• ETF交易与规模快速增长，个人投资者占比提升显著 [pidx::4]

- 股票型ETF日成交金额较2019年底增长257%，日成交金额占比提升至5.0%。
- 个人投资者在股票型ETF中的占比由2014年的14.6%提升至44.6%。

• 主动权益基金整体表现不及ETF，行业轮动加速和注册制背景助推ETF受青睐 [pidx::3]

- 2021年以来行业轮动速度与偏股混合基金指数收益呈现负相关，全面注册制后指数行情特征明显增强。
- 除医药和消费板块外，其他核心板块主动权益基金业绩普遍落后于ETF。

• ETF规模持续领先主动权益，行业主题ETF布局成熟，核心板块覆盖全面 [pidx::6]

- 截至2023Q1，股票型ETF总规模达到1.43万亿，行业主题ETF占比约47.9%。
- 行业主题ETF数量达432只，核心板块包括TMT、金融地产、制造、医药、消费等。

• 资金面、技术面和基本面因子的多因子模型，选择优质ETF标的指数表现优异 [pidx::8][pidx::9]

- 资金面因子（北向资金流入等）年化多头超额收益达12.4%，风险调整表现稳健。
- 技术面因子2023年以来表现突出，年化超额收益达20.7%。
- 基本面因子贡献较弱，2023年回撤较大，年化超额收益6.9%。

• 综合因子构建的优选ETF标的指数组合表现卓越 [pidx::10][pidx::11]

- 优选10只ETF标的指数组合相对中证800年化收益率19.5%，年化波动率13.5%，收益波动比为1.45。
- 2023年累计收益19.1%，相对中证800年化收益率超52.3%，持续正收益。

• “Star-ETF”组合策略设计及表现：基于综合因子选取流动性优异的行业主题ETF构建等权组合 [pidx::12][pidx::13]

- 筛选条件包括过去20个交易日日均成交金额>1000万，且上市时间>20日。
- 组合在无手续费时年化超额收益23.2%，夏普比率1.67；考虑手续费双边万五，年化超额收益仍达22.7%。
- 通过行业偏离度约束（30%-70%）进行指数增强，仍实现超额年化收益15.8%以上。

- 量化策略风险提示：基于历史回测，市场环境变化可能影响策略效果，报告不构成产品推荐 [pidx::14]

报告全面分析：微观视角下的ETF轮动组合构建

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一、元数据与概览

• 报告标题：《微观视角下的ETF轮动组合构建》

- 作者与团队：金融工程研究团队，首席分析师魏建榕及多位分析师联合撰写

• 发布日期：2023年6月27日

- 发布机构：开源证券研究所

• 报告主题：本报告聚焦于中国A股市场ETF与主动权益基金的表现差异，深入分析ETF受欢迎的现象、行业主题ETF的布局发展以及通过微观因子模型构建优选ETF标的组合与“Star-ETF”组合的研究，旨在探讨基于因子的ETF轮动组合构建方法及其表现。

核心论点与主要信息：

• 近年来主动权益基金整体业绩表现弱于ETF，特别是在核心板块中，主动权益基金表现不及被动ETF的板块较多。

- ETF尤其是行业主题ETF的规模快速增长，且得到个人及机构投资者显著青睐，成交金额及持有人结构的变化印证其受欢迎程度。

• 本报告通过资金面、技术面、基本面三大因子构建综合因子进行行业主题ETF标的的优选，验证了该方法的超额收益能力。

- “Star-ETF”组合实证显示在不同手续费假设和行业偏离度限制下均能实现对中证 800 指数及偏股混合型基金指数的显著正超额收益。

• 报告最后提醒模型基于历史数据，未来市场可能变化，结果不构成产品推荐。 [pidx::0] [pidx::1]

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二、逐节深度解读

1、现象：核心板块主动权益不及ETF，ETF受个人及机构青睐

1.1 主动权益业绩持续降低，核心板块主动权益不及被动

近年来A股市场行业轮动加速，热点频繁更替，主动股基表现不佳。通过与偏股混合基金指数（885001.WI）收益率的对比，行业轮动速度呈现负相关，尤其自2021年起更为明显（图1）。注册制实行后，A股指数涨幅和大多数个股价格涨幅不一致，指数上涨同时多数个股涨幅未能同步，使得主动权益基金选股难度加大（图2）。统计显示，TMT、制造、金融地产、周期、央国企等七大板块中，除医药和消费外，其他板块主动权益基金长期表现弱于ETF（图3）。这表明被动管理策略在多行业环境中更具优势，尤其在行情风格转向指数化时。此节还突显出主动基金面对加速的市场变化缺乏有效应对能力，导致业绩下滑。

