• 主板新股发行定价机制改革背景与市场表现比较 [page::1]

- 科创板自推出即采用市场化询价机制，发行估值更合理，折价情况少。
- 主板发行存在隐形的PE23倍估值上限，导致估值一般较行业折价，上市首日涨幅较大。
- 创业板经过注册制改革，发行估值从主板模式向市场化模式过渡，发行估值和涨幅机制发生显著变化。

• 最高价剔除比例调整对新股首日涨幅影响 [page::2]

- 创业板及科创板最高价剔除比例由10%下调至3%，有效报价中更多高价保留，导致发行估值提升。
- 新规可能使主板最高价剔除比例相应下调，预期将压缩主板新股上市首日涨幅空间。
- 历史数据显示问价机制调整后，新股首日涨幅整体明显缩窄，且不易回到以往高位。

• 策略灵活性提升：同一机构可申报3个不同报价 [page::2]

- 目前主板新股询价中机构单一报价限制，难满足基金经理差异化风险偏好。
- 新规允许同一机构针对主板新股申报3个不同报价，提升报价灵活性和风险管理能力。

• 量化定价模型辅助报价决策及风险管理 [page::3]

- 通过建立新股发行价格与预测涨幅的关系模型，根据不同收益率目标（即安全边际）计算合理报价。
- 报价分为多档，如合理收益报价、安全边际较高的稳赚报价及较激进的20%收益报价。
- 该模型定量支持投资机构根据风险偏好精细调整报价策略，提高打新收益概率。
- 示例如“亚通精工”可见不同报价对应的PE估值和价格水平，支持定价合理性判断。

| 股票名称 | 询价开始日 | 行业PE(倍) | 价格(元) | 20%收益报价(元) | 合理收益报价(元) | 中性报价(元) | 稳赚报价(元) | 行业PE报价(元) | 估值方法 |
|-----------|-------------|------------|---------|----------------|----------------|-------------|-------------|--------------|---------|
| 亚通精工 | 2023-02-02 | 43.2 | - | 19.09 | 22.09 | 15.09 | 50.09 | 54.64 | PE法 |

【光大金工】主板发行注册制改革，打新策略如何应对？——量化打新系列报告之四详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《【光大金工】主板发行注册制改革，打新策略如何应对？——量化打新系列报告之四》

- 发布时间：2023年2月2日

• 发布机构：光大证券金融工程研究团队（光大证券研究所）

- 作者及执业证书：祁嫣然（执业证书编号S0930521070001）、宋朝攀（执业证书编号S0930522030002）

• 主题：针对中国主板股票发行注册制改革背景下，分析新规对主板打新市场的具体影响，并提出相应的量化投资策略。

- 核心内容与立场：文件解读了证监会于2023年2月1日发布的《全面实行股票发行注册制主要制度规则》（征求意见稿），认为主板的发行机制将与注册制下的创业板和科创板趋同，预示主板打新环境将由此前的保守估值转向市场化定价，影响新股上市表现和投资收益。报告结合历史数据梳理了该改革可能造成的新股涨幅趋窄和发行估值提升，强调了打新策略在新规框架下需要更加精细化和灵活调整，尤其是机构报价方式将多元化。总体看，报告为投资者运用量化模型提升打新收益提出了理论基础和实操建议。[page::0,1,2,3]

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二、逐节深度解读

1. 摘要与新规背景说明

• 关键论点总结：

- 证监会新规标志主板IPO发行机制将全面注册制化，与现行的创业板和科创板统一。
- 主板发行定价方式将向双创板的市场化询价机制靠拢，意味着传统的估值折价和隐形上限（23倍PE）将被打破。
- 新规允许同一机构对同一新股报三个不同价格，有助于满足机构内部不同风险偏好，提高报价策略灵活度。
- 投资者需结合新规内容，调整量化打新模型，制定更为精细和分层的报价策略。

