• 场外衍生品市场规模与头部集中度显著，2021年新增名义本金达84038亿元，存续规模突破2万亿元。前10名券商收入占前20名总和的91.88%，显示行业极度头部化。

[pidx::3][pidx::4]

• 雪球期权作为一种奇异期权，其结构本质为投资者卖出带触发敲入和敲出条件的看跌期权，若标的价格高于敲出价（常见103%）则收益固定为年化20%；若跌破敲入价（常见70%）则风险转嫁投资者，亏损幅度可能较大。

[pidx::6][pidx::7]

• 雪球期权发行方通过中证500股指期货进行delta对冲，采用高抛低吸策略，实现风险中性，同时还能从期货贴水获得5%-15%的额外年化收益，剩余保证金投向年化2%固收产品，构建多元收益来源。

[pidx::7][pidx::8][pidx::9]

• 雪球期权的delta对冲框架说明：当标的价格上涨，发行方减仓股指期货对冲正delta敞口；标的下跌时，则加仓以对冲负delta敞口。对冲过程中，参数N（价格变化幅度）和M（调仓比例）需合理选择平衡交易成本。

[pidx::0][pidx::9]

• 监管层自2021年起严格限制雪球期权的产品结构与投资额度，如投资雪球结构产品比例不得超过25%，仅限专业投资者和高净值门槛人士参与。多渠道发行受限，推动市场逐步规范发展。

[pidx::10]

• 风险提示：雪球期权的单边标的价格大幅下跌风险完全转嫁给投资者，一旦触发敲入，投资者须承受标的指数跌幅的亏损，应警惕市场剧烈波动带来的风险敞口。

[pidx::0][pidx::10]

金融研究报告详尽分析：场外衍生品之雪球期权的介绍（一）

---

一、元数据与概览

• 报告标题： 场外衍生品之雪球期权的介绍（一）

- 发布日期： 2023年3月27日

• 发布机构： 东莞证券研究所

- 作者及联系方式：
- 费小平，SAC执业证书编号S0340518010002，电话：0769-22111089，邮箱：fxp@dgzq.com.cn
- 岳佳杰，SAC执业证书编号S0340518110001，电话：0769-22118627，邮箱：yuejiajie@dgzq.com.cn

• 主题： 场外衍生品市场概况、聚焦雪球期权的结构、发行方获利分析及市场监管和风险提示

- 报告类型： 金融工程研究专题，期权产品的技术与业务分析

• 主要信息点：

- 场外衍生品市场正处于快速发展阶段，头部券商集中度高
- 雪球期权作为一种奇异期权产品，近年在国内市场爆发热销，投资者承担一定市场风险
- 发行机构通过先进的delta对冲策略、期货贴水收益及闲置资金管理获利
- 监管部门对雪球期权产品逐步加强监管，限制产品结构与投资者配置比例
- 产品风险提示主要集中于投资者在标的价格重大下跌时可能承担的亏损风险

该报告旨在系统介绍雪球期权的结构及运作原理，详细解析发行机构的对冲策略与盈利模式，结合当前监管环境提供行业发展展望和风险警示。通过丰富的数据和图表，报告呈现了场外衍生品市场的发展脉络及雪球期权的盈利风险特征，为券商、机构及投资者提供专业的产品理解和风险判断依据。

---

二、逐节深度解读

1. 场外衍生品市场介绍

1.1 场外衍生品市场概况

• 关键论点：

- 裸露出头部券商在场外衍生品市场的极高集中度，前10家券商2021年场外期权业务收入总和占前20强的91.88%。
- 市场规模和名义本金的高速增长：2019至2021年业务新增名义本金分别为18138.5亿元、47597.06亿元及84038.01亿元，年同比增长106.8%、162.4%、76.6%。
- 2021年底场外衍生品存续规模突破2万亿元，同比增长57.8%。

• 支撑逻辑与数据点：

- 表1和表2显示场外期权收入规模及其在券商总收入中的占比，最高的国联证券达到10.14%，最低的平安证券只有0.3%，中位数为2.16%说明业务差异显著。
- 图1饼图直观展示头部券商收入占比，显示极强的市场头部效应。
- 图2柱状图反映市场的快速扩张，累计新增名义本金规模年年翻倍。

• 解读与含义：

- 场外衍生品成为证券行业近年来极为重要的新兴业务板块，且正由少数大型券商主导。
- 市场快速扩张预示业务空间大，产品创新及风险管理能力将是券商核心竞争力。
- 营收占比数据说明市场参与度与业务深耕程度不均，头部实力券商优势明显，后续可能形成壁垒。

1.2 场外衍生品业务分析与未来展望

• 核心分析：

- 瑞银证券及海通国际等机构预测，衍生品业务至2030年将成为券商利润的重要组成部分，利润贡献由2019年的4.4%上升至15%左右。
- 场外衍生品未来将扮演券商业绩新引擎角色，预计收入继续高速增长，2032年市场规模达821亿元。