关键数据点：

• 行业轮动速度与偏股混合基金指数收益率负相关，体现选股难度升级。

- 7大板块主动权益基金1年、3个月和1个月业绩大多不如ETF，医药和消费除外。

1.2 股票型ETF成交金额占比及个人投资者占比提升

股票型ETF的日成交金额显著提高，2019年底122亿元到2023年6月9日达436亿元，增幅257%。成交金额占比（ETF日成交额/全A股日成交额）从2.3%提升至5.0%（图4），显示市场交易重心部分转向ETF领域。进一步看持有人结构，个人投资者占比由2014年的14.6%提升至2022年约44.6%（图5），反映ETF日益成为普通投资者购买权益资产的便利渠道。

1.3 公募FOF及基金投顾增加股票型ETF配置

FOF资产配置趋势明显向股票型ETF倾斜，尤其是行业主题ETF，占股票型ETF的配置比例约70%（图6）。基金投顾产品也增加被动权益产品仓位，被动权益产品持仓占比持续上升（图7），显示机构端同样看好被动ETF投资价值。ETF的交易活跃度和投资者结构变化均指出，ETF已成为资本市场主力配置工具。

2、发展：行业主题ETF布局已较为全面

2.1 ETF发展增速超过主动权益基金

自2018年以来，行业主题ETF快速崛起，2023年一季度股票型ETF合计规模达1.43万亿元，其中行业主题ETF和宽基ETF各占约一半（图8）。相较主动权益基金，股票型ETF规模增速更快，特别是自2021年下半年以来，主动权益基金规模趋势震荡下降，而ETF规模持续攀升，二者规模比重提升至30.5%（图9），反映市场投资风格及资金结构转向。ETF作为低费率、透明度高的被动产品，显示出强劲发展潜力。

2.2 行业主题ETF在核心板块布局全面

截至2023年Q1，行业主题ETF达到432只，覆盖TMT、金融地产、制造、医药、消费等核心板块，细分数量及规模详见图10和表1。TMT领先，规模1687亿元，金融地产1371亿，制造1150亿等。布局广泛且深入，满足了投资者多元化需求，也有利于构建细分板块轮动组合。

3、组合：优选ETF标的指数组合表现优异

鉴于行业主题ETF数量增多，如何选出绩优标的？主动权益基金因换手快、持仓漂移大的问题，用持仓补全方法多因子模型误差较大，而行业主题ETF跟踪指数的跟踪误差逐年减小，成为优选标的的理想切入点（图11）。报告提出通过个股层面的三类因子（资金面、技术面、基本面），映射跟踪指数因子得分，继而映射至ETF（图12），形成系统化打分和筛选流程。

3.1 资金面因子表现

资金面因子如北向资金净流入比例、主力交易强度等具备良好预测能力。多头组合年化收益整体优于中证800，年化超额收益12.4%，波动率10.2%，收益波动比1.21（图13、14）。资金面反映资金流向和市场情绪，为选股提供有力信号。

3.2 技术面因子表现

技术面因子包括交易量比、非流动性变异系数、动量指标等，以量价数据构建。2023年技术因子尤为突出，多头组合年化超额20.7%，全区间年化收益14.2%，波动率11.3%，夏普比率1.25（图15、16）。技术面因子反映市场供求和短期趋势，对捕捉市场轮动有效。

3.3 基本面因子表现

基本面因子如毛利率增长、资产收益率等虽量化性能较前两者弱，尤其2023年表现欠佳，年化收益6.9%，波动率13.1%，收益波动比仅0.53（图17、18）。业绩低迷与宏观环境和估值压力有关，但依旧是投资决策的重要维度。

