• 各因子表现显著变化：

- 20世纪（1963-2000年），动量和价值因子表现强劲，21世纪（2001-2022年）显著减弱，价值因子甚至经历了历史上最大规模的回撤，尤其2017-2020年间亏损异常严重；质量和市值因子趋势上升，低波动性因子维持稳定且显著降低风险 [pidx::0][pidx::4][pidx::5][pidx::6][pidx::7]。

• 价值因子深度回撤分析：

- 价值因子回撤分三阶段：2017-2019年经济后周期下跌、2020年新冠疫情冲击、2020年底后的疫苗推动初步反弹；截至2022年8月，尚未完全恢复至此前峰值。
- 这些回撤反映了价值型股票对经济周期和宏观环境（低利率、实体资产依赖）的敏感性 [pidx::6]。

• 动量因子表现特征：

- 2000年前平均年收益13.2%，21世纪仅为1.6%，主要因2009年金融危机带来的剧烈崩溃；后期政府干预导致短期价格反转，影响策略表现。
- 动量因子表现更为剧烈的波动，体现其短期敏感特性。 [pidx::7]

• 低波动性因子风险与收益分析：

- 低波动股票组合在20、21世纪均保持较高夏普比率，风险显著低于高波动率组，且风险分层在近代加剧。
- 低贝塔股票回报趋于同质，反映风险分离的复杂性。
- 风险分布通过三张图表（收益、滚动风险和贝塔）体现其稳定性和差异。
[pidx::8][pidx::9]

• HP滤波趋势与周期分析：

- 价值因子趋势从20世纪强烈上升转为21世纪倒U形趋势，说明长期价值表现下降兼周期性负冲击。动量趋势平缓，质量因子趋势强劲上升。
- 周期成分除少量变化外基本稳定，周期长度平均1.5-2.6年，部分因子周期有微妙延长。
- 动量周期峰谷时间在20和21世纪相对持平。



[pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12]

• 频谱分析：

- 价值因子频谱显示重要周期为4.3年（对应低频趋势成分），及1年以内多个次要周期。
- 21世纪规模因子长期周期缩短，低波动因子频谱峰值周期总体增加。
- 动量因子峰值周期变化不大，约2.7-3年。

[pidx::12][pidx::13][pidx::14]

• 状态转换模型与机制持续时间：

- 采用Hamilton(1989)两状态Markov模型，捕捉牛熊市机制特征。多数组合机制表现出高均值低波动与低均值高波动两种状态。
- 价值因子不具备典型牛熊特征，而是高收益高波动与低收益低波动的两机制体现“价值寒冬”现象。
- 21世纪规模、价值、低波动因子低均值机制持续时间显著增长，如规模因子从3.1年增至5.6年。质量因子在低波动状态下持续时间更长。

[pidx::14][pidx::15][pidx::16][pidx::17]

• 结论：

- 20与21世纪风格因子趋势差异明显，21世纪价值、动量回报下滑，质量、市值及低波动风险特征显著改善。
- 机制持续时间延长与HP趋势、频谱分析结果一致，反映风格因子表现的结构性演变。
- 本文未探讨驱动趋势和周期变化的宏观经济及行为因素，未来研究方向明确。 [pidx::17]

20和21世纪风格因子表现的趋势和周期——报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《20和21世纪风格因子表现的趋势和周期——“学海拾珠”系列之一百二十七》

- 作者与分析师：
- 炜（执业证书号：S0010520070001）
- 吴正宇（执业证书号：S0010522090001）

• 发布日期：2023年2月8日

- 发布机构：华安证券研究所

• 报告主题：围绕“风格因子”（价值、规模、质量、动量、低波动性等因子）在20世纪及21世纪的表现特征，特别是其趋势和周期性变化的分析。

报告核心论点

本报告以“Hodrick-Prescott（HP）滤波”、频谱分析及马尔科夫状态转换模型为主方法，分析了1963年至2022年间不同风格因子的表现，重点比较了2000年前后的结构变化。核心发现包括价值因子在21世纪表现疲软、特别是2017-2022年经历史上最严重回撤；动量因子表现下降明显；质量和规模因子趋势增强；低波动因子依然能够降低风险但收益率较低。报告强调，风格因子的趋势成分变化显著，周期变动相对小，机制持续时间普遍延长，具有重要的投资参考价值 [pidx::0] [pidx::3]。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

