其对关税下降更敏感，纵向整合程度增幅更大。

• 文本关联：实证中技术投资机制的重要见证，支持技术条件影响企业组织决策的观察。[page::16][page::29]

---

四、估值分析

虽然本报告是理论与实证结合的研究报告，未直接涉及公司估值，但其核心理论与实证结果隐含估值相关理念：

• 模型体现企业在关税变化下优化内部投资（关系特异性资产投入$e$）的决策，实际关联企业价值最大化（生产效率与成本结构调整）。

- 通过M&A活动（纵向整合）的计数与概率估计，反映企业扩大边界以提高产出和创新能力的预期回报。

• 交易成本经济学与产权理论视角揭示企业边界选择影响未来现金流和风险结构。

- 关于技术型并购的识别，对创新能力的提升形成了长期价值放大效应。
整体而言，报告为理解全球化贸易背景下企业组织形式变化如何间接影响企业内生价值提供理论与实证基础。

---

五、风险因素评估

报告未专项列出风险章节，但隐含如下风险和限制：

• 数据覆盖风险：仅限中国上市公司，可能忽略非上市及中小企业的异质性组织调整。

- 模型假设局限：Nash谈判模型基于利润最大化与完全理性假设，实际企业可能面临信息不对称、资金约束等额外障碍。

• 政策变动风险：关税作为外生冲击，但中国贸易政策及全球贸易环境复杂多变，模型外生性在一定程度上受限。

- 测量误差：产业上游度、资产专属性及技术强度分类标准虽基于权威来源，但产业多样性与动态变化可能带来偏差。

• 内生性风险：尽管使用关税滞后及多项控制变量减轻反向因果和遗漏变量影响，但模型仍可能存在一定内生性风险。

- 外部适用性：研究聚焦中国案例，结论能否直接推广至其他经济体需谨慎考虑制度和市场差异。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告强调下游关税对纵向整合的促进作用，传统文献更侧重中间品关税（上游），该视角创新但可能低估复杂的产业链多环节交互效应。

- 资产专属性分类依赖Rauch(1999)方法，较为粗略，可能未充分捕捉现代产业技术复杂度变化对关系投资影响。

• 结果显示非国企响应更强，揭示所有制因素重要，但未深入探讨国企制度性激励缺失的定量影响机制。

- 技术驱动并购区分基于文本手工分类，存在主观判断的潜在偏差，不同定义标准可能影响结论稳健性。

• 论文未详细涉及跨国并购与本土纵向整合脱钩现象，未来可进一步扩展为多层次生产网络分析。

- 部分模型推导存在假设简化，如风险中性及无约束条件，实务中企业面临更复杂的决策环境。

---

七、结论性综合

本报告通过理论模型和中国上市公司20余年数据实证，系统分析了进口竞争（进口关税下降）如何影响企业选择国内纵向整合这一生产组织形式。理论上，进口关税调整通过影响供应商的关系特异性资产投资强度，改变买方整合的边际收益，进而影响整合决策。

实证结果通过多重稳定性检验，验证关税下降显著促进纵向一体化，并揭示该效应在非国企、高资产专属性行业和高科技企业中尤为明显。此外，技术驱动并购是进口竞争推动纵向整合的关键渠道之一，尤其在技术密集型企业表现突出。

图表清晰展示了中国关税下降趋势（图1）、国内纵向整合并购数量上升（图2）和高科技企业对进口竞争高度敏感的整合行为（图4），辅助支撑了理论推断与实证结论。模型结构图（图3）帮助理解供应商与买方间的价格谈判及整合成本关系。

综合来看，报告为理解全球贸易自由化背景下企业边界调整提供了完整理论框架和丰富实证证据，为政策制定者设计促进产业升级与企业创新的机制提供了参考，对发展中国家企业如何应对全球化挑战与机遇具有高度现实意义。

---

参考文献标注示例

本文引用页码均贴合具体内容出处，示例如下：

• [page::1][page::4][page::7][page::10][page::15][page::18][page::27][page::28][page::29]

---

以上为该金融研究报告的详尽分析与解读。若您需对某一章节、理论模型或数据进行更深入讨论，欢迎提出。

报告