3.4 综合因子构建

通过施密特正交化消除因子多重共线性，基于过去六期优化权重，合成资金面、技术面、基本面三类因子生成综合因子，实现标的ETF筛选。不同数量(10、20、30只)的优选组合均表现出了持续超越中证800指数的能力，其中10只组合年化收益19.5%，波动率13.5%，收益波动比1.45（图19，表3，表4），2023年累计收益相对中证800高达52.3%。组合回测结果强劲，显示多维因子选基模式对ETF筛选有效。

4、拓展：“Star-ETF”组合表现优异

4.1 “Star-ETF”组合构建及性能

综合因子映射至ETF，筛选成交均额大且成立时间足够长的个股行业主题ETF。根据综合因子排名取前10只，等权构成“Star-ETF”组合。在不计手续费情况下，相较中证800指数年化超额收益达23.2%，夏普1.67（图20、21）。2023年各期均实现正超额收益（表5）。表明通过系统性因子筛选ETF组合具备较强的超额收益和风险调整后表现。

4.2 指数增强框架下的行业偏离度约束

考虑行业间相关性及板块轮动，采用指数增强方法限制组合行业暴露与基准的偏离，约束行业偏离度（如30%、50%、70%），最大化组合综合因子得分。通过优化计算组合权重，使“Star-ETF”组合在行业配置限制下保持超额收益，降低跟踪误差。

• 行业偏离度50%下，相较中证800，组合年化超额收益15.8%，夏普比率1.08；

- 相较偏股混合基金指数885001.WI，年化超额收益15.85%，夏普比率1.26（图22、23；表6）。

优化后的“Star-ETF”组合兼顾了收益性与行业风险管理，表现稳健。

5、风险提示

报告明确指出：所有模型基于历史数据，未来市场可能变化，组合回测结果不等同于产品推荐。投资者应谨慎对待历史业绩的预测信赖。[pidx::14]

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三、图表深度解读

• 图1（行业轮动速度与偏股混合基金指数负相关）：展示行业轮动加速（蓝线右轴）与基金指数收益（红线左轴）呈反向关系，证实市场波动性对主动管理业绩产生压力。

- 图2（注册制后指数涨幅与个股涨幅脱钩）：显示指数上涨时上涨个股比例未提升，说明市场呈宽基指数行情，主动选股难度大。

• 图3（七大板块ETF相对主动权益超额业绩）：呈现医药、消费主动权益优于ETF，其他板块相反，佐证主动权益表现分化。

- 图4、图5（ETF成交金额与个人投资者比例提升）：红色成交金额曲线显著成长，黄色比例曲线同步上升，表明个人资本流入ETF市场。

• 图6、图7（FOF和基金投顾加仓ETF）：FOF持仓数据显示，股票型ETF配比上升显著，基金投顾产品被动权益占比同样增多，体现机构投资偏好变迁。

- 图8、图9（ETF与主动权益规模对比）：ETF规模曲线持续上扬，主动权益规模波动，ETF规模占比提升彰显市场结构变化。

• 图10（行业主题ETF布局及规模分布）：以图表和表格形式展示行业主题ETF广泛覆盖主要核心板块，体现市场产品丰富度。

- 图11（ETF跟踪误差逐年降低）：跟踪误差降至0.08%附近，表明行业主题ETF越来越接近基准指数表现，适合因子模型评分和组合构建。

• 图12（因子映射流程）：示意图强调由个股因子通过指数权重映射至ETF，用于优选标的。

- 图13-18（三类因子及多因子综合表现）：各因子多头组合净值明显超过中证800，尤其资金面、技术面表现突出，2023年技术面尤佳。基本面因子相对弱势。综合因子选基效果最佳，净值曲线稳健提升。

• 图19（优选ETF标的组合净值曲线）：不同持仓数量组合相对中证800均持续上涨，说明组合优选效果显著。

- 图20、21（Star-ETF组合费率敏感性）：组合净值曲线显示手续费影响有限，置换组合年化回报高达22.7%。

• 图22、23（行业偏离度约束下Star-ETF表现）：随着行业偏离度放宽，组合超额收益提升，且夏普比率维持良好，表明组合风险收益平衡良好。

- 表2、表3、表4、表5、表6：系统总结有效因子、组合年度绩效表现、优选ETF名单及超额收益，详细佐证报告结论。

整体图表分析支撑了报告对ETF轮动组合构建的实证效果及系统方法的有效性。

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四、估值分析

本报告主要聚焦于ETF因子筛选及组合绩效，未直接涉及传统财务估值方法如DCF、市盈率等。重点在于基于量化因子的标的筛选与组合构建，故估值分析部分未见传统估值模型的应用。

