• 样本及测度构建 [pidx::5][pidx::6]：

- 选取1998年至2015年标准普尔500成分股。
- 以5分钟高频收益构建日及周已实现方差(RDvar)、偏度(RDskew)、峰度(RDkurt)及符号跳跃(RDJ)。

• 描述性统计与测度相关性[pidx::6][pidx::7]：

- 盈余公告期股票的方差显著高于非公告期，偏度和峰度显著降低，符号跳跃无明显差异。
- 方差、偏度与符号跳跃间相关性明显，偏度与符号跳跃正相关最高。

• 投资组合实证：基于周已实现测度排序的CAR表现[pidx::8][pidx::9]：

- 方差最高5分位组合公告后累计异常收益(CAR)显著高于最低5分位。
- 偏度和符号跳跃最高5分位分组CAR较低，峰度与CAR无显著关系。
- 方差预示更高风险补偿，偏度偏好导致正偏股票未来表现较差。

• 横截面回归结果[pidx::10][pidx::11]：

- 方差对未来CAR呈正向显著影响，偏度与符号跳跃在多变量中对CAR影响符号发生变化，尤其偏度由负转正。
- 峰度对CAR无统计显著性。
- RDskew与RDJ间存在共享因子，符号跳跃的负向影响稳健。

• 盈余公告期对比非公告期回归分析[pidx::12][pidx::13]：

- 盈余公告期间测度对收益的预测能力显著高于非公告期，特别是偏度与跳跃。
- 控制未预期盈余(SUE)后，已实现测度对CAR的影响基本不变。
- 好消息(SUE+)对后续股票收益有显著正向影响，坏消息(SUE-)无显著效应。

• 漂移调整及稳健性检验[pidx::14][pidx::16][pidx::17][pidx::18]：

- 使用漂移调整的已实现测度回归结果与原始测度一致，预测力量未受损。
- 剔除极端价格跳变样本依然保持模型效果，增强稳健性。

• 公司规模与流动性影响[pidx::18][pidx::19][pidx::20]：

- 小市值公司未控制滞后异常收益时，方差、偏度和跳跃预测能力更强。
- 控制滞后异常收益后，小公司偏度与跳跃预测能力减弱，大公司预测能力显著。
- 投资组合在中高方差区间股票中表现更优，流动性对预测能力影响不大。

• 量化因子构建及预测应用[pidx::9][pidx::20]：

- 利用盈余公告前一周的方差、偏度、符号跳跃等已实现测度作为因子，构建基于事件的投资组合。
- 以方差分位数排序形成多空组合，获得公告后1-20天显著正收益差异。
- 结合跳跃因子可增强信息含量，适合中高方差股票池。

- 该策略体现市场对盈余公告信息的过度反应，短期反转效应明显。

华安证券研究所报告详尽分析

报告标题：盈余公告前的已实现测度是否能预测公告后的股票回报？

报告日期： 2023-03-21
作者与机构：

• 分析师：炜，证书号S0010520070001，电邮yanjw@hazq.com

- 分析师：骆昱杉，证书号S0010522110001，电邮luoyushan@hazq.com

• 研究机构：华安证券研究所

研究主题：
探讨高频微观结构信息提取的已实现测度（包括方差、偏度、峰度、符号跳跃）在公司盈余公告期间，尤其盈余公告前，是否具有预测公告后股票回报的能力。

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一、报告概览与核心观点

本报告属于“学海拾珠”系列第133篇，聚焦于已实现测度（realized moments）对盈余公告相关期间股票回报的预测力。作者发现，周维度的已实现方差、偏度和符号跳跃能显著预测盈余公告后的累计异常收益（CAR），而峰度无预测力。此外，已实现测度预测能力似乎独立于传统未预期盈余（SUE），且已实现测度在公告前已蕴藏部分未预期盈余信息，有效解释了市场对盈余公告的反应机制。非公告期间的测度预测能力较弱，尤其是偏度和跳跃指标的差异更显著。作者指出风险提示，研究基于历史数据和海外文献总结，不构成投资建议。[pidx::0]

