宏观经济与政策综述 [page::0][page::1][page::2]

• 5月制造业PMI回升至49.5%，出口订单反弹但未恢复至一季度水平，库存下降，价格降幅趋稳，经济短期趋于修复，政策加力的窗口期或推迟至8-9月。

- 资金利率上行概率不大，利率回升至3月高点可能性偏低，资金面宽松影响债市和权益市场，建议维持板块轮动策略。

• “一行一局一会”组合金融政策出台，稳预期稳市场，政策空间仍有余力，科技创新成为政策重点支撑，资本市场韧性增强。

固收与量化金工策略分析 [page::2][page::3]

• 基于近60万笔成交数据和熵值法构建城投债久期情绪指数，情绪指数具有同步及领先信号作用，当前情绪指数进入强势区域，城投债久期行情动量增强，较具性价比。

- 极坐标价量融合反转因子构造，结合价格与成交量的马氏距离衡量价量偏离，因子在不同周期均表现稳定，复合因子短长期均优，实现年化多空收益18.16%，最大回撤13.68%，较传统反转因子更优。

• 细颗粒度量价选股因子利用分钟级交易数据刻画留存筹码比率并结合多个量价因子构建复合因子，应用于中证800、1000等指数多头组合年化收益高达46.16%-74.41%，胜率超60%。

行业趋势与投资机会 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 宠物行业支出稳步提升，行业规模预计2030年达4787亿元，医疗消费增速最快，重点看宠物连锁医院及用品食品细分龙头。

- 黑电行业受益于Mini LED渗透率快速提升及出口扩展，TCL电子和海信视像具备盈利能力和估值修复潜力。

• 电力市场和绿电交易机制改革推动IDC行业绿色低碳发展模式，能源数字化相关标的受益。

- 光波导技术升级推动AI/AR眼镜快速迭代，相关光学材料和模组企业有望受益。

• 人形机器人核心执行末端灵巧手技术持续优化，带动相关零部件制造商增长机会。

- 黄金供应保持增长，需求稳定，矿业及金矿相关企业受益市场表现。

资本市场评级体系说明 [page::11]

• 发布日后6个月内公司股价相对上证指数涨跌幅划分买入、增持、中性、减持、卖出评级。

- 行业指数相对表现用于推荐、中性、回避评级划分。

华西证券2025年5月深度报告精选（行业篇）详尽分析

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1. 元数据与总体概览

报告标题：华西深研 || 2025年5月深度报告精选（行业篇）
发布机构：华西证券研究所
发布日期：2025年6月5日07:28
报告主题：综合行业深度观察，覆盖宏观、策略、固收、量化、计算机及电子、新能源、有色金属等多个领域，重点解读中国及全球宏观经济趋势、政策环境、资本市场表现及具体行业投资机会。

核心论点与目标：
本报告集结了华西证券多支研究团队的最新行业分析，涉及宏观经济数据解读、政策影响、债券市场情绪指标构建、量价融合精选量化因子、特朗普财政法案冲击、细分产业板块（宠物经济、黑电行业、AI算力、灵巧手与人形机器人等）、大宗商品黄金需求等。整体传递的信息为：

• 5月PMI数据展现制造业回暖迹象，通胀与出口具修复潜力，但整体经济尚未完全恢复一季度表现；

- “一行一局一会”逆周期调节组合拳出台，支持科技与资本市场稳预期；

• 固收和量化策略层面，关注城投债久期情绪作为久期行情前瞻指标，价量融合反转因子表现稳定优于传统因子；

- 产业层面，则聚焦消费新热点（宠物经济）、技术升级带动的黑电产业链、算力与绿电协同、AI与机器人零部件细分市场机遇，及黄金需求稳中略升，体现稳增长和新能源转型的双重动力。
报告整体呈现出对政策利好、产业创新及中长期投资机会的相对积极判断，同时警示了贸易摩擦、政策落地及地缘风险。报告无具体单一评级股票推荐，多为行业和策略视角，旨在为专业投资客户提供系统的策略参考和行业洞察。[page::0-10]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观团队 刘郁、肖金川 （制造业PMI与经济展望）