• 推理依据：

- 以双创板市场化改革为先例，结合征求意见稿条款，推断主板市场将发生类似变革及其经济效应。
- 关注发行估值模式、最高价剔除比例等关键因素，分析对发行价及后市涨幅的影响。
- 针对多价询价机制出现，强调机构内部不同基金经理风险偏好和收益目标的差异，需由量化手段支持精细化报价。

• 风险提示：

- 报告基于征求意见稿，文件非最终实施规则，实际细节或有变动，投资者需警惕政策实施的潜在不确定性。[page::0]

2. 市场化询价机制改革对主板发行定价及新股涨幅影响分析

• 关键论点：

- 历史数据显示科创板和创业板采用更市场化的询价机制时，发行估值相对行业合理，折价发行现象较少，因而上市后短期上涨空间较小。
- 主板历史上依赖“23倍PE”的隐形上限，证监会行业PE与发行PE常呈现发行估值折价，导致上市后首日及短期涨幅显著高于双创板。
- 创业板的市场化转型，即2020年8月注册制生效后，发行估值水平明显突破主板模式，首发新股不再受限于传统估值上限并取消涨跌幅限制。
- 新规实施后主板可能沿献创业板注册制历程，释适用市场化估值体系并降低询价最高价剔除比例，推动发行估值提升、首日涨幅缩窄。

• 关键数据点：

- 多张图表说明行业相对估值倍数（发行文件行业PE/发行PE）的历史分布：
- 图1（科创板）显示估值倍数大多接近或低于1，表明贴近行业估值发行，极少溢价发行。
- 图2（主板）显示发行估值普遍折价（倍数>1），存在23倍PE隐形上限（图3）。
- 图4显示创业板估值从主板模式向市场化模式跃迁，注册制生效后发行PE频繁超越23倍限制。
- 最高价剔除比例从$10\%$降至$3\%$后（2021年9月18日），科创板和创业板新股上市首日涨幅普遍收窄（图5、图6），即使市场反弹后涨幅水平未回升至改革前高位。

• 推理与影响：

- 发行估值折价程度缩小意味着发行价更接近合理估值，新股上市的“弹性空间”即涨幅可能被压缩，打新收益或有所下降。
- 最高价剔除比例下调，更多高报价留存，有利于提升发行定价，但同时抑制上市阶段的估值修复，降低打新投机性收益。
- 投资者需据此调整投资预期，避免盲目以往主板打新收益为参考标准。

• 专业解析：

- 报告引用的“行业相对新股发行估值倍数”指标清晰区分了发行价在行业历史估值中的位置，为评估发行价合理性创造了有效的定量工具。
- 预期主板注册制改革后，新股发行将近似于创业板和科创板的市场化估值过程，减少以往人为定价的扭曲。

• 图表支持：

- 图1-6均采用散点图形式，直观展现各发行时间序列的估值倍数分布及新股上市首日涨幅的时间变化趋势，有效佐证论述。

• 总结来看，该章节奠定市场化定价对主板股发行与回报结构的深远影响，为后续策略调整提供基础[page::1,2]

3. 询价机制变革及多价报价方式对打新策略的影响

• 关键论点：

- 新规允许同一机构在主板新股询价中申报三个不同价格，突破了传统“一价制”报价限制。
- 该政策极大丰富机构内部风险偏好表达的空间，有助于适应机构内部不同基金经理对激进程度和安全边际的差异需求。
- 机构需利用量化模型精细计算不同报价对应的合理收益及风险边际，以优化整体打新收益结构。

• 分析依据：

- 机构内部不同产品经理风险偏好不同，单一报价存在掣肘。
- 报告引用的定价模型依据历史数据对发行价与首日涨幅的关系做出函数映射，支持根据收益率目标定制报价。
- 图7说明通过预测涨幅函数f(x)和报价区间，投资者可以设定期望收益如20%、30%或100%，并找到对应报价位置，实现收益与入围概率的平衡。

• 表3数据展示：

- 以“亚通精工2023年2月2日”股票为例，列示了不同的报价方案：
- 20%期望收益对应报价为50.09元（PE约43.2倍折算），收益安全边际中等。
- 合理收益（30%预期）对应报价略低；
- “稳赚报价”（保守策略）对应低报价15.09元，保证较高安全边际但收益较低。
- 该示例用PE和PB结合行业标准作估值溢价分析，显示多重报价可精确匹配各层次风险偏好。