• 假设与依据：

- 预测基于市场成熟度提升、监管规范化推进以及机构风险控制能力加强。
- 期权类产品的丰富性和灵活性满足投资者多样化需求，市场增长潜力巨大。

---

2. 场外衍生品之雪球期权介绍

2.1 雪球期权简介

• 定义与结构：

- 雪球期权为带有触发条件的看跌期权变种，属于奇异期权类别。
- 投资者本质上是卖出看跌期权，产品通过设定敲出（价格超过基准的103%）和敲入（价格跌破基准的70%）两大触发机制来限制风险及收益。
- 产品收益以20%年化票息为基础，敲出时获得固定收益，敲入后若未再敲出则投资者承担标的跌幅损失。

• 产品条款说明（见表3）：

- 挂钩标的多为中证500指数，周期通常为24个月。
- 敲出观察日每月一次，敲入观察日每日。
- 结构设计中灵活调节敲入敲出阈值，收益率与市场波动率挂钩。

• 分析：

- 设计巧妙结合了固定收益和风险控制，适合市场“温和看涨”预期。
- 利润来源于投资者承担适度风险换取高息，侧重稳定现金流。
- 格局上类似卖出看跌期权，但含敲入敲出机制提升产品灵活性。

2.2 雪球期权发行方获利分析

• 盈利来源揭秘：

- 发行方通过中证500指数股指期货进行delta对冲，实施高抛低吸策略捕捉价差收益。
- 期货合约交割价格逐渐向现货价格收敛，带来5%-15%的年化贴水盈利。
- 剩余保证金资金利用购买2%年化收益的固定收益产品稳健收益。

• 对冲机制与操作示意：

- 标的价格每上涨1%，发行方减仓10%期货头寸；每下跌1%，加仓10%期货头寸，避免频繁交易导致成本过高。
- 图4流程图明确展示收益结构；图5和图6形象演示高抛低吸的交易策略及delta敞口调整机制。

• 风险与要点：

- 发行方基本规避了单边暴跌风险，该风险完全由投资者承担。
- 对冲动作基于价格区间动态调整仓位，节省成本，同时利用期货贴水获得稳定额外回报。

---

3. 雪球期权市场监管与展望

3.1 监管状态

• 监管动态：

- 2021年多次提出风险警示，限制雪球期权产品投资比例不超过25%。
- 仅允许面向专业投资者且单个投资额超过1000万元的封闭计划豁免上述限制。
- 限制大幅降低雪球产品吸引力，投资门槛上升，个人投资者显著减少。
- 信托渠道发行雪球产品亦受限制，2022年初多数发行通道暂停。