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二、报告详细章节分析

1. 引言

引言说明市场对收益分布的二维偏好—波动率和偏度。引用经典文献指出投资者偏好低波动率且正偏收益，激发了对高阶矩测度的研究。该篇研究以高频数据计算已实现测度，提升了方差、偏度、峰度及跳跃测度估计的准确性。特别突出盈余公告这一核心事件窗口的研究意义，因为盈余公告期含有大量公司关键信息，市场反应密集。引入符号跳跃代替传统简单测度，旨在精细捕捉收益内部分布不对称性。引言还结合了盈余公告后价格漂移（PEAD）效应的相关理论与应用，明确研究方向为考察已实现测度与盈余公告后的股价表现关系。样本涵盖1998至2015年标准普尔500指数成分股，高频数据和财务指标构成完整分析基础。[pidx::3-5]

2. 计量方法

作者细致界定了5分钟频率的日内对数收益率计算方法，日方差计算基于Andersen和Bollerslev（1998）。已实现偏度和峰度的计算公式体现了高阶矩的统计定义，保证了测度的理论严谨性。通过区分正负半方差，定义了符号跳跃指标，强化对价格跳跃事件的捕捉能力。所有日频测度通过计算过去五个交易日均值转换为周频度，稳定且适应事件窗口分析。该部分清晰阐述了测度的统计基础及计算逻辑，为后续实证分析提供数据支撑。[pidx::5-6]

3. 数据

本研究利用多来源数据构建样本池，高频tick数据转为5分钟价格数据严格剔除缺失和零收益序列确保数据质量。盈余公告数据来源于I/B/E/S数据库，结合公告时点与窗口设定规则判定公告效应时段，未预期盈余SUE计算方式标准化并区分好坏消息。股票价格和业绩财报数据分别来自CRSP和Compustat，三大数据库数据充分覆盖研究所需信息，保证计量的有效性和样本代表性。数据处理细节周密，符合当前实证研究主流规范。[pidx::6]

4. 实证结果

4.1 描述性统计

通过表1揭示整体盈余公告样本的年度变动特征，呈现重大经济事件期间方差大幅攀升，多数年份未预期盈余为负面。非盈余公告期间与盈余公告期间对应测度统计上存在显著差异，例如公告前方差显著增加，偏度显著下降，峰度降低，跳跃无显著变化，体现公告期间信息冲击对市场的影响。测度间相关性普遍弱，只有偏度与峰度及偏度与跳跃呈现较强相关，符合理论预期。具体见图表1，体现测度特性差异及相互联系。[pidx::6-7]

4.2 投资组合分析

作者基于Fama-French三因素模型构建异常收益（AR）衡量股票回报表现，随后按盈余公告前周已实现测度分五分位构造投资组合，计算不同时间窗口的累计异常收益(CAR)。

• 方差排序结果（表2面板A）：高方差组显著获得超额回报，反映较高风险伴随超额补偿机制。CAR高低分组的差异随事件窗口增长且呈递增趋势，统计显著。

- 偏度排序（面板B）：正偏度高的股票未来收益相对较低，验证偏度偏好溢价理论，即投资者愿为正偏股票支付风险溢价，价格上涨后续回报被压缩。

• 峰度排序（面板C）：无显著关系，峰度预测力不足。

- 符号跳跃排序（面板D）：高跳跃股票最终回报较低，显示市场可能对公告前的跳跃过度反应。
以上结果表明方差正相关，偏度和跳跃负相关，而峰度无关，揭示了不同测度在盈余公告期间的表现差异及信息含量。[pidx::8-9]

4.3 回归结果

多元回归进一步确认上述发现，模型控制市值、账面市值比、动量、流动性和滞后异常收益等关键因子。

• 方差系数持续正显著，表明高方差能预测未来正向异常收益。

- 偏度初检呈负相关，但控制跳跃后系数转为正，表明偏度和跳跃共享信息成份，符合Bollerslev等(2020)的理论解释。

• 符号跳跃估计总体负向且显著，支持对公告前跳跃的“过度反应”假设。

- 峰度无显著影响。
此外回归设计探讨了多重共线性和变量间关系，进一步用替代跳跃测度(wCJR)与文献比较，揭示测度选择对结果解释的重要性。
市场反应不完全由未预期盈余驱动，测试加入标准化未预期盈余(SUE)以及区分好坏消息后，发现已实现测度的预测能力稳健且与SUE预测独立，且好消息的价格漂移效应更明显，印证经典PEAD理论。[pidx::10-13]

5. 拓展分析

5.1 漂移调整后的已实现测度

为校正收益非零均值导致的偏误，作者采用漂移调整方法改进已实现测度计算，结果表明调整后模型的预测能力及统计显著性基本保持不变，证明原测度稳健。相关回归结果再确认基于漂移调整后测度仍能有效预测公告后异常收益。[pidx::14-16]