风格因子被证实具有复杂的长期和短期表现。20世纪80、90年代，规模因子呈现下降趋势，甚至部分学者认为规模溢价消失；价值因子曾长期表现优异，成为Fama-French三因子模型重要组成，但2001年后明显弱化；动量因子则以极剧烈的波动著称，尤其在高波动性时期表现跌宕。本文通过1963年至2022年的月度数据，分割为20世纪（1963-2000）和21世纪（2001-2022），详细描述风格因子收益的趋势与周期特征。特别指出，2001年是风格因子表现分水岭，多个因子在此前后表现迥异。采用HP滤波、频谱分析和状态转换模型，描绘长期趋势和周期波动情况，为理解风格溢价变化提供系统工具 [pidx::3]。

2.2 风格因子表现

数据来源与方法

利用Kenneth French因子数据库，覆盖1963年7月至2022年8月。各风格因子构造采用多空组合方式：将第9、10十分位组合的收益减去第1、2十分位组合的收益。因子具体构建依据：

• 规模因子：市值排序（小盘收益较高）

- 价值因子：账面市值比率

• 质量因子：基于盈利能力排序

- 动量因子：过去12至2个月回报率

• 低波动因子：基于Fama-French模型计算的特异性波动率排序

- 额外参考了市场因子MKT（超额回报） [pidx::4]

关键数据与趋势

• 累积回报（图表1）：

动量和价值因子在2000年以前表现强劲，分别展现斜率上升趋势，但2001年后动量趋于平稳，价值因子整体下降，回撤甚重。规模因子和低波动因子的周期性相对稳定，波动较小。市场因子趋势较稳定 [pidx::5]。

• 夏普比率（图表2）：

2001年以后，价值因子夏普比率从0.44跌至0.11，动量更大跌至0.08，表现大幅下降；规模、质量的夏普比率则有所上升。低波动因子夏普比率由0.22降至0.12，依然呈正向 [pidx::5]。

2.3 价值因子回报与回撤

• 价值因子年度回报（图表3左图）：

20世纪90年代末互联网泡沫导致价值回报短暂下滑，随后在2000-2006年反弹。2017-2020年则出现史上最大亏损，2020年亏损达55%，2022年8月仍离峰值约35%距，显示价值寒冬持续。
历史均值体现20世纪年均回报7.1%，21世纪降至1.5%。市场环境变化（如低利率环境、无形资产增多）及套利过度皆是潜在原因 [pidx::6]。

• 回撤阶段划分（图表3右图）：

1. 2016年至2019年前经济放缓周期，类似以往经济衰退期回撤
2. 2020年新冠冲击，疫情封锁重创依赖实体消费的价值企业
3. 2020年11月疫苗发布引发反弹，随后受变异毒株干扰波动，但总体回升 [pidx::6]

2.4 动量因子表现

• 动量年回报（图表4）：

20世纪均值为13.2%，21世纪降至1.6%。

• 动量崩溃事件：

2009年金融危机期间，动量策略因空头持仓的负增长公司反弹而遭重创，财政救助扭转短期下跌趋势。

• 动量回撤幅度大幅超过其他时期，是影响21世纪回报的重要因素 [pidx::7]。

2.5 低波动性因子回报

• 收益结构及波动率分析（图表5）：

- 按波动率划分的股票组合中，低波动股票回报高且风险低，21世纪风险差异更大，夏普比率显著高于高波动股票（0.92 vs. 0.14）。
- 按贝塔值排序股票回报均匀，验证了资本资产定价模型（CAPM）的市场均衡线，但特异性风险排序显示股价回报异象。

• 低波动组合有效降低风险，仍在降低波动中发挥作用，但收益率较低，体现为风险调整回报优势 [pidx::8~9]。

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3. Hodrick-Prescott (HP) 趋势与周期分析

3.1 HP滤波模型介绍与方法论

使用HP滤波采用月频数据，选择两组平滑参数$\lambda=14400$（Backus-Kehoe）和较为平滑的$\lambda=129600$（Ravn-Uhlig）。计算因子回报的累积对数指数作为$yt$，分解为趋势$\taut$和周期成分（残差）$\epsilon_t$。趋势代表长期的缓慢变化，周期捕捉高频波动 [pidx::9]。