• 解读：

- 监管旨在遏制过度投机及潜在风险传导，提升合规与风险管控。
- 产品结构限制虽然短期打击市场活跃度，但有利行业可持续发展与风险控制。

3.2 未来展望

• 市场规模：

- 雪球期权在整体指数衍生产品交易量中仍较小，对市场冲击有限。
- 交易所推出的多项指数期权产品（如500ETF期权）可能对场外雪球期权构成分流。

• 盈利环境：

- 依赖标的指数的高波动性实现delta对冲盈利，窄幅震荡市场下盈利能力受限。

---

4. 风险提示

• 投资者需警惕标的价格跌破敲入价格，导致保护失效，承担指数对应的大幅亏损。

- 产品非保本设计，风险由投资者直接承担，不适合承受能力较低的投资者。

---

三、图表深度解读

图1：2021年场外业务收入前10名券商收入总和与其余券商收入对比（饼图）

• 展示内容： 前10名券商累计收入102.9亿元，占20名券商总和的91.88%

- 趋势与意义： 明显的市场头部集中度，绝大多数收入由少数机构获取，体现了业务门槛和专业度差异。

• 文本联系： 支撑报告对市场头部化现象的论断，印证券商间收入分布的不均。

---

图2：2019-2021年场外衍生业务年累计新增名义本金规模（柱状图）

• 展示内容： 三年名义本金逐年大幅增长，2019年18138.5亿元，2020年47597.06亿元，2021年84038.01亿元。

- 趋势与意义： 市场快速扩展，投资者需求旺盛，市场活跃度迅速提升。

• 文本联系： 反映行业爆发式发展态势，支持未来业务增长预期。

---

表3：雪球期权产品条款示例（挂钩标的、观察期、敲出/敲入条件、收益）

• 展示内容： 典型条款，期初价格103%为敲出价格，70%为敲入价格，收益为年化20%。

- 意义： 定义了产品结构框架，暗示收益与风险的对应关系。

---

图3：雪球期权到期损益结构图

• 内容描述（图3.1）： 标的价格区间内固定年化收益，价格跌破70%敲入，风险暴露，价格涨超103%即敲出收益实现。

- 内容描述（图3.2）： 时间轴显示价格触发敲入敲出节点，体现产品动态风险阶段。

• 意义： 直观表达产品收益和风险的分布，便于投资者理解风险边界。

---

图4：雪球期权发行方获利方式流程图

• 内容说明： 发行机构收益来自两部分，delta对冲套利与闲置保证金投资固定收益产品。

- 意义： 详细披露发行方盈利机制，反驳“机构与客户对赌”的误解。



---

图5：股指期货高抛低吸示意图

• 内容说明： 动态仓位调整策略，标的上涨时减仓卖出，下跌时加仓买入，保持对冲仓位对应价格波动。

- 意义： 展示对冲细节，平衡盈利与成本，确保delta中性。



---

图6：股指期货对冲delta变化曲线

• 内容描述： 随标的价格变化，delta仓位呈非线性变化，显示对冲仓位的动态调整需求。

- 意义： 提示对冲策略复杂性和对市场波动敏感性。



---

四、估值分析

报告并未提供直接的估值分析或目标价格，因其主要为产品与市场专题报告，关注点在于结构与风险收益介绍。但报告中对雪球期权实际收益设计及发行机构盈利模型的剖析，间接体现了其对价格、收益率及市场条件的敏感度分析。

• 估值模型隐含应用： 通过delta对冲及期货贴水来看作为估值核心驱动，体现期权价值的动态平衡。

- 关键假设： 标的价格波动情况、触发条款阈值、固定收益投资回报率、期货贴水幅度、对冲交易频率及成本。

• 敏感性提示： N（调仓间距）过小会导致高频对冲成本，N过大则可能突增风险，体现对冲策略的平衡重要性。

---

五、风险因素评估

• 主要风险提示：

- 投资者单边下跌风险集中，触发敲入后需承担标的指数跌幅损失。
- 市场需处于非低位或存在大跌风险，投资者潜在亏损加大。
- 监管环境趋严，产品发行通道受限，市场容量可能受压制。

• 风险影响：

- 投资者面临本金亏损的可能性，产品非保本属性非常明显。
- 监管限制限制产品收益和投资者范围，可能导致市场流动性下降和产品创新受限。
- 发行方转嫁风险成功，但产品推广难度提升，市场稳定性不确定。

• 缓解策略：

- 发行机构实行严格的delta对冲及投资组合管理。
- 监管规范确保产品合规，保护中长期业务健康发展。
- 投资者应合理评估风险承受能力，严选专业适合的产品。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告整体客观详实，但对发行机构“高抛低吸”对冲策略的风险成本描述略显简略，成本及策略执行风险实际可能更复杂。

- 投资者端风险提示主要为单边下跌风险，未详述市场波动性突然升高时对冲难度及流动性约束，产品风险可能被适度低估。

• 对监管政策的解读较为中性，但实际监管政策变动及实施细节可能对市场产生更大影响，未来市场结构调整和投资者适应需持续关注。

- 报告强调头部券商优势，暗示市场集中度风险及竞争壁垒，但未深入探讨市场非头部券商可能的创新空间及挑战。

---

七、结论性综合

本报告系统梳理了场外衍生品市场的快速成长与集中度现状，侧重介绍了雪球期权这一代表性奇异期权产品的结构、收益特征及发行方发利润模型。通过详实数据和图表，清晰呈现：

• 场外衍生品市场的高速扩容及前十券商的显著主导地位，市场集中与成长共存。

- 雪球期权本质为带敲入敲出机制的卖出看跌期权，设计巧妙兼顾了投资收益与风险控制。

• 发行方通过精细的delta对冲、期货贴水收益及闲置资金管理，实现了相对稳定盈利。

- 监管趋严显著限制雪球期权发行规模与投资门槛，行业正处于规范与成长的关键阶段。

• 投资者需警惕标的价格大幅下跌导致本金亏损的风险，产品适用群体更偏向专业资深投资人。

- 发行机构风险主要通过对冲转嫁投资者，市场风险逐渐外部化。

图表深刻揭示了雪球期权产品的关键机制与盈利原理，结合监管与市场展望，报告体现了谨慎务实的行业判断，指出雪球期权虽受欢迎但风险与监管双重挑战并存。

综上，该研究报告是对场外衍生品尤其是雪球期权的全面解析，对理解产品结构、判别风险及把握市场发展提供了重要参考，适合证券行业从业人员、机构投资者及衍生品市场研究者深入研读。[pidx::0][pidx::2][pidx::3][pidx::4][pidx::5][pidx::6][pidx::7][pidx::8][pidx::9][pidx::10]

---

免责声明

本分析基于所提供报告内容，不代表任何投资建议。投资者应结合自身风险偏好和专业咨询，作出独立判断。

报告