5.2 剔除大幅价格冲击

剔除公告日异常收益超过±10%的极端数据，检验是否被极端价格变化驱动测度效应。剔除后，方差对未来收益的预测能力仍坚挺，偏度和跳跃更显著，表明结论并非主要由极端价格影响。[pidx::17-18]

5.3 公司市值影响

将样本拆分为小市值和大市值企业进行分群回归，发现小公司的已实现测度预测力整体优于大公司，尤其未控制滞后异常收益时小公司的方差系数近大公司的两倍，说明小公司信息不对称更强，市场过度反应更显著。加入滞后收益控制后小公司偏度和跳跃系数显著性减弱，大公司保持稳定，暗示不同市值群体市场效率差异及反应机制的多样性。长期窗口下小市值偏度和跳跃影响持续显著，体现不同规模企业的信息吸收节奏差异。[pidx::18-19]

5.4 短期摩擦、反转与流动性

分析回归调整后的$R^2$随事件长度呈下降趋势，暗示预测能力集中于短期，符合短期过度反应及价格反转现象。偏度和跳跃对小公司短期预测能力较弱，反映可能存在市场摩擦和流动性驱动的反转效应。RDvar和RDJ测度与股票流动性关系复杂，组合排序显示中高方差股票对应跳跃差异的CAR显著，为投资组合策略提供信息环境相关见解。[pidx::20]

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三、图表与数据解析

图表1：盈余公告样本年度描述性统计（pidx::6-7）

• 面板A反映多年的样本规模变动，显著经济事件时期方差峰值明显，如1998年俄罗斯危机和2008全球金融危机，说明市场风险在危机期间大幅提升。偏度和峰度的年度走势无明显周期性波动，符号跳跃在市场剧烈波动年份有升高趋势。

- 面板B表明盈余公告期间方差显著高于非公告期间，偏度和峰度则显著较低，指示公告日前股价波动加剧且收益分布偏态下降。

• 面板C显示测度间弱相关，偏度-跳跃之间显著正相关，强调二者信息含量部分重叠。

表2：基于周已实现测度排序的投资组合回报率（pidx::9）

• 方差排序（Panel A）显示高方差股票公告后累计异常收益显著高于低方差股票，且随时间窗口扩展收益差异增大，支持风险补偿假说。

- 偏度排序（Panel B）揭示高偏度组表现较弱，符合偏度偏好溢价理论。

• 峰度排序（Panel C）无统计上显著差异，峰度预测能力有限。

- 跳跃排序（Panel D）中高跳跃组表现劣势，暗示市场对跳跃波动可能存在短期过度反应。[pidx::9]

表3：已实现测度与横截面股票收益的多元回归（pidx::11）

• 逐个事件窗口，方差参数稳定正显著，偏度参数符号由负转正，跳跃参数持续负显著，峰度不显著。控制公司特征后结论依然稳健。

- 高度相关的偏度与跳跃共存模型说明偏度的预测效果依赖于是否控制跳跃成分。

• 控制变量表现符合预期，市值和账面市值比正负方向合理，动量和成交量调整确保模型解释力。

表4：盈余公告(EA)与非公告 (Non-EA)样本测度回归系数差异（pidx::13）

• 盈余公告期的测度系数普遍更大更显著，尤其是偏度和跳跃对盈利公告期内异常收益的预测效应明显强于非公告期，验证测度含有事件驱动信息。

- 交互项模型捕捉事件期间预测力增强，表明事件是已实现测度表现出的主要影响期。

表5和6：含未预期盈余变量回归（pidx::13-15）

• 未预期盈余(SUE)对部分事件窗口显著，具有一定预测力，尤其正面消息更具统计学意义。

- 已实现测度的估计稳健维持，证明其预测能力独立于SUE影响，支持测度提前捕捉部分公告信息。

表7和8：漂移调整测度稳健性检验（pidx::15-17）

• 对比原始测度，漂移调整后各测度系数大小、显著性提升或持平显示测度计算方法的稳定性与实用性。

表9：剔除极端价格冲击后回归结果（pidx::17-18）

• 极端价格事件对方差预测系数影响整体有限，且偏度和跳跃影响更加显著，排除异常点后经济含义更为纯粹明确。

表10：公司市值分组回归结果（pidx::18-19）

• 小公司中方差影响更强，跳跃和偏度对事件窗口有所不同，反映市场对不同规模股票信息披露和反应的差异性，说明规模效应在测度预测力中不可忽视。

表11：RDvar与RDJ组合排序（pidx::20）

• 跳跃测度在中高方差分组显示显著负预测，低流动性和高波动搭配增强预测能力，提示信息不对称和流动性因素影响投资组合策略表现。

表12：不同跳跃测度比较（pidx::22）

• 使用Jiang和Zhu(2017) 提出的跳跃测度(wCJR)与本文符号跳跃(RDJ)的回归结果对比，揭示跳跃测度定义和构造方法对预测结论的重要影响，进一步鼓励不同测度的识别和对比研究。