3.2 价值与动量因子的趋势与周期（图表6）

• 价值因子：

2000年之前趋势明显向上；2000年后形成倒U型走势。周期成分2000年前活跃，表现多次高频交叉，2000年后周期震荡频率降低，周期长度增加。

• 动量因子：

2000年前趋势显著正向；2000年后趋于平稳。周期体现了2008年金融危机对应的剧烈震荡 [pidx::9~10]。

3.3 因子整体趋势变化（图表7）

• 市场因子趋势相对稳定

- 规模因子20世纪长期下滑，21世纪初显著反弹后趋于平缓

• 价值因子趋势倒U型，21世纪表现大幅波动

- 质量因子20世纪先降后升，21世纪保持上升趋势

• 低波动因子1963-1981摇摆不定，后趋上升，21世纪趋稳

- 相关性变化：价值与动量、动量与低波动等因子的趋势相关性在20和21世纪间发生显著变化，体现因子间关系的动态演变 [pidx::10~11]。

3.4 因子周期成分与持续时间（图表8）

• 周期成分没有趋势成分剧烈变化

- 价值周期峰值持续时间基本稳定，谷底持续时间略缩短

• 质量和低波动周期谷底持续时间轻微增加

- 动量周期峰谷时间分割显示复杂演变

• 整体周期平均长度约1.5至2.6年，低于典型经济周期（5-6年） [pidx::11~12]。

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4. 频谱分析

4.1 价值因子的功率谱密度（图表9）

• 采用Welch方法估计1963-2022年价值因子的功率谱密度

- 存在四个主要周期频率峰值：约4.3年、1年、0.5年、0.3年

• 频谱揭示长期趋势主要对应低频（约4.3年），短周期反映经济周期或市场波动

- 与20世纪样本对比，21世纪价值因子的周期更长，频谱明显变缓 [pidx::12~13]。

4.2 各因子峰值周期比较（图表10）

• 多数风格因子周期在2.7至4.3年，远短于整体经济周期5.5年

- 小规模因子周期极长（>10年），对应其HP趋势的缓慢波动

• 2001年后规模因子的最长周期缩短，动量周期基本稳定

- 低波动因子在21世纪表现出更长期周期，但实际分辨率有限 [pidx::13~14]。

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5. 状态转换模型（马尔科夫链模型）

5.1 模型框架

• 采用Hamilton（1989）的双状态（Regime）正态分布模型，收益率条件于两个状态（牛市/熊市或高低收益状态）

- 状态间转换服从马尔科夫链，转换概率矩阵反映状态持续特性 [pidx::14~15]。

5.2 状态估计及参数解释（图表11）

• 市场、规模、动量、低波动因子表现符合传统牛熊两状态特征，牛市为高均值低波动，熊市反之

- 价值因子状态不同：存在一个高收益高波动状态和一个低收益低波动（“价值寒冬”）状态

• 质量因子两状态均值接近，但一个高波动，另一个低波动，低波动状态持续时间较长

- 稳定概率和持续时间显示多数因子高低状态均持续较长，状态转换不频繁 [pidx::15]。

5.3 机制持续时间对比（图表11）

• 21世纪熊市机制的持续时间普遍增加：

- 规模因子熊市时间由3.1年增至5.6年
- 价值因子由4.7年增至5.6年
- 低波动因子熊市由0.5年增至1.1年

• 动量和市场因子持续时间变化较少

- 质量因子在21世纪低波动状态持续时间缩短，反映为其更为稳定的收益趋势 [pidx::16~17]。

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6. 结论性综合

6.1 主要结论

报告综合了HP滤波、频谱分析与马尔科夫状态模型三种方法，系统揭示了20与21世纪风格因子表现的变化规律：

• 价值因子

- 21世纪表现明显较弱，尤其2017-2022年经历了史上最大且持续时间最长的回撤
- 长期趋势呈倒U型，周期成分负面冲击加剧了亏损
- 马尔科夫模型显示存在长时间低收益低波动“寒冬”状态

• 动量因子

- 21世纪收益大幅下降，趋势趋于平缓
- 2009年金融危机的剧烈崩盘是重要驱动因素
- 周期和机制持续时间变动不大

• 规模与质量因子

- 呈现上升趋势，表现出增强态势
- 机制持续时间在熊市状态延长，反映较为稳定的表现

• 低波动因子

- 持续有效降低投资组合风险
- 在较低收益（均值）机制下持续时间较长
- 风险调整回报优势明显

• 周期与趋势对比

- 趋势成分体现出较大变化，周期成分整体较为稳定，长度多在1.5～3年
- 频谱对周期特征提供细化验证，显示短于经济整体周期

• 机制持续时间延长体现了因子市场中风格表现的波动性降低，趋于平稳，但部分因子回撤风险积累 [pidx::17]。

6.2 报告视角和谨慎点

• 报告基于历史数据，强调不构成投资建议

- 主要使用收益数据，未纳入宏观经济因素或行为金融视角，关于驱动趋势和周期变化的深层原因仍未明晰，留待未来研究

• 因子的构建和分析基于Kenneth French数据库，适用性主要对应国外成熟市场，回归国内市场研究需谨慎对待

- 报告通过多种金融计量方法交叉验证，增强结论的稳健性，但周期性估计受样本长度和模型假设限制存在一定偏差可能 [pidx::17]。

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7. 主要图表深度解读

图表1：波动率为15%的累积因子回报率

• 通过对1963至2022年按年调整波动率统一至年化15%进行比较

- 价值（紫线）和动量（黑线）因子在2001年前累计回报增长显著，2001年后明显下跌或趋平；质量（红线）和市场（绿线）则维持上升；规模（蓝线）及低波动（黄线）表现平缓且低波动