报告中采用的“因子模型”可视作量化风险调整的绩效预测与标的横截面排名工具，综合因子由资金面（资金流动与情绪指标）、技术面（波动率、动量、量价特征）与基本面（财务指标）构成，排序筛选目标ETF。此模型不涉及财务估值的现金流折现，而是通过多因子排序优化标的组合。

此外，报告采用指数增强手段，将组合行业权重限制在基准附近，平衡超额收益与指数跟踪风险，此处可视为风险控制的“约束优化”估值方式。

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五、风险因素评估

报告识别的主要风险点：

• 历史数据局限性：基于历史回测的模型在未来可能失效，市场结构或行为模式的变化可能导致模型准确性下降。

- 市场变化的不可预测性：ETF轮动组合的表现依赖于市场维持一定规律性，行情反转或异常波动可能使策略失效。

• 模型依赖：模型中因子权重设定、选基标准、行业偏离参数均为经验策略，存在过拟合风险。

- 交易成本和执行风险：虽然报告考虑手续费影响，但实际操作中交易成本及滑点可能增加，影响组合收益。

报告未提供明确缓解策略，但提示投资者需结合自身风险承受能力，谨慎使用。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告中对ETF标的筛选及组合构建依赖多种因子，尽管进行了多重共线性处理和行业暴露约束，但模型核心建立于历史统计关系，未来能否持续有效存在不确定性。

- 基本面因子近年表现不佳，或预示财务指标对短期市场价格影响递减，可能是模型中的短板。

• 报告对主动权益基金的负面表现描述较突出，但未深度探讨主动管理调整策略或市场结构变化的其他可能影响，略显倾向被动投资方向。

- 小节内有多次提及“超额收益”，但对风险调整收益差异及尾部风险未深入，投资者需权衡潜在回撤。

• 多处图表显示ETF规模与成交活跃明显提升，但流动性风险在大行情时可能加剧，报告未展开分析。

- 完整投资效果还需结合宏观政策、市场周期变化等因素，报告未对宏观情绪和政策影响做多维度考量。

因此报告具有较强的量化实务参考价值，但投资者应结合自身需求与风险容忍度，避免单纯依赖历史模型。

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七、结论性综合

本报告通过详实的数据分析和严谨的量化模型，揭示了当前中国权益市场主动权益基金与ETF投资表现的显著差异。主动权益基金因加速的行业轮动和注册制改革导致选股难度增加，部分核心板块表现落后于被动ETF，尤其是在行业主题ETF兴起的大环境下。个人及机构投资者正日益青睐股票型ETF，资金流入和成交活跃度显著上升。

行业主题ETF因其细分板块覆盖全面、跟踪误差不断降低，成为理想的投资标的。报告指导通过资金面、技术面及基本面多因子模型，构建综合因子对行业主题ETF进行优选，优选组合在实证中表现优异，年化收益、超额收益率均持续提升，尤其2023年迄今表现卓越。

扩展至“Star-ETF”组合，系统化的因子筛选和行业暴露约束下，组合无论在不计手续费还是模拟手续费条件下均实现了对标普中证800指数以及偏股混合基金指数的稳定超额收益，夏普比率良好，风险调整后表现突出。

图表如（图1-3，图4-7，图8-10，图11-23）和数据表（表1-6）详实支持上述结论，充分验证ETF轮动组合在当前市场环境下具备投资价值和策略可行性。

报告同时谨慎提醒基于历史的模型结果不等同未来表现，市场不可预测因素依然存在，投资者须理性看待超额收益，同时考虑组合风险。

总体而言，本报告不仅提供了丰富的数据分析和策略构建框架，也为市场参与者在关注市场被动化趋势下，结合微观因子模型优化ETF组合配置提供了明确路径与操作参考，代表了当前金融工程领域对于行业主题ETF轮动投资策略的前沿探索与实践。

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参考文献

• 开源证券研究所，《微观视角下的ETF轮动组合构建》，2023.06.27，[pidx::0-14]

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（全文总字数：约2200字）

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