• 实操理解：

- 机构可以利用模型输出的报价分布同时申报三个价格，最大化获配概率同时控制风险。
- 这种策略既能满足基金经理的个性化需求，也能优化整体投资组合收益与风险平衡。

• 风险提示：

- 模型预测基于一定的市场环境和历史条件，实际市场环境波动可能影响结果准确性。
- 最终新规细节尚未确定，策略仍需动态调整。

此部分紧密结合实际打新策略实际，提出基于定量工具进行报价优化的创新思路，实操指导价值突出[page::2,3]

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三、图表深度解读

1. 图1—科创板行业相对新股发行估值倍数散点图

- 描述：展示2019年7月至2023年2月科创板新股发行时行业PE的相对估值倍数（行业PE/发行PE，亏损企业以PB代替）。
- 解读：大多数点集中在1倍附近及以下，说明发行估值较行业估值合理，无明显折价，溢价发行较少。
- 体现了科创板发行机制的市场化特征，避免了过度折价或溢价发行。
- 支持报告论断即科创板发行定价更合理，市场更有效。

1. 图2—主板行业相对新股发行估值倍数

- 描述：主板新股发行估值相对行业估值倍数分布，时间跨度更长（2013年至2023年）。
- 解读：点大多高于1倍，存在较多估值折价发行，且有23倍PE隐形上限效应（见图3）。
- 显示主板新股刻意进行低估值发行，上市后有较大涨价空间，形成打新高收益的历史基础。

1. 图3—主板23倍PE隐形上限散点图

- 展示主板IPO发行PE分布，明显聚集于23倍附近，形成“上限墙”。
- 这种上限传统上限制了发行估值的上升空间，暗示主板IPO发行机制较为保守。

1. 图4—创业板发行估值模式演变图

- 通过散点图展示创业板发行PE自2012年起的变化。
- 明显可见2020年8月注册制生效后估值大幅突破23倍限制，且发行PE跨度变广。
- 突出了创业板市场化改革对发行定价的深远影响，是主板改革的重要参照。

1. 图5和图6—剔除最高价比例调整对科创板和创业板新股首日涨幅影响

- 横线标明2021年9月18日剔除比例从10%降至3%时点。
- 变更后，涨幅出现显著“降温”，即首日市场整体对新股的溢价预期减退。
- 直观印证“剔除比例降低→发行价抬升→首日涨幅缩窄”的传导机制。

1. 图7—报价定价方程原理图

- 说明如何通过预测涨幅函数与报价空间找到适当报价点。
- 图中标示“合理收益”、“激进报价”和“报价上限”对应不同的入围概率与收益率。
- 为打新投资者制定多层报价策略提供直观模型框架。

1. 表1与表2—创业板及科创板询价机制修订时间表

- 梳理历史上创业板和科创板询价机制的调整节点和核心内容。
- 有助于理解定价机制改革的节奏和方向。

1. 表3—不同安全边际对应的报价范例

- 结合具体标的数据显示，如何根据收益目标和风险偏好计算合理报价。
- 体现量化模型与市场估值数据的结合，是打新报价科学化的典范。

以上图表和表格配合论述，构成了报告的定量支柱和实证基础，层层递进，脉络清晰，科学有效地支持了报告主旨[page::1,2,3]

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四、估值分析

• 报告核心依托“行业PE相对发行PE倍数”模型，结合行业PB及证监会公布行业指数估值进行多指标综合估价。

- 引入多点报价机制，结合预测涨幅曲线及安全边际模型，投资者可以明确不同收益目标下的合理报价。

• 报告明确将估值溢价限制纳入模型校准，如估值溢价不超过95%分位点。

- 评估和预期发行估值提升主要来源于市场化询价机制下剔除最高报价比例减少，使发行价能更好反映市场真实供需。

• 通过不断迭代求解安全边际对应的报价，加强打新资金的流动性以及收益风险匹配。

- 估值模型结合PE法与PB法，避免单一估值路径的偏颇，保证估值合理性和实用性。[page::3]