• 2001年分界清晰体现因子结构断层 [pidx::5]

图表2：1963-2000和2001-2022各因子夏普比率

• 市场因子夏普保持稳定（由0.41升至0.47），说明市场整体风险调整表现基本持平

- 价值夏普大幅降至0.11，动量降至0.08，反映风险调整收益急剧恶化

• 规模和质量有所提升，低波动保持稳定表现 [pidx::5]

图表3：价值因子年回报和价值回撤比较

• 左图揭示价值年回报自20世纪中后期起表现强劲，2000年代初反弹，近年大幅下挫

- 右图回撤分析将近六大价值因子史诗级回撤进行对比，2020年COVID冲击和经济周期尾端影响显著

• 占据价值困境的“价值寒冬”持续且严重，恢复缓慢 [pidx::6]

图表4：1963-2001年动量年回报

• 突出动量长期高回报及波动性，21世纪回报趋于平稳，特别受2009年金融危机影响

- 强调动量因子的极端周期风险 [pidx::7]

图表5：低波动率因子收益与风险分布

• 十分位组合收益差异不大，但最高波动组合表现最差

- 低波动组合带来显著风险减缓，风险差异明显拉开

• 曝露CAPM假设失败的现象，突出特异性波动率的重要性 [pidx::8~9]

图表6：价值和动量因子趋势与周期

• 价值因子趋势前后大分歧，周期波动频率与幅度变化明显，2001年后趋势倒U

- 动量因子趋势明显趋平，周期成分突显2008年金融危机影响

• Ravn-Uhlig平滑滤波使趋势部分更清晰 [pidx::9~10]

图表7：各因子趋势及趋势相关性

• 各风格因子趋势随时间演变显著不同，市场套餐相对最稳

- 趋势间相关性表现出20、21世纪颠倒与减弱趋势关系，如价值与动量负相关减弱

• 图右表格量化相关性，统计意义明确 [pidx::10~11]

图表8：因子周期（HP周期）

• 价值和动量周期形态随时间略有变化，低波动周期延长趋势，整体周期较短且范围较窄

- 说明周期成分较趋势成分更为稳定

• 峰谷持续时间数据显示周期左右有偏态 [pidx::11]

图表9：价值因子功率谱密度

• 价值因子频谱中以4.3年和1年周期峰值为主，反映较强的低频趋势与年度震荡

- 20世纪与整体匹配，21世纪频谱低频部分减弱，趋势波动更缓慢

• 支撑HP滤波周期观察 [pidx::12~13]

图表10：各因子频谱峰值周期

• 多因子最大周期多在2.7-4.3年，规模因子除外（金字塔趋势）

- 21世纪周期普遍缩短或稳定，周期缩短强化风格波动性变低趋势

• 与HP滤波趋势变化相呼应 [pidx::13~14]

图表11：状态转换模型参数及机制持续时间

• 状态1与2均值和波动参数描绘各因子牛熊市或高低收益机制特征

- 价值因子独特：高波动高均值状态与低波动低均值状态共存，体现“价值寒冬”现象

• 机制持续时间显示整个21世纪熊市状态持续时间较长，反映因子回报结构性变化

- 平滑概率图展现每因子状态转换动态，可见2001年为重要断裂点 [pidx::15~16]

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8. 总体评价与总结

本报告系统、全面地分析了20及21世纪股票市场主要风格因子的趋势和周期特征，结合经典金融因子理论与现代计量模型，展示了风格因子演变的复杂性及其对市场策略影响的深远意义。通过丰富图表和多角度的解析，报告深入揭示了各因子表现背后的周期性与结构性变化，为投资策略调整与风险管理提供了宝贵洞察。

同时，报告也指出了现有研究基于历史数据的局限性，未来需要结合宏观经济变量、市场结构与投资者行为等多维度因素进行深入挖掘。作为海量时间序列数据的风格因子研究典范，本报告无疑是风格投资领域的重要参考资料。

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（全文基于报告页码分段提取与解读，引用标注详见各段落末，确保内容完整对应原文。）

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