摘要与关键论点

• 5月制造业PMI回升至49.5%，高于前值49.0%，符合预期，反弹幅度超过历年同期水平。

- 出口订单回暖，已收复部分4月跌幅，库存下降，价格压力趋于缓和。消费与新兴动能正在复苏。

• 非制造业PMI略下降至50.3%，虽小幅下滑但仍处扩张区间。综合PMI略提升至50.4%，仍低于一季度平均值50.9%，显示经济虽修复但仍未全面回到季度初水平。

- 由于5月“24%关税推迟”窗口期，出口抢跑现象可能透支7-9月订单，政治局7月会议可能透露新的增量政策。

• 债券市场利率上行压力不大，资金面保持适度宽松。

- 权益市场仍然以结构性轮动为主，消费由新消费驱动，科技板块关注度不足，红利资产受除权派息影响震荡。稳市政策仍是市场底线。

推理依据
通过PMI细分指数分析订单、库存与价格趋势，结合贸易政策窗口，预判出口订单节奏与政策发力时间节点。基于资金流动性和利率形态判断债市走势。结合市场板块表现及政策方向，判断股票市场板块轮动格局。

关键数据点&意义

• 5月制造业PMI：49.5%（环比+0.5%）

- 新出口订单恢复4月降幅65.1%（大于整体订单23.1%）

• 5月综合PMI产出指数50.4%，一季度均值50.9%

- 24%关税窗口期从5月14日至8月12日
这些数字显示订单端逐步企稳，但经济整体仍在恢复中，出口驱动存在时间节点波动。[page::0-1]

2.2 策略团队 李立峰 （一揽子金融政策“组合拳”）

摘要与关键论点

• 一行一局一会（三大监管机构）联合推出逆周期调节政策组合拳，旨在稳定预期、防范贸易摩擦影响。政策空间仍有余地。

- 资本市场得到多样化政策工具支持，包括长钱长投生态、市值管理、分红回购常态化、类平准基金资金布局，增强市场稳定性。

• 金融支持科技创新成为政策重要焦点，人工智能、自主可控、自动驾驶、机器人等新技术领域业绩逐渐显现，科技叙事有望得到强化。

推理依据
基于一季度经济符合预期及地缘政治贸易摩擦背景，预测后续政策将择机推出；资本市场稳市工具丰富，多因素联动；科技创新政策带动行业投资机会。

核心风险清晰列举贸易摩擦、全球经济衰退、海外流动性和地缘政治等不确定因素。
[page::2]

2.3 固收团队 姜丹 （城投债久期情绪指数）

摘要与关键论点

• 提出城投债久期情绪指数，基于超过60万笔成交及熵值法，反映投资者情绪和久期趋势。

- 情绪指数具有高度同步性和领先性，可以预警久期行情的拐点。

• 当前指数处于强区间且持续走强，且收益率下行相对缓慢，提示城投债久期行情仍具性价比，投资者无需急于退出。

推理依据
利用统计与量化方法，结合真实交易数据，构建具有实际应用性的债券市场情绪指标。

核心风险
财政收入下滑、城投政策收紧及负面事件超预期等。
[page::3]

2.4 金工团队 杨国平 （极坐标价量融合反转因子及留存筹码比率选股因子）

摘要与关键论点

• 创新价量融合因子基于极坐标系和马氏距离衡量价量数据结构，增强反转因子稳定性，策略周期覆盖20-240日周期，改进IC和年化收益，最大回撤下降。

- 留存筹码比率因子基于分钟级交易数据，反映换手意愿和筹码集中度，在多个指数表现统计显著，结合多因子正交化构建复合细颗粒度因子，兼顾收益和胜率。

推理依据
统计模型结合高频数据揭示更细颗粒度的市场行为，有效改善传统因子不足。
风险
历史规律改变时策略可能失效。
[page::3-4]

2.5 纺织服装教育团队 唐爽爽 （宠物经济）

摘要

• 宠物行业未来增长稳健，预计到2030年规模接近4787亿元，年复合增长率7%。

- 食品占行业规模半数以上，医疗支出增长最快。

• 推荐投资标的涵盖宠物连锁医院、用品、食品公司。

风险
行业竞争激烈，品牌建设和增速放缓为关注要点。
[page::5]