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五、风险因素评估

• 政策风险：报告基于征求意见稿进行假设，若终稿与目前版本存在差异，策略适用性受限。

- 市场波动风险：新股市场整体涨跌幅、宏观经济环境等可能对模型预测带来偏差。

• 模型风险：收益预测模型假设历史规律延续，未来异常事件或市场机制变故可能影响准确性。

- 策略适应风险：多价报价机制虽增加灵活性，也加剧操作复杂度，挑战机构对模型和市场的精准把握。

• 报告提醒投资者需动态跟踪政策及市场环境变化，灵活调整报价和风险容忍水平。

- 未具体提出缓解措施，但建议通过量化模型不断校准及分散风险管理予以应对。[page::0,3]

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六、批判性视角与细微差别

• 优势：报告数据详实、逻辑严密，结合多个市场板块历史数据，通过图表定量分析政策影响，具备较强实操指导价值。

- 潜在不足：
- 报告在收益预测模型中对市场环境变化的敏感度讨论不足，尤其在政策正式落实后市场心理变动的非线性影响未深挖。
- 对于多价报价对机构操作复杂性的潜在放大，缺少对执行层面挑战的探讨。
- 风险分析整体较为笼统，没有对不同风险发生概率和严重程度做更细致分层。
- 报告未来展望基于历史相似改革的类比，但主板市场体量更大、参与结构更复杂，单纯类比可能存在局限。

• 细节需要关注：

- 行业PE与发行PE倍数的合理界限和行业内估值差异敏感性不够显著，模型结果亦有可能被极端值影响。
- 不同行业差异及高科技、成长型企业对估值影响的讨论相对弱化。

综上，报告提供了良好框架和数据支持，但尚需结合实际政策细节和市场反馈动态优化模型与策略以提升稳健性。[page::1,2,3]

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七、结论性综合

此份《【光大金工】主板发行注册制改革，打新策略如何应对？》报告，对2023年主板全面推行注册制及配套询价机制改革进行了系统而深入的解析。报告基于大量历史数据和行业对比：

• 验证了主板以往存在的发行估值折价与23倍PE隐形上限现象，并指出该限制将伴随着注册制改革而放松，发行估值有望向创业板和科创板的更合理、市值化水平广泛靠拢。

- 结合发行中最高价剔除比例从10%降到3%的改革经验（创业板、科创板案例），预期主板新股上市首日涨幅将整体缩窄，新股发行价抬升将限制上市后中短期的估值弹性。

• 创新地提出“同一机构可提交三个报价”新规下的打新策略转变，利用量化预测涨幅与风险边际模型，实现多价报价的安全边际管理，将成为提升配置效率和收益率的关键。

- 通过详实的图表（发行估值倍数散点图、首日涨幅时间序列图、报价模型示意图）和行业监管文件的系统梳理，报告构筑了一个理论贯通与实操结合的打新攻略。

• 风险提示合理，强调政策实施细节的变动可能带来的不确定性，提示投资者理性应对。

- 报告同时隐含提示：后续打新策略必须从单一收益目标模型转到多层收益风险适配模型，以应对更加市场化和复杂的发行环境。

总体来看，此报告不仅为理解主板注册制推进下的新股发行动态及市场反应提供了清晰的数据证据和政策解读，也为专业投资者在打新战略制定中探索量化模型运用提供了宝贵指导。报告立场客观中立，数据详实，有效平衡了政策解读、历史分析与策略应对的需求。

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参考图片（部分）

• 图1：科创板行业相对新股发行估值倍数

• 图2：主板行业相对新股发行估值倍数

• 图3：主板PE隐形上限23倍示意

• 图4：创业板发行估值模式变迁

• 图5：科创板剔除比例下调后涨幅变化

• 图6：创业板剔除比例下调后涨幅变化

• 图7：报价模型示意图

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【全文分析完毕】[page::0,1,2,3]

报告