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四、估值分析

报告中并未涉及传统估值方法（如DCF、P/E倍数法等），研究的核心为事件驱动的收益率预测及统计关系分析，故无估值分析章节。

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五、风险因素评估

报告的风险提示明确指出：本文结论基于历史数据及海外文献总结，分析兼具一定局限。测度预测力基于统计相关，不构成投资建议。投资者需注意过去表现并不代表未来趋势，市场环境变化可能导致预测失效。尚未披露可能存在的模型风险、样本选择偏差及高频数据潜在噪声风险。[pidx::0][pidx::23]

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六、批判性视角

• 模型多重共线性问题： 偏度与符号跳跃高度相关导致系数符号变化，作者解释合理但仍暗示多重共线性对结果稳定性有扰动，未来不可忽视。

- 跳跃定义差异： 两类跳跃测度导致不同结论反映测度设计对研究结果敏感，暗示研究范式和方法选择是解读成果的关键。

• 市值异质性影响： 不同规模企业预测能力差异，突显市场效率并非一致，可能影响模型通用性。

- 信息先行体现与回报影响分离： 虽控制未预期盈余因子，仍有可能因测度本身蕴含复杂隐含信息而影响对因果的精准识别。

• 短期反转效应干扰： 短期预测力减弱及反转提示市场微结构摩擦、投资者行为偏好需进一步思考。

整体而言，报告以审慎科学态度进行大量稳健性检验，方法细致，结果严谨，但部分测度解释需结合更广泛实证与理论框架完成。

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七、结论性综合

该报告依托丰富高频数据，结合严谨计量模型，系统检验了已实现方差、偏度、峰度和符号跳跃测度对盈余公告期内股票累计异常收益的预测能力。核心发现如下：

• 预测能力集中于方差、偏度与符号跳跃，峰度无效，且这一结论历经漂移调整、极端价格冲击剔除及控制未预期盈余变量后依旧稳健。

- 已实现方差与股票公告后收益呈正相关，支持市场对风险补偿的常规认识；偏度及符号跳跃则与未来异常收益呈负相关，反映投资者对收益分布形态和价格跳跃事件的风险偏好及过度反应。

• 已实现测度的预测力在盈余公告（事件）期间显著强于非公告（无事件）期间，尤其偏度和跳跃体现了事件信息的强化，揭示测度中蕴含丰富事件驱动信号。

- 分规模样本分析指出，小公司显示更强预测能力，结合滞后收益及短期反转效应解释，市场对不同企业类别信息吸收存在差异。

• 组合排序与多元回归相辅相成，实证结果全面支撑测度对未来公告期回报的良好预测能力，为理解事件信息泄露及股价反应动态提供新视角。

图表1呈现了测度时间和事件相关性特征；表2实证投资组合回报响应变化趋势；表3和表4多元横截面回归明确量化了测度影响及公告窗口差异；表5及6显示了未预期盈余的控制做法和不同消息类型对结果的影响；后续表7-11通过稳健性检验及异质性分析深化理解。综合来看，本研究为投资者和学者理解高频数据中已实现测度信息含量及其在重要信息披露期间的市场表现预测提供了坚实证据基础和计量工具[全报告各页]。

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免责声明

报告警示结论仅基于此前公开数据和文献，非具体投资建议，投资风险自担。数据来源公开，分析师独立完成。版权归华安证券所有，未经允许不得转载，引用须注明出处。[pidx::23-24]

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综述

此份华安证券研究所关于“盈余公告前已实现测度预测公告后股票回报”的报告，系统清晰地阐释了基于高频数据计算的波动率、偏度和跳跃指标如何在盈余公告窗口内体现市场对信息的有效价格反应，是量化事件驱动投资和市场微观结构理论的重要进展。其细致的方法和全面的稳健性检验为证券分析师和金融学研究者理解股票收益预期提供了宝贵的实证参考。

报告