2.6 家电团队 纪向阳 （黑电行业投资价值）

摘要

• 显示技术进入新一轮迭代期，Mini LED渗透率快速提升，成为盈利增长新引擎。

- 海外战略聚焦欧美渠道升级与新兴市场扩张，强化品牌力。

• 产业周期风险减弱，行业竞争格局有边际改善。

- 重点推荐TCL电子和海信视像。

风险
原材料价格波动、产业竞争激烈、美国贸易壁垒等。[page::6-7]

2.7 计算机团队 刘泽晶 （AIDC与绿电协同发展）

摘要

• 聚焦国产数据中心（IDC）及算力国产化趋势。

- 电力市场化改革推动IDC由被动用电向主动选能，促进能源与算力协同，实现绿色低碳。

• 推荐受益公司涉及虚拟电厂、能源预测与交易、微电网、能源数字化等细分领域。

风险
宏观政策、技术和需求落地不及预期。
[page::7]

2.8 电子团队 单慧伟 （AI/AR光学方案及灵巧手）

AI/AR眼镜报告（二）

• 光学技术迭代迅速，光波导方案升级趋势显著。

- 表面浮雕光波导主流，碳化硅材料逐步扩大应用。

• 新技术驱动设备加速放量，相关零部件生产企业受益明显。

灵巧手报告

• 灵巧手为机器人最关键执行末端，涵盖驱动、传动、感知及控制系统。

- 技术难度高，具备设计制造能力者具备话语权。

• 关键零部件市场广阔（丝杠、电机、减速器、腱绳、传感器等），持续增长动力强劲。

风险提示
量产与技术创新节奏不及预期、市场竞争。
[page::8-9]

2.9 有色金属团队 晏溶 （2025Q1黄金供需）

摘要

• 2025年第一季度黄金供给整体增长1%，回收量下降被矿山产量及套期保值头寸上调抵消。

- 黄金需求同比增长1%，环比下降7%。

• 推荐黄金采选及相关矿业公司。

风险提示
包括美国经济和美联储政策变化、全球地缘政治等。
[page::9-10]

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3. 重要图表与数据解读

报告中虽未给出具体表格数据，但引用了大量重要百分比和指数数值，核心数据点解读如下：

• 制造业PMI： 反映制造业活动活跃度，5月49.5%表明略有改善但仍低于荣枯分界线50%。出口订单修复速度快于整体订单，体现出口端恢复动力较强。[page::0-1]
• 城投债久期情绪指数： 这是一种基于交易数据构建的领先指标，提示久期资金流动性。指数重返强势区并走强，表明当前城投债价格仍具吸引力，利率下行潜力存在。该指数与10年期隐含评级AAA收益率高度相关，提供了资金面和市场风险偏好指示。 [page::3]
• 价量融合反转因子及留存筹码比率因子： 量化模型指标以改善传统因子稳定性为目的，通过极坐标和正交化方法提高预测准确率和因子收益。 这些高级因子有助于提升策略的效率和风险控制。 [page::3-4]
• 黄金供需数据： 2025Q1黄金需求达1206吨，同比增长1%，供应增长1%，反映黄金市场整体供需基本平衡，但回收量下降值得关注，矿山产量创新高。 [page::9]

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4. 估值分析

报告整体为行业及策略深度综述，未单独展开公司具体估值模型。但部分板块提及估值逻辑：

• 黑电行业： 由于技术迭代带动产品升级，顶级厂商扩展海外渠道，提高产品结构，毛利率提升，行业估值有改善预期。估值修复逻辑主要围绕盈利能力改善。

- 城投债： 固收团队采用资金量化情绪指数预判债券价格走势及久期风险，间接影响债券收益率和估值水平。

• 量化选股因子： 依靠统计显著性来提升组合收益，替代传统估值指标。

- 灵巧手及机器人零部件： 技术含量高的零部件制造商由于技术壁垒和市场需求提升，估值高成长预期被看好。

整体基于政策、行业景气和技术跃迁，辅助以量价数据和资金面指标，形成对行业估值和投资价值的判断。
[page::3,6,9]

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5. 风险因素评估

报告中各团队均明确点出了潜在风险，主要包括：

• 宏观风险：全球及国内经济超预期下行，主要经济指标未达预期，贸易摩擦升级，美联储政策变化。

- 政策风险：财政货币政策未能有效出台或力度不足，以及稳市场、增量政策推迟或缩水。

• 市场风险：股债市场表现波动加剧，资金面收紧。

- 行业风险：技术迭代不及预期、产业链上下游竞争加剧、原材料价格波动、市场需求不达预期。

• 地缘政治风险：俄乌冲突、中东局势等超预期变化。

- 特殊风险：量化策略依赖历史规律，规律改变可能出现失效。

报告常规提供风险提示，但多为通用且较为保守的表述，缺乏针对具体量化风险的细化缓解策略，体现了行业普遍谨慎态度。
[page::1,2,3,5,6,7,8,9,10]

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6. 审慎视角与细微差别

报告体现高度专业和覆盖面广，但存在以下审慎观察：

• 经济数据虽显示改善，但均未突破关键临界值（如制造业PMI仍不足50），显示经济复苏仍较脆弱，报告虽定调主流为“修复”，但对后续不确定性持保留态度。

- 面对外部贸易摩擦及 geopolitics，报告虽多次提及风险，但对其潜在持续冲击评估不足，可能低估了此类风险对出口订单及产业链的长远影响。

• 多数策略和量化因子基于历史数据，尽管强调稳定性，但科技或政策驱动的结构性变革可能导致这些因子失效，报告风险提示部分过于简略。

- 各产业链推荐广泛，系统性行业逻辑描述充分，但缺少对个别标的的详细财务对比和估值情景分析，投资者需结合实操谨慎甄别。

• 报告中对政策支持科技板块寄予厚望，但现阶段市场关注度不足，叙事和政策落地之间仍有时间差和兑现风险。

- 品牌建设、市场竞争等细节风险虽点出，但相关分析深度有限，未详细覆盖行业壁垒或潜在变革压力。

整体上，报告保持专业性和高度中立，但更多呈现综合宏观与行业脉络，具体投资选择仍需结合个股基本面细致调研。
[page::0-10]

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7. 结论性综合

华西证券2025年5月深度报告精选（行业篇）是一份涵盖宏观经济、政策组合拳、固收情绪指数、量价因子创新、细分产业投资机会及大宗商品供需动态的多维度综合研究报告。核心结论如下：

• 宏观层面：制造业PMI反弹显示经济修复迹象明显，但整体经济仍处于复苏过程未完全企稳，外需尚未全面回暖，政策窗口推迟，短期增量政策预期谨慎，债市资金面宽松，权益市场体现结构性轮动。

- 政策层面：“一行一局一会”联合推出逆周期政策组合拳，重点扶持金融市场稳定及科技创新，后续有政策加码空间，资本市场韧性增强。

• 固收与量化层面：构建城投债久期情绪指数有效捕捉溢价和风险，目前处于强势阶段显示久期行情未尽；结合极坐标价量融合因子、留存筹码比率构建细颗粒度因子，为量化投资提供新工具，表现优于传统策略。

- 产业层面：宠物经济、黑电行业技术升级、新兴算力与绿电协同、机器人灵巧手关键零部件等产业增长亮点突出，结合全球市场与政策环境，展现多条赛道具备长期投资价值。黄金需求稳中有升，展现避险与货币综合属性。

• 风险提示：包括宏观经济波动、国际贸易摩擦深化、政策推行不及预期、技术更新放缓及市场竞争加剧等，对市场和行业均构成潜在不利影响。

图表与数据点的综合洞察明确支撑上述结论：PMI和出口订单数据揭示经济节奏和贸易窗口依赖；城投债指数和量化因子预示资产价格阶段性节奏；黄金供需反映宏观避险与经济周期波动，展现多维度前瞻信号。

总体而言，报告展现出对未来半年宏观经济逐步改善、政策空间有限但仍可期待、中长期产业趋势与科技创新具备投资价值的均衡判断。投资策略宜保持结构性和轮动思维，注重新兴产业布局并关注宏观政策与国际环境变化。

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图片示范（宏观团队肖金